CDS的具体运作方式是：一方为一种特殊的债务票据(无论是债券、银行贷款还是抵押贷款)付给另一方保险费用，当债务本身出现问题的时候，能够得到相应的补偿。而承保者，在CDS市场，银行、投行甚至对冲基金均可扮演此角色，当然必须以相应数量的资产质押作为保证金。

　　然而，没有人准确地了解CDS究竟是一个多大的市场，但专家们的估算结果为60万亿美元。CDS市场的市值已超过CDS所代表的债券和贷款总额，因此，该市场的投机性显而易见。可资比较的是，美国股票市场的总规模大约为22万亿美元，抵押市场为7.1万亿美元，而美国国债市场为4.4万亿美元。

　　深陷CDS

　　AIGFP虽然隶属于AIG，却是一个独立王国。该分部由卡萨纳在1987年创建，并一直由其主管。此前，卡萨纳曾在有着“垃圾债券之王”称呼的麦克尔·米肯(Michael Milken)领导下的德崇证券(Drexel Burnham Lambert)公司工作。20世纪80年代，该公司以破产告终。

　　AIGFP成立后不久，卡萨纳开始进军金融衍生品市场。刚开始时交易简单的利率掉期产品(Interest Rate Swap，IRS)，这类产品让交易双方对利率走向打赌，A方向B方偿付固定利息，而B方向A方按照浮动利息如LIBOR，目的是对未发生事件对冲。后涉足CDS。

　　适逢20世纪的最后几年算得上罕见的大牛市，在此期间，因经济蓬勃向上，企业的违约债务也就相当有限，多数公司进行这样的掉期不过是买个内心安定。对于承保方，收取保费等于赚取外快。也因为在太长时间里它都风险极低，CDS逐渐成为了一种可被交易的产品。

　　波及全球的次贷危机之所以没有引起AIG的足够警觉，是因为它的商业模式实在太过复杂：它对金融衍生产品进行保险，而这些衍生品又是基于其他抵押品产生的衍生品。这些只有电脑才能够生成、估值的产品，当遇到眼下这种金融灾难时，几乎无法被有效分析。在次贷危机爆发之后，AIG始终试图告诉外界自己并无太多风险，直到2008年9月，它在一周时间内发现自己需要的资金高达700亿美元，然而为时已晚。

　　CDS双刃剑

　　AIGFP正是CDS市场的一个主力玩家。次贷危机之前，其母公司AIG信用评级是AAA水准的保险巨头，不必提供任何抵押，便可以担保。如此，CDS不啻于一顿“免费的午餐”。自1998年以来，AIG为高达4650亿美元的债券提供了信用违约掉期，其中约有640亿美元与次级抵押贷款(CDO)有关。

　　这些CDS交易对AIGFP部门来讲极为盈利，每年净收年保费。此后，AIGFP便开始大量与华尔街多家投行、商业银行进行CDS交易，自身的角色多数是担保人一方，专门接收交易对手的保费，承担了巨大的风险。

　　AIGFP在1999年的营业额是7.37亿美元，到2005年达到32.6亿美元。营收在AIG所占比率由4.2%升至17.5%。卡萨纳及其手下的薪酬也水涨船高，自从2001年以后，每年的工资加年终奖金开销为4亿美元到6亿美元之间，意味着平均每人年收入超过100万美元。事实上，营业额的大部分用于发放薪酬，小年时为33%，丰年时为46%。过去7年中的薪酬总数为35.6亿美元。

　　到2005年，AIGFP账上的CDS交易面额达到5000亿美元，成为AIGFP的主要业务。卡萨纳对自己无限制地为他人CDS担保毫不担心。在2007年8月的一次电话会议中，他说CDS决不会违约。“我已经重复说过，这些CDS都是精挑细选的，不可能违约。” 然而，“免费的午餐”却并不免费。2007年三季度，AIGFP开始对账上资产进行减计。

　　AIG2007年第四季度季报显示，巨亏祸根就在于AIG旗下子公司AIGFP出售的 CDS产品。此前，AIG在2007年11月公布第三季度财报中透露，当季为CDS所提税前减计为3.52亿美元。截至2007年9月30日，AIG超高级CDS账面拨备已达5130亿美元，包括针对公司贷款的2940亿美元，欧洲住宅抵押贷款的1410亿美元，及对多领域抵押贷款债券的780亿美元；涉及次按级别有关的CDO达630亿美元。

　　随着信贷危机加深，AIGFG担保的CDS资产不断掉价。这时，为了履行担保责任，AIGFP便要向交易对手交付抵押，损失越来越大，AIGFP无力偿还的部分，则由母公司AIG承担。AIG已连续四个季度亏损。2008年二季度财报显示，当季公司亏损达53.6亿美元，合每股亏损2.06美元，相比2007年同期，该公司的净利润与每股收益分别为42.8亿美元和1.64美元。资产减计250亿美元。三季度净亏损达到244.7亿美元，折合每股亏损9.05美元，而2007年同期公司曾实现净利润30.9亿美元。四季度AIG亏损617亿美元，创下美国上市公司史上最大的单季亏损。2008年全年亏损993亿美元。2008年以来，该股已累计下跌超过95%，这家在其巅峰时期拥有近2400亿美元市值的公司，目前市值不过130亿美元。

　　AIG反思

　　当公司股价暴跌、资产严重缩水时，自救已无能为力。施振荣在《再造宏基》中写道，当公司越是赚钱，越是要把股权分享出去。许多经营者往往在公司获利状况好时，把股权当作下金蛋的鸡，死抱着不放，等到公司出问题时才急急忙忙邀请别人加入投资。试想，如果你是被邀请的人，会做什么决策？换个角度想，在公司获利时分享股权，更能换得合理财源，让公司继续投资成长，才能避免有一日股权贱价难售，危及公司生存。

　　潜在危机敲警钟

　　AIG步入如此境地，是否完全无法避免？事实上，AIG有极为充分的理由严肃对待CDS：2006年以来，CDS的成本急剧上升。如果那时引起AIG管理层的警觉，至少有大约一年半的时间来降低在这方面的投入和损失。此次在次贷危机中受损较小的摩根大通，就是在这样一个背景下意识到，如果对其全部CDO、SIV进行相应的信用违约掉期，实则成本高得惊人，这让其坚定地出售了超过80亿美元SIV资产和120亿CDO产品。无独有偶，美林证券也有类似之举。

　　同为五大投行的美林证券、雷曼兄弟和贝尔斯登虽然都失去了自我，但结局却有天壤之别。美林证券在美联储注资无望后，于2008年9月15日以近500亿美元的价格迅速投入美国银行的怀抱，而雷曼兄弟同日却不得不申请破产保护，贝尔斯登在半年前以2.36亿美元贱卖。

　　雷曼兄弟的破产是富德骄傲的苦果。从某种意义上来说，雷曼的文化就是富德的文化。以往的成功使富德变得傲慢，他对雷曼的价值一直感觉良好，从而不断错失出售的机会。富德的骄傲创造了雷曼的多次重生，却也把雷曼引上不归之路。

　　对比富德，美林CEO约翰·塞恩的反应截然不同。和雷曼一样，美林也深受次债资产之累，涉及资产高达几十亿美元。然而，从2008年7月开始，塞恩就以低于当时市场的价格大力出售房屋抵押资产。最后赢得了美国银行的橄榄枝。事实上是，美国银行在最后一刻放弃了雷曼而选择了美林。二者结局出现了天壤之别。

　　富德和塞恩有什么不同？一位市场人士说，2007年底才到美林的塞恩，他的使命就是止血，“他没有像富德拥有雷曼那样的骄傲。” 摩根大通和美林证券的故事没有发生在AIG身上，雷曼兄弟的结局却差点被AIG重演，如果不是美国政府考虑其倒闭可能严重危及美国与全球金融市场的稳定，以及其遍布世界的庞大的私人客户群。

　　反应迟钝误战机

　　一年前，华尔街就开始着手对付大规模的危机债务市场，但AIG坚持认为该公司次级抵押贷款的风险敞口是微乎其微的。2007年12月，苏利文亲自出面，称其10月、11月两个月份在CDS上的市值亏损只有11亿美元左右，损失“仍然在可控范围内”。然而，随着次贷危机愈演愈烈，AIG开始自食其言，上述这番表述使AIG处境尴尬。更加恶化的是，苏利文在2008年5月又坚持增加季度股息，尽管公司已经宣布又一个季度的巨额亏损并且着手进行一个庞大的筹资计划。

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