江家岱

　　美联储提前加息的消息传来，为本已疲弱的人民币汇价“雪上加霜”。

　　3月20日，美元兑人民币在岸汇率收报6.2286，创近一年新低，盘中更出现6.2330的52周新低。离岸人民币汇价同日升穿6.20关口，触发一批可赎回远期合约(Target-Redemption Forwards)达到亏损临界点，加上美元兑所有货币强势，加剧了短期内人民币继续贬值。

　　自17日央行[微博]执行2%的每日交易波幅以来，短短4个交易日，美元兑人民币汇价已累计升值近1.5%。大多数机构在接受21世纪经济报道访问时坦言难以估计短期内人民币汇价贬值的幅度，但相信人行[微博]不会长时间允许单边贬值。

　　恒生银行执行董事兼环球银行资本市场业务主管冯孝忠表示，央行主动推高在岸中间价，迫使大量对冲基金从沽售美元改为美元多仓，投机者纷纷买入美元来对冲原本持有的期货衍生工具，由于人民币多年来累计了太多升幅，机构宁愿平仓离场。从实体贸易来看，跨境厂商在申请内保外贷时，纷纷停止了套汇(即外汇掉期)，转而以本币或美元等单一货币借贷。

　　摩根士丹利驻香港亚洲外汇和利率策略部主管Geoffrey Kendrick认为，银行纷纷通过衍生品市场对冲手中的结构性产品敞口，此举可能会加剧离岸人民币的沽压。

　　跌破临界点

　　20日，人民银行[微博]开出的汇率中间价报6.1460，较上个交易日大幅调升109个基点，创下去年11月6日以来的最低中间价。美联储新任主席耶伦宣布可能提早加息至明年春季，美元指数大幅走高，一度突破80整数位，美元兑所有货币均显著升值。

　　在央行主导和外围利空的双重压力下，人民币在岸汇价短暂低开后一路走高。美元兑人民币最高升至6.2330，技术上创下52周新高，收盘报6.2286，意味着人民币单日续贬0.55%。

　　在不受波幅限制的香港市场，离岸人民币(CNH)截至北京时间5点，报6.2030，创下去年4月1日以来的新低。值得注意的是，6.20是一批远期合约的亏损临界点。一旦跌破，可能触发大量反向止损盘，加大离岸人民币的波幅。

　　与无本金交割远期外汇交易(NDF)相对应，目标可赎回远期合约(TRF)只要人民币不连续大幅度贬值，可以给持有人带来稳定收入。德意志银行和摩根士丹利估计，去年以来至少已售出了3500亿美元的TRF。

　　该合约类似期权合约，设计的原理是为了持有人对冲汇率风险。如果美元兑人民币能保持在行使价之上，持有人在商业对冲外还能获得额外利润。在人民币维持单边升值的预期下，购买这种产品是较为简单的获利方式。

　　“问题在于央行主动打破了这种预期，离岸市场被动跟随在岸汇市调整。在到达行使价之前，绝大部分对冲基金可能已选择平仓离场，2005年以来累计的巨额收益完全可覆盖短期损失。”冯孝忠向记者介绍，境外投机者已迅速改为做多美元，在央行停止干预前，对冲衍生品持仓。

　　综合多名市场人士估算，过去一周，该产品的亏损规模已升至30亿美元。而银行作为外汇结构性产品的出售者，也需要购买美元来对冲单边产品的风险。这可能进一步加剧人民币汇价的下行压力。

　　套汇绝迹内保外贷

　　除了衍生品市场，实体贸易的跨境贷款同样因为人民币急速贬值出现了变化。以往，申请内保外贷的内地企业通常会利用境内外人民币的汇率差，通过反复汇兑或购买外汇掉期套取无风险利润，降低借贷成本。这种如意算盘因为两地价差的缩小而失去了意义。

　　以3月20日的收盘价，在岸和离岸的汇率价差约200个基点，算上买卖差价，套利空间已基本不存在。

　　冯孝忠透露，企业内保外贷的业务并没有受到人民币急速贬值的影响，账面上的损失对企业营收没有影响。以贷款形式来看，借贷者主要以人民币、港元或美元等单一货币实现，客户停止了购买外汇掉期来套汇，货币选择上以美元居多。

　　“没有人能预测这轮人民币贬值的支持位，期货、期权合约累计了太多单边买盘，突然逆转肯定会加剧汇率的波动性。但长期贬值不符合中国的实际利益，预料随着美元走强，央行可能会停止调高中间价的干预行动。”摩根资产管理副总裁、市场策略师谭慧敏接受21世纪经济报道访问时称，人民币连续贬值可能会引发亚太区内货币的“贬值竞赛”，也会额外增加股市等风险资产的下行压力。

　　3月20日，上证指数跌破2000点，收报1993.48点，单日跌幅1.4%。香港恒生指数急跌386点或1.79%，报21182点。