樊殿华

　　最终偿付日7月23日，已仅剩一天。短融券发行人、总资产逾100亿的华通路桥集团有限公司，和已卷入一起案件的董事长王国瑞，均还没有对外说明，简称“13华通路桥CP01”的短期融资券，会否成为30余年债券市场历史上首只出现本金偿付逾期的产品。

　　纾解僵局的可能性之一，仍是由可以协调的(非最大)应收账款债务方，山西省各级政府协调还款的方式完成偿付。21世纪经济报道记者从华通路桥内部人士处获得的数据显示，山西省内各级政府欠款近5.95亿，其中阳泉市辖区政府性主体欠款4.42亿，山西省其他地区欠款1.53亿。截至发稿前，当地权威人士透露，阳泉市本级及下辖区县财政可供偿付华通路桥应收账款的资金约为5000万，远不足以覆盖4亿元的短融券本金。上级政府救助是否出现，截至21日晚还没有答案，“很可能存在变数。”

　　可能性之二，系由已经探讨约半个月的由短融券承销商和其他金融机构参与过渡。包括此前意图让当地农信社和短融券承销商以授信等方式提供2.5-3亿元的计划，然而由于百亿集团资产之中，缺乏合适的抵质押物及其他担保增信条件，金融机构授信兜底的希望已非常渺茫。

　　21世纪经济报道还获悉，华通路桥原本计划的偿付资金，源于王国瑞持有矿权此前已与一家央企子公司洽谈的出让计划。由于王卷入到当地案件调查，且已被免去政协委员，上述和更多潜在的变现交易已近乎停滞。

　　7月上旬公开的这起偿付危机，虽尚未最后落定，却已在各个层面警示习惯“刚性兑付”的市场。一场由企业董事长协助调查直接引爆，总资产过100亿企业集团遭遇的4亿元债券本金偿付风波，或将重构整个债券市场的风险定价体系。

　　在谈到最后的希望时，“除非省级政府出手，否则兑付希望较小。”一位参与事件的人士告诉21世纪经济报道记者。一位知情人士告诉21世纪经济报道记者，即便公司已公告董事长协助调查，仍有投资机构买入此债券。

　　在工业增加值增速和利润水平逐年收缩的“煤铁之乡”阳泉市，华通路桥曾与政府信用共同扩张，大量在政府基础设施建设中形成的应收账款，目前其准确数额在政府和企业间还存在分歧。在债券评级和企业财报中，这类“未兑现收入”的风险性有待评估。

　　逐一落空的兜底方案

　　7月20日，星期日。主承销商广发银行[微博]、国泰君安成立的工作组进驻华通路桥已第10天，短融券持有机构的代表也聚集到了位于“煤都”阳泉的华通路桥总部。这场赶在周末召开，由主承销商自发组织的债权人沟通会，也暗示着不容乐观的兑付形势。

　　2014年7月11日，华通路桥发布公告称，董事长王国瑞正协助有关部门调查。五天后的7月16日晚，华通路桥又发布了2013年第一期短期融资券到期兑付存在不确定性的风险提示公告。

　　12天各方几乎都在争分夺秒。两张公告背后，企业、当地政府及主承销商为保兑付竭尽全力，但其间亦不乏多方博弈。

　　7月11日，银行间市场交易商协会致函山西省政府，知会华通路桥可能的违约风险。此后，山西省金融办、人民银行[微博]太原支行，以及阳泉市金融办等政府部门，在阳泉华通路桥总部召开了第一次企业沟通会，表达“事态严重性”。

　　一位企业内部人士回忆，当晚阳泉市常务副市长李利生就召集企业汇报情况，“会议一直开到晚上十点”。会议结束之后，市政府又连夜召集对口部门商讨对策。

　　地方政府提出的方案是，由地方财政及当地农信社、两家主承销商广发银行、国泰君安出资，覆盖4亿元短融本金。

　　此时已是7月14日晚，距离发布兑付风险公告还剩两天。

　　企业曾一度将希望寄托在主承销商身上。一位企业内部人士告诉记者，考虑到华通路桥自身已不具备合适抵质押物条件，承销商方面曾提出能否由当地具有政府信用的平台——如地方融资平台、当地财政支持的中小企业担保公司等——为华通路桥提供担保增信，从而可以为企业提供授信支持。

　　救急选项其后一一被否。

　　兴业银行太原分行一位内部人士告诉21世纪经济报道记者，相比其他省市，山西省内地方融资平台一直并不活跃。阳泉市地方融资平台净资产仅为2亿，并且自2009年起就已基本停止经营业务。

　　由阳泉市财政局2008年全资成立的阳泉市方舟融资担保有限责任公司，注册资金仅为1.423亿元。按照《融资性担保公司管理暂行办法》，融资性担保公司对单个被担保人提供的融资性担保责任余额不得超过净资产的10%——这意味着，担保公司对华通路桥的担保金额最多为不到1500万。

　　另一选项随后也未能走通——阳泉市政府原计划协调当地农信社或其他金融机构向华通路桥新增5000万至1亿授信，但该计划未能通过山西省农信联社的审批。

　　这意味着，政府能否偿还企业应收账款将成为短融能否兑付的关键。

　　5000万和5亿

　　收回政府性主体的应收账款，是华通路桥试图按期偿付的另一条路。然而，因市政工程形成业务占款，一度促成华通路桥扩张，却在此时遭遇到同样紧张的政府“偿付能力”。

　　公司财报显示，截至2013年末，应收账款余额前五名单位均为政府机构，如河南安阳滑县新区管委会、山西阳泉平定县重点公路工程建设指挥部、安阳高新区建设投资中心等。华通路桥对这五家单位的应收账款达5.2亿，占当期全部应收账款的40%。

　　21世纪经济报道记者从华通路桥内部获得的一份最新政府欠款明细显示，山西省内各级政府欠款5.95亿。其中阳泉地区共欠款4.42亿；山西省其他地区欠款1.53亿，后者的还款责任单位主要为山西省交通厅和晋中市榆社县财政局。

　　上述明细显示，欠款最多的前三名单位分别为阳泉市平定县重点公路工程指挥部1.38亿、平定师范学校4095万、晋中市榆社县教科局3207万。其中欠款起始日期大多为2012年12月31日，账龄已超过1年半，欠款原因均为“资金紧张”。

　　这意味着，如果这部分应收账款得到清收，华通路桥可暂时渡过这一兑付危机。一位接近华通路桥的人士告诉21世纪经济报道记者，阳泉市政府曾召集各欠钱单位及阳泉郊区、盂县、平定县政府官员前来“认账”。市领导指示，“欠钱单位要尽快还款。”

　　政府方面没有确认所有应收账款，理由包括：一些项目未经批准开工；一些项目结算周期较长，程序尚未走完；部分工程工期发生变动，合同约定时间不再适用。政府方面还担心，部分工程款是否会涉嫌贪腐。“作为贪腐证据，需要谨慎对待。”

　　应收账款确认缓慢，并花费了华通路桥和工作组大量时间。结果是，阳泉辖区内确认并可以提供的财政偿付资金仅为5000万。

　　“市政府力保兑付的决心很大，但实际清收难以落地。”一位接近华通路桥的人士告诉21世纪经济报道记者。

　　一个更重要的原因是，受煤炭经济下行拖累，山西省各级财政多少有些捉襟见肘。

　　来自平定县政府的信息显示，“由于2014年上半年煤炭业、煤炭运输业以及房地产业较上年度有大幅度减收，加之处于经济转型期，新的产业链尚未形成，基本没有新的税源增长点，这些都为财政收入增收带来很大困难”。

　　截至2014年6月27日，阳泉市平定县公共财政预算收入累计完成2.68亿元，为年度任务的50.41%。而21世纪经济报道记者粗略梳理的华通路桥的政府欠债信息显示，仅偿付华通路桥应收账款一项，平定县财政局需要开支约2.5亿，几乎与上半年公共财政预算收入持平。

　　而另一欠款大户山西省交通厅，所欠华通路桥工程款约1亿元。一位股份制银行山西省分行高管告诉21世纪经济报道记者，作为当地少有的尚未市场化的“融资平台”，山西省交通厅资金链从2012年起就一直极为吃紧，还款压力非常大。

　　空悬的煤矿收购款

　　政府应收款项，并不在事发前华通路桥的偿付计划中。然而，随着董事长王国瑞卷入案件调查，另一种通过资产处置完成偿付的可能性，也希望渺茫。

　　华通路桥管理层是在6月底才最终从多个渠道确认董事长王国瑞“失联”的——此时距王国瑞被带走协助调查近一个月。

　　“没有给我们任何(案件)书面资料。我们连是不是协助调查都闹不清楚。”华通路桥一位高管说：“没人知道协助调查要多长时间。说不定下午就回来，谁知道。”

　　最明确的消息来自7月9日的山西省政协网站。这一天，网站挂出公告称，“鉴于王国瑞涉嫌违法，……政协第十一届山西省委员会常务委员会第九次会议决定，撤销王国瑞政协第十一届山西省委员会委员资格。”

　　如果王国瑞6月初未被带走协助调查，按照王原有资金安排，6月20日将有一笔来自华电国际某内蒙古电厂的4.3亿元煤矿收购价款到账。华通路桥一位内部人士告诉记者，此煤矿并未纳入华通路桥集团合并报表，而是属于王国瑞个人所有。原本王希望用这笔卖矿所得来调节华通路桥吃紧的资金头寸。

　　据上述人士称，后来一条设计中的铁路将贯穿煤矿，华电国际方面在已预付了一笔先期款项的情况下，要求重新对煤矿进行估值，而相关事宜必须与王国瑞本人商谈。21世纪经济报道记者未从华电国际处证实该笔交易。

　　事实上，王国瑞原本还有另一笔资金安排。银行间市场交易商协会6月13日文件显示，协会已接受华通路桥2014年第一期短期融资券的注册。此次注册金额为8亿元，注册额度2年内有效。不同的是，承销商发生了变更——此笔短融由国泰君安和浦发银行联席承销。

　　这意味着，华通路桥可以在两个月之内获得最多为8亿元的资金支持。一位接近国泰君安的人士告诉记者，公司原本就是计划以这笔发行所得资金偿付7月23日将要到期的4亿元短融。“结果还没来得及发行，董事长王国瑞就被带走了。”

　　随后，6月27日，评级机构联合资信的跟踪报告给出了“稳定”的评级展望，并维持了原有的信用等级。“一定程度上也是因为看到了华通路桥第二期短融发行应该没有问题。”上述人士称。

　　尽管公司仍处于较为健康的盈利状态、资产负债率也保持在55%左右，但随着煤炭价格进一步下行、路桥建设工程大量应收账款束缚企业流动性，华通路桥资金链已极为紧绷。

　　华通路桥财报显示，2013年实现净利润逾3亿元，今年一季度净利润也达0.65亿元。截至一季末，集团货币资金还有19.47亿。21世纪经济报道梳理的数据显示，2014年4月至7月，华通路桥到期贷款为12.76亿元。尚无法掌握确切的资金流向。

　　一位华通路桥内部人士告诉21世纪经济报道记者，目前企业账户流动资金已经“微乎其微”，近期华通路桥的集团账户也几乎没有资金归集。

　　上述人士告诉21世纪经济报道记者，王国瑞在被确认协助调查之后，还曾经打电话给主持工作的副总经理孟庆勋，“要求力保兑付”。但据知情人士透露，孟庆勋在公司一直负责技术，对财务并不熟悉。而深度参与此项短融发行项目、熟悉公司资金业务的甘姓助理一直难觅踪迹。

　　煤矿技改时间窗口

　　煤改后大规模上马的技改项目，加之煤炭业寒冬，让原本现金流充裕的煤炭企业亦陷入泥沼。21世纪经济报道记者走访华通路桥实际控制的四家煤矿发现，由于启动技改、上马大型综采设备，卫东煤矿、丰泰煤矿停产年限分别达三年和两年。

　　一位华通路桥内部人士告诉21世纪经济报道记者，卫东煤矿原定技改周期为17个月。而眼下，卫东煤矿已有6个月未发工资。由于缺少四五千万启动资金，原定于2014年8月份投产的目标或将再度延期。

　　上述短融募集说明书显示，按照发行人目前的预测，发行人煤矿技改基本都应在2013 年9 月完成，因此2013 年预计产量将上升到260万吨，2014 年预计产量为300 万吨。但说明亦提示，煤矿存在“不能如期完成技改”的风险。

　　上述内部人士告诉21世纪经济报道记者，王国瑞6月初还曾跟一个河北老板商谈卫东煤矿股权转让事宜。公司亦考虑过是否要出售不在表内的四个煤矿，以改善现金流。

　　事实上，此前华通路桥数额最高的一笔贷款，是2012年8月东方资产管理公司通过渤海银行大连分行发放的一笔金额为7亿的委托贷款。质押物即为华通路桥持有的北坪煤业49%股权和卫东煤业49%股权及采矿权。

　　随着王国瑞身陷复杂政商关系，上述矿权是否能通过变现缓解公司压力，也还很难做出评断。

　　“一个资产100亿、看上去健康的企业，如果因为4个亿倒下，对债券市场的影响将非常深远。这涉及新发行的民企债券风险和存量债券价格的重估。民营企业的融资成本和风险溢价可能会大幅提高。”一位市场部人士评价称，“建立在刚性兑付判断之上的信用风险体系，不是一个真正市场化的市场。”