申万菱信：投资时钟失效后险资资产配置与国际比较研究

　　新浪财经讯 5月18日，2016中国保险资产管理学术成果发布与研讨会在京举行。在会上，申万菱信基金作了《投资时钟失效后险资资产配置与国际比较研究》的课题汇报。

　　以下为课题详情：

　　2004年以前投资时钟理论高度适用于大类资产配置。投资时钟理论揭示了经济增长、通货膨胀与大类资产配置策略之间的基本关系，即大类资产轮动与经济周期阶段之间存在互动关系：衰退阶段的债券、复苏阶段的股票、过热阶段的大宗商品，以及滞涨阶段的现金都是最优选择。

　　但2008年金融危机之后QE的实施令传统投资时钟理论失效，宽松主导市场。QE推出后过量货币“脱实向虚”，利率和风险偏高取代实体经济，成为影响金融资产价格的主要影响因素，以至于出现了实体经济不好，但金融资产价格迭创新高的局面。

　　其中宽松货币政策成为资本市场的主要影响因素，货币的流向决定了大类资产的配置方向，这在美国、欧洲和日本市场上都得到了验证。对未来资产价格趋势的展望如下：

　　1、债市继续向好。国内物价维持低迷，货币政策转向时点远未到来，2016年降息、降准可期，资产配置荒下资金将持续流入债市，利率下降将是趋势。

　　2、改革创新仍在，股市震荡向上。从影响股市风险偏好的三大因素看，3季度去杠杆导致风险偏好大幅下降，因而短期难以恢复。但创新仍在不断推进，改革仍在稳步推进，只不过是之前市场预期太高，因此我们依然对政府的改革抱有期望，尤其是供给侧改革将持续推升股市的估值水平。

　　3、大宗商品进入长冬。一是加息预期背景下美元强势，大宗较难有大行情出现，二是作为全球经济增长的重要引擎，中国是世界上最大的铁矿石、铜等大宗商品的需求国，而中国经济减速、需求疲软将全面影响全球大宗商品需求，最终将传导至上游资源品价格。

　　通过国际比较研究，我们发现OECD国家保险资金资产配置的六大特点：其一，无论是寿险还是非寿险资产，投资于债券的比重都是最高的；其二，寿险资金中对于债券的配置比重一般都高于非寿险资金，尤其是寿险更偏好于长期债券；

　　其三：在股票配置比例上，对于大多数国家，股票是继债券之后的第二大投资品，且非寿险在股票上的配置比例略高于寿险；其四，不少国家的保险资金从事贷款业务，且比重不小，普遍在5%-20%之间；

　　其五，对房地产的投资在各国的保险资产配置中均较少，一般小于10%；其六，08年金融危机后，OECD各国的保险资金大幅减持了房地产和股票资产，加大债券及各类贷款的配置比重。

　　中国保险资金特点和保险资产配置趋势。保险资金的特点取决于保险产品的特点，总体而言，保险资金具有“长久期”、“低风险”和“因负债成本增加而寻觅高收益”这三大特点。

　　而保险资产配置则呈现出以下三大趋势：一是规模不断增大，资产配置多样化提升收益率；二是大类资产配置结构中以存款和债券为主，权益类和非标投资持续增加；三是在债券配置结构中，低风险的利率债和长久期的次级债为主要部分，短融配置很少。

　　利率长期下行背景下的险资配置建议之一：首选固定收益资产，从非标到利率债。由于保险负债长久期、低风险的特点，固定收益资产依然是保险资金配置的首选。

　　在刚兑打破之前，无风险利率下行可能受阻，此时建议继续优先配置高收益、低风险、有政府信用背书的非标资产，在非标配置达到监管上限后，高评级信用债和利率债也可配置。

　　待刚兑打破后，国债、地方债的政府信用会真正回归，不同资质的信用债会表现分化，因而利率债的避险价值和配置价值凸显，在这一过程中，无风险利率下行，利率品是较好的配置。

　　利率长期下行背景下的险资配置建议之二：权益类伺机而动，多样化配置分散风险。我们认为权益牛市仍需等待利率真正下行与风险偏好回暖，但未来资产轮动依然可期。当风险偏好底部回升，权益类资产将迎来牛市。

　　同时也应通过多样化配置分散资产风险，可关注股权投资和直接项目投资的结构性机会，如健康医疗、消费服务等经济转型和国企改革领域的基础设施和股权投资，增强资产组合收益。