王国纲：经济增速下行不是引致金融风险的主因

　　新浪财经讯 5月18日，2016中国保险资产管理学术成果发布与研讨会在京举行。中国社会科学院学部委员、金融研究所所长王国刚出席会议，并发表题为《风险防范：当前资产管理的主题》的主旨演讲。他表示，经济增速下行不是引致金融风险的主因，PPI持续下行引致了一系列关联性风险。

图为中国社会科学院学部委员、金融研究所所长王国刚

　　以下为演讲实录：

　　王国刚：尊敬的忠民老师，各位嘉宾，刚才咱们王理事长讲了证券化，实际上从保险资产管理，投资于资本市场这是一条主渠道，在这条主渠道外，应该讲这种操作现在是越来越复杂。那么在这样一个金融的角度，当我们讨论资管的时候，肯定要讲风险，多次讲它等于老调重弹。所以在很多场合我不会随便地讲，有些人问我金融有没有风险，我说那句话问得有问题，金融当然有风险。但是当我告诉你金融有风险的时候，你就打一个标题，金融有风险，某某人说，你就偏到另一个角度上。所以在很多场合上我不太用这个词。但是，今天这个你们看到了，我用的标题防范风险：当前资产管理的主题。强调是当前资产管理主题应该是防范风险，情况已经发生了很多的变化。

　　这些情况变化首先我们需要讲的是中国的经济增速从原来高位走向中高位。那么按照很多人的说法，经济下行了，不良资产就会大量产生，由此就将引致风险增加。可我要说的是，这句话没有把事情说清楚。经济下行有多种情况，比如说GDP的增长率到了负增长情况，那个是经济下行，比如说像我们GDP增长从原来的9%、10%，下降到现在7%左右，这也是经济下行。那么现在你要讲的经济下行是什么，如果说按照中国的概念来看，我这张图上给大家一段文字说明，中国经济增速依然位于全国各主要经济体的前列，每年新增加的在增加值在各经济体中首屈一指，在这样一种情况下，我们经济的增量还是在不断增加的，而且增量很大。我拿了2015年和2012年三年的对比，2013、2014、2015年增长了26%，在这样一个背景下，恐怕原来所说的经济下行，不良资产就会大量增加是不确切的。那个话讲的是什么呢？经济到了负增长的时候，到零增长出现了负增长，在这样的情况下，不良资产才会大量出现。如果假定经济还是正增长，而且正增长的数量还挺大，按照逻辑概念来讲的话，既然有增量，那么原有的资产就不应该出现不良，那么中国经济究竟不良是怎么发生的？或者说我为什么要讲当前资产管理要特别重视风险防范，把它列为主题？原因很简单，我需要强调的是到目前为止，我们数过了，都已经形成了非常良性的GDP，动不动大家都去看GDP，但是如果仅有GDP，恐怕会有比较大的问题。

　　我需要给大家提醒的是，在这样一个背景下，中国的PPI出现了比较大的变化。我们大家讲宏观经济，讲就业，讲价格，可能一讲价格都在讲所谓的通货膨胀CPI，多少年来，我们很好地去研究PPI，可是PPI从2012年3月份开始负增长，到了今年已经到了五十多个，在四年夺得过程中，我们大家屡屡看到无非是国家统计局公布了，每个月的同比的数据，或者是环比的数据，累计下降了多少。如果说没有工夫看这张表里的那么多数据，看右下角最低的，多少呢？到去年已经累计87%。什么意思？如果说在2012年我们的工业品出厂价格当中含有12%的利润，到了2015年这些利润被累计下降抵消了。可是有多少企业的出厂价格包含10%以上利润？绝大多数的企业有3%到5%的毛利润就是非常好了，我们累计下降了这么多，可是我们对这个数没有给予很好的关心。我们大家都知道，按照基础理论的说法，无论是商业还是金融业，它所获得的收益都是从别的部门转移过来的，是他们创造的利润再分配，可是当他们不行了，我们有什么？因此在这样一个条件下，可能我们更需要关注的不是GDP这么一个综合指标，而是应该很好地去关注对整个国民经济各方面关联度最高的那些指标，其中之一就是PPI。如果PPI还是这么走下去，至少到今天为止，我们还没有看到PPI往回走的这种迹象。虽然不增长，少了，比如说到今年4月份持平，但是今年的负增长3.4%是往年累计下来的，所以那个3.4%的累积储比这个地方讲的87.85%还要恐怖。这是很多企业也感觉形势越来越严峻，压力越来越大的一个主要原因。为什么会出现这样一种情形？会出现PPI一路下行呢？

　　先看PPI下行的结果是什么，就是工业企业的利润总额尤其是利润增长大幅下降。大家可以看到这里的数字，早些年的时候，2011年的时候都是两位数，到了2012年出现负增长，2014年还有点增长，到2015年基本上就是负增长。因为2015年的绝对数，我在国家统计局的数据里面找不到，所以我只好用2015年公布的增长率来看，利润增长率整个是负的，PPI下那么多，当然你也会下降。这样一种情况往下走，究竟什么因素引致的，库存。可以看到库存大幅度下降，这个地方库存也到2014年，因为国家统计局对外公布的只有2014年。可以看到库存的增加数超过了GDP增长。那么在这种情况下，企业怎么办？库存增加了怎么办？库存增加了，那就只好降价卖了。在降价卖的过程当中，就导致了我们刚才所讲的，价格下降，利润下降，那么这种价格下降、利润下降，下降的结果是什么？下降结果将引起一系列的不良资产。我们大家都看到，我们的投资在不断地下降，尤其是民营投资，以后到了5%左右，原来民营投资在全国贡献都是增长率之上，多的时候可以超过10%的，为什么现在少了呢？一个很重要的原因，你准备投的那些项目，由于PPI下行，利润微薄，甚至是亏损。所有的投资之前都要做投资分析，投资分析中的一个非常重要的指标是投资的回收率，多少年限。但是在亏损，我怎么回收？在国内两两条线，要么消费，要么投资，如果按比例算，应该走投资，结果投资下来了，投资下来，库存更增长，价格更下降了，利润更没有了，利润没有了，更走投资了，这是一个恶性循环。另一个循环就是这样一种库存价格等等和金融，库存增长是东西不好卖，东西不好卖对于工业企业来讲汇款就拿不到，那么到期的应该还银行的本息就难还了，流动性就出现了问题。所以从2013年6·20事件我们一直在紧张流动性。今年的第一季度又投了五万，今年1月份投了两万多，知道什么意思吗，我们在2015年全年新增贷款只有两万五千，我们今年一月份就超过了这个数。又是一个不良循环，这样一系列的关联事情下来，使得我们整个经济运行中的风险在不断地强化，所以在当期这个角度，特别需要跟我们资产管理的同行提醒，把风险的防范提高再提高。这就是为什么我开始讲，我在很多场合不太谈风险这个词，因为它本来是应有之意，但是现在是特别特别重要。

　　现在引发了两个问题，一个是流动性，一个是收益的，从收益两讲，从2014年我们开始利率下调，到现在一共调到了六次。给大家一个简单的说法，如果我们假定从银行体系内放出去的款无论是怎么样，是表内的，表内还是97万亿，还是通过银行走的，两者加起来大概一百多万，当我们把贷款的基准利率从6%降到了4.35%，我们降了1.65%，按照一百万亿算，我们给企业在利息方面减少了1.65万，应该是这个概念吧。在2015年我们还通过减税、减费给企业方面很多的利息。但是在企业面并没有因此而发生明显的改变，企业的情况不容乐观。在这样一个利息下降的条件下，当然了，固定资产收益也都下浮了，但另一方面流动性引致了一系列的问题，这些问题我这里列了这个表，是今年1到4月份固定收益证券，也就是债券，所发生的，这个数量比去年同期大幅增加了。为了保证这些企业正常运转，让职工正常就业，采取政府协调，这种现象在中国过去就有。但是，如果我们要用市场机制来配置资源起决定性作用的这种事情还能够如此延续，这种事件的如此延续的后果就是也许后面效仿者将不断增加。刚性兑付这种事件不断发生打破了市场的周期，结果是以后没有人敢为你担保发债。这个应该值得我们深思，因为我们其中有相当大一部分的资产是投在固定收益。因此给大家提醒固定收益证券有两件事，一个是价格问题，一个是兑付问题，这两个风险需要我们大家特别注意。

　　简单说一下股市。可以讲股票市场的走势扑朔迷离。我这里给了大家情况，讲的是上市公司情况。应该讲上市公司是中国各类企业中的佼佼者，虽然里面也有一些不令人满意的，但总体他们是佼佼者，他们的优势高于非上市公司。但是可以看到上市公司的情况，首先是业绩大幅下滑，到了今年4月30号，全部的上市公司发布了2015年的年报，利润总额增长是1.16%，营业收入的增长是1.16，比我们GDP低多了，也低于2014年的6.08%，然后归属上市公司的股东净利润只增长了0.63%，低于2014年的6.37%。如果说我们做另外一假设，如果2015年没有降息，上市公司的利润和2014年比是正增长还是负增长？面对这样一种情况，到4月18号，已发布年报的上市公司1762家当中有1755家提出了减值损失，这个达到了多少呢，达到了8032.51亿元，占2015年净利润的38.4%。这说明他们发现情况不妙了，风险在加大。与此相对应的还有，到了4月19号，发布年报的1856家上市公司中有1792家获得的是政府补贴，换句话说，如果没有这些政府补贴，那么它的利润又是什么呢？所以把这些数据放在这里，大家可以看一下，我们上市公司的状态怎么样，如果上市公司这样一些基本面的情况发生了如此大的变化，在如此的下行的话，那么股票市场又如何呢？所以在股票市场的风险也在不断地增长，这是我们大家都应该重视的。可以讲，现在从金融面上而言，应该特别关注实体经济面的风险变化，这些风险变化，经过几年时间已经传递到金融业上，而且金融业好些类或者好些措施是为了针对这些实体面变化所采取的，结果这些采取的措施会使得我们对很多问题的把握、对风险的把握发生心的复杂化的情况。

　　在“十三五”规划中提出，要推进股债结合。这里股债讲的是股票、股权，债讲的是债券。在这种情况下，我们可以看到由于工业企业库存增加导致的一系列的变化，我们第一个可以看到“去产能、去库存”，这样一个决策应该讲非常好，而且这个决策应该抓紧往下落实。那么股债结合想解决什么问题？很大程度上想解决去杠杆率，因为中国经济杠杆率太高了，或者说我们在很大程度上我们的运作是杠杆运作，所以要去杠杆。那么去杠杆在这个过程当中就要用股债结合的方式去做。股债结合的方式有利于降低企业的杠杆率，杠杆率提高了，有利于提高企业的盈利水平。但是需要注意的是，股债结合本身并不必然提高企业的价值创造能力和盈利创造能力。在这个过程中他所表现的盈利水平的提高或者盈利的增加，在一定程度上是转移的结果。比如说原来我用这样一些收益来支付利息，现在这个债转为股了，我可以不支付利息，我可以把这些收益转回来，从而表现为我的利润增加，但实际上有没有增加，并没有增加，只是在财务上发生了一些变化而已。所以这一点需要重视，它并不必然提高企业的价值创造能力和盈利创造能力。因此在我们做一些企业方面分析的时候，要特别重视这两个能力是否提高，如果这两个能力提高了，那么这种股债结合是有效的，如果没有提高，这种股债结合只是一种财务转移。股债结合的内容很多，我没有时间去细讲，只是告诉你一句话，都是双刃剑，世上没有什么事只有好事没有坏事，或者只有正面效应没有负面效应，都是双刃剑，关键的是这个双刃剑你怎么把握，把握到什么程度。

　　最后，需要强调的是要化解风险，那么有很多工作要做，也可以从很多的角度来做。我想说，有三件事需要我们大家特别关注。第一，切实落实供给侧结构性改革，加大“去产能、去库存、去杠杆”的力度。刚才我们前面讲的实际上就是产能过剩，库存过胜，杠杆率过高所引致的。然后大家要特别关注PPI的走势，应该讲现在我们对这方面的关注太少了，对怎么环节PPI持续负增长，到目前为止可以讲，由于关注太少、研究太少，所以错失时机。第二，既然整个收益率下调，所以对于资产管理来讲，应该太正收益率的预期值，如果现在收益率预期值还在8%、9%的话，我估计今年不仅达不到，而且还会走到一个高风险的区间。今年正常情况下不会有这么高的收益，所以要做好投资组合中的风险管理，降低收益率的预期值，这是前提。第三，需要我们大家一起努力，因为中国现在所出现的这样一些风险，眼前的风险、运行中的风险，不是说将长期存在，如果说我们的各种金融工具都是短中期工具的话，恐怕难以有效地使资产管理来应对这个风险，因此我们大家一起努力，努力推进中国长期金融工具的发展。比如股权，那是一个长期的，我这个地方要强调的是长期债券，十年、二十年、三十年的债券需要，尤其是作用保险资产，保险资金当中有一些都是三四年以上的资金，比如说养老，比如说健康、人寿，有很多都是属于长期资金，但是我们长期资金买不到长期的金融产品，我们在短中期中做，受着价格风险，使得我们长期资金运作短期的，这种现象恐怕在这个过程中是需要逐步地缓解。因此要改变短中期债券比重过高的状况，通过时间序列的延长，在供给侧结构性改革红利显现中逐步化解资产管理中的金融风险。

　　讲的不对，大家批评指正，谢谢！