王忠民：证券化投资为险资提供更广阔空间

　　新浪财经讯  5月18日，2016中国保险资产管理学术成果发布与研讨会在京举行。全国社会保障基金理事会副理事长王忠民出席会议，并做作题为《保险公司的证券化与保险资金的证券化投资》的主旨演讲。

　　王忠民认为，巨额的保险资金如果投资不断深化、不断多维的证券化市场，对于保险投资来说，显得至关重要。不仅指权益的证券化、固定收益的证券化，包括一切资产的证券化。证券化资产流动性强，社会尺度明确，可以迅速变现，有公允价值。对于大型保险公司来说，在市场当中若有足够大的证券化的市场，就有足够的可投资的空间。

　　以下为发言实录：

　　王忠民：尊敬的各位同行，我跟大家只差一个字，大家如果是把标题去掉，中国保险资产管理，我就是中国保障资产管理，只是一个险字和障字的差别。在市场当中看资本的性质、资本的来源、资本的规范和诉求的话，可能保障资金和保险资金应该在97投资规范要求和市场的投资工具把握当中最相近的两类资本。所以大家有可能也很关心我所在的传播社保资金的具体投资策略，具体的投资结果，我相信这样一些数据和这样一些状况，在我们的年报，在我们日常的交流过程中都有，我想把它突出一些东西，所以就带来了今天的这样一个标题，保险公司自身的证券化和保险投资与证券化的这样一个课题。

　　我们先看一个历史的大的背景。这个背景是说30多年的中国社会经济体制大的变革和翻天覆地的历史剧变，里面有一个根本性的逻辑。所有过去不是实体的物品都会变成货币化的表达，也就是商品化，所以商品化的东西背后，让任何一种货币都会资本化的表达，要追求更高的收益，投资到某一个资产类别当中去。在资本化之后，更加清晰和更加深度的是证券化，在某种证券化当中去表达，在某种证券化去交易，在某种证券化频繁的有交易的市场来表现出它的内在价值，表现出长期价值和短期价值。我们可以看到为什么要从货币化、资本化、证券化的逻辑当中有着市场化的深度逻辑不断地去体现呢？是因为只有证券化才可以反映出几个更深度的市场化的要求。

　　第一点，只有证券化才可以让所有交易者参与的份额足够小，才可以让参与者足够多。一个公司的股票如果都是大股东，你可以拆成一股的时候，一股的股东可以在二级市场买到，他的数量就小，你要买一个大股东的份额，你要求的数量是很大的，而你上市交易过程中必须要拆，拆了以后才有中国大妈，才有无数人说我又看到资产的波动，是不是我能战胜它，在其中获得我的成长。第二就是重组的资产流动性。如果每天都有那么多的交易，大的交易、小的交易、充分的交易、频繁的多次交易的时候，这个资产就可以在每一天、每一分钟产生强烈的流动性，每天都在变化他的所有者，每天都有新的进入和新的退出。我们做投资管理的人知道，对于一个资产，一旦有足够的流动性，市场就会有流动性溢价，市场也愿意投它，可以卖掉，可以套现。这还不是证券化最深度的东西，证券化最深的逻辑是可以把任何一个实体性资产，把它背后的基础资产在两个维度中充分表现它的价值。第一，短期的价值，你的基础资产可能是周期性很长的，是钢铁，是飞机，是一切东西，但是这些东西不可以短期化看它的波动，只有把它证券化了以后，才说这个公司一天的变动、一个月的变动，有可能产生出我的新的认识，我都可以在市场当中说交易你这个变动下可能性的资产投资。如果我只投资你的实体资产，我没有办法做，可以短到什么程度呢？如果过去我们只看到T+1的时候，就可以短到一天，我们今天可以看到量化投资的时候，可以迅速用量化投资把它设计得份额足够小、足够短的时候，如果我们没有T+1要求的时候就可以短到每一小时、每一分钟，如果反映到每一分钟的趋势和逻辑的话，我相信这种资产无论如何在市场上的价格都是它显示价格的充分表现，足够短。第二个是把未来的不确定性、未来的可能性反映在资产价格里。它未来一年会怎么样，未来五年怎么样。我们今天为什么对互联网的东西还没有上市就已经给那么多估值，是因为已经感觉到它的未来，为什么新三板的不盈利都可以很火，是因为有可能未来盈利，证券化是对不确定性，是对无数个不确定性进行市场的线下估值。如果我们反映了这样一个证券化的逻辑，中国所有的资产当它货币化、资本化、证券化的时候，无非是把背后的逻辑表现得淋漓尽致。

　　回到我们的主题，谁抓住了这个历史的逻辑，才可以把资本市场的充分表达抓住。我们现在第一个项目，保险公司自身的证券化。任何一个保险公司，我们可以看到各种各样的险，你拿来钱已经是以什么样的价格做这件事情。突然我们一扫描，所有的保险公司不仅已经证券化，而且已经上市了，你证券化。如果这个保险公司的证券化逻辑不仅仅表现在你自身股份化、证券化上市，注意这只是最浅的一个层面，你的二级公司、你的子类公司有没有证券化，有没有上市。有趣的是，我们今天所有的大型国有保险机构大多是在第一层面进行了证券化，而在第二层面的股份化和证券化一下子收缩了，那只能说明你的证券化深度只在一个层面。当然你还可以反映出更多的，新业务有没有，用证券化的架构去搭建它，催生它快速成长。如果说原来的线性业务你没有，新业务有没有？最根本的可能还表现在在座的大家，你们的资产管理公司只是一个公司，好了，你已经比过去是一个内在的部门要好多了，但是这已经发生在十年前了，你股份化没有？你证券化没有？你上市了没有？你里面还有没有下面的基金管理公司、这样的公司、那样的公司有没有证券化？

　　如果我们把这样一个琳琅满目的证券化看成一个立体的多维的证券化的话，我们就说这取决于你这个历史时代完成的三件事情。第一，你的自身股本的杠杆率发挥得多大。证券化无非是原有的资本吸纳了其他的资本杠杆化。当然其他资本相对你也是杠杆化，只是说你有多少资本金的问题，我们可能在市场上已经用固定收益的角度补充你资本金，但是在权益角度补充资本金，我们发现一个杠杆最大的就是把你的资本让其他人不断地占有更大的份额，无非是放大你的股权杠杆。第二，你放大股权杠杆的时候，你的治理结构发生了变化。我们为什么说股份公司的治理结构，一个上市公司的治理结构，为什么人们会对它有一种治理当中的价值估值，说你这样的话，因为你这样，你的一切别人都知道，因为你这样，你会受上市公司管理架构，你在全社会的规范性当中要高一个层面。而你在治理结构发生了变化，如果我们上市了以后，从你的治理结构看的话，我们相信只有通过股份公司和上市公司的形式才可以发生治理当中的结构变化。凡是在已经证券化的保险公司，我们可以放大到全社会，只要你在证券化逻辑背后，加深了治理结构的变化，你一定取得的这个公司的证券化下的公司的效力和逻辑要更好。我们不拿具体的公司去说，当我们看到这样一个逻辑的时候，不仅股权杠杆不知道比证券杠杆好多少，而且你可以支配更多的资本为你服务的时候，如果在治理结构发生了改变，那将会是一个更大的历史逻辑。

　　谁可以用一个逻辑把股权杠杆和治理结构发生到一个维度当中去，发生最大的效应呢？是什么制度？合伙人制度。马云的公司，马云的合伙人，马云自身只占阿里巴巴的8%左右，无非是他在选择下市的时候，从香港下市，注意香港下市是一次证券化，到美国上市又一次证券化，他多次证券化，而且第二次证券化的时候，要有一个制度，谁答应我这个，我就在哪儿上市，条件是我用合伙人，我要求我提名董事的书名在公司董事数量占多量，我要求合伙人表决制度。美国说了，只要你说清楚，你投资的价值明明白白，你就可以做，于是他就到美国证券化。阿里巴巴因此也在证券化的逻辑当中反映出一个深度的逻辑，用合伙人的东西，放出的股权证券化和放出的内在的治理是一个最充分的结合。好了，我们把第一个逻辑讲完了，公司自身的证券化。

　　我们再看保险拿了那么多钱，在市场当中去投资，如果投资证券化，投资证券化的权益，投资不断深化和不断多维的证券化的市场，对于一个保险投资来说，今天显得至关重要。你的资产配置里边，投资已经证券化的，注意，我说到这儿的时候，不仅像刚才讲的权益的证券化，固定收益的证券化，一切资产的证券化，当你在所有的资产配置当中，配置证券化的比例和配置非证券化的比例的时候，你一定是要选择证券化的。因为证券化流动性强，社会尺度明确，你可以分分钟变现，有公允价值。如果一个大型的保险公司，就像所在的社保基金一样，在市场当中有足够大的证券化的市场，我们这样的机构才有足够的可投资的空间，如果没有的话，你整天去挖掘私募信息，你是很被动的。

　　如果我们在大的证券化的市场空间当中，不仅表现在一类资产当中，更可以表现在股票当中，也表现在债权当中，还表现在新的类别中，我们可以看到，在其中你投资与波动率高，未来趋势不清楚，需要专业团队去分析、去深度挖掘的权益类股票占大的多数。我需要告诉大家我们过去15年年画收益率是百分之八点八几，去年的回报率是15.14%，我必须50%的资产放到固定收益当中，尽管我在固定收益当中也在寻求证券化化的固定收益，但是所有的给我带来的大概就是6%的收益率，超过6%的从哪儿来？全部是从权益当中，特别是通过证券化化的权益当中，二级市场。6000点那一年，年化回报率是11.7%，去年我们在五千点卖掉了相当的一部分，我们才包括了15.14%。任何一次的历史揭开，在证券化的逻辑当中，我们顺应市场而为。别人为我今天投资有什么逻辑，我只有一句话，顺市场而为。你认知市场、了解市场、把握市场，你根据它的节奏去做，这是巴菲特说的话，我们无非是跟着对的东西去做而已。你在证券化当中，特别是权益证券化当中。如果这一瓶水是证券化的话，今天的价值就高了，在最需要的时候出来了。

　　我们在看这样一个逻辑可以不断地延伸，你直接投资过程中，你是投IPO，还是投离IPO相对远的东西，特别是当中国证券市场对IPO还是一种特殊的中国式的，这时候你就感觉到你投IPO这种形势，在IPO没有停止的时候，一定是有逻辑的。比如说我们投IPO，刚开始不让我们进，我给国务院报材料，说一定要让社保资金进去，第一波如果全部是外资，不管你是错了，还是对了，肯定会说要么你是坑了别人，要么你是卖国贼，只要社保的资金进去了，老百姓的钱进去，就好说了。挣钱了，我们把场地大嫂得干干净净，不良资产都划拨了，投进去不到一年就上市了，我们也出来了。证券化的逻辑，还有没有更深度的，你投资私募股权基金，中国的私募股权基金，到今天为止已经有几万家了，哪一家基金你投了？如果你投准了的话，我要告诉大家的是，全国社保基金投资私募股权基金平均年化回报率是25%，现在我做了八年之后已经达到了25%，这样一个用权益投资的方法，我只做了LP，还不做GP，而且是与初期的公司一起成长，居然成长了。因为社保基金投资不了民营的小企业，只有他们整天泡在里边才可以发现，投了以后，一不小心挣钱了。如果有十倍以上的回报率就是零风险，有5倍是正常的，3倍是很小的。特别是当二级市场足够波动性的时候，特别像今天固定收益利率水平下降的时候，这一部分起到了垫高社保基金投资回报率的有效部分。当然我没有投GP，如果允许我投GP的话，当然社保基金没有像公司的证券化，自身的二级结构、三级结构也可以变成游离的、治理结构健康的逻辑去做，我也可以把证券化的逻辑防灾我自身投资权益的自有部分，我的逻辑会更深刻，无非是我没有被允许。

　　我们今天的上市公司的上市逻辑是什么？我们一打开IPO看，市盈率必须只能是25倍以下，超过25倍不行。你也只能发行你公司的百分之小部分，你上市了以后，你的主要持股人，主要股东锁定期是几年？三年。现在据说还要再延长。好了，这样公司IPO的逻辑，我们相信这种公司在审批之后，IPO的时候，IPO挂牌以后股票市场还是跌，只有一个逻辑涨了。因为你现有的二级市场当中，平均的市盈率已经比它高了，中小板今天的市盈率是45倍，创业板是65倍，主板是20，如果是这种逻辑的话，你只做一个新股认购，一定是在大股东减持三年之前，炒到你都不相信的时候，你卖掉就行了，你做这个投资组合只做中国式逻辑证券化化的一块就可以了。如果你做了一个公司，我只做这个东西，你讲给投资人说，这个东西肯定成。这无非是投资与证券化逻辑当中的无数个逻辑、无数个线、无数个面，您做了，您用什么方式去做才能展开这样中国特殊的证券化逻辑当中的证券化投资。

　　有趣的是如果我们把自己的视野再放宽、放远一点，中国的证券化逻辑完整吗？你说这个都是过去时，不是未来，那我要告诉大家的是，中国的证券化逻辑还有更深远的未来。衍生品的市场是证券化逻辑之后的必然逻辑。你今天看全球证券化史，即使今天这样一个逻辑当中，即使去年的股灾让衍生品市场有所挫折，但是从市场的逻辑和市场的根本的内在发展逻辑来看，衍生品市场会迅速发展，期货市场、对冲市场，一切的东西，因为当场当中只有出现新的衍生品，才可以让原有的交易产生新的交易市场，才能让原来的基础市场较高的流动性，较有效的退出。因为只有衍生了以后，你才可以买空、卖空。因为真正衍生了以后，你才可以对冲自己很多风险，只有衍生才可以解决今天我们市场当中出现的诸多解决不了的风险和矛盾。如果我们不干这件事情，回避今天的风险和矛盾的话，那我们是失掉了市场，失掉了一切，失掉了基础，只有通过衍生才可以，而这个市场在中国才只是起步阶段，你还有更多的事情可以做。

　　如果你的眼光不仅在中国市场，在全球，过去一年我拿到全球的资产管理公司，包括全球的保险资产管理公司的投机逻辑，他走向国外占80%左右，80%背后的逻辑是60%到70%都投资到另类投资当中，而不是标准化的股票市场和债券市场，而他们平均十年来的年化回报率在10%左右，很不错了。我经常拿社保跟它比较，有时候能战胜它，有时候还战胜不了。诺奖的获得者有一次来中国，他提出一个东西，如果历史上全球化贸易阶段有一个比较优势理论的话，只要你参与到全球自由贸易系统当中，你发挥你的比较优势，你必从其中获得很多好处，我们今天在全球贸易当中都没有做到。但是他提出一个理论，你在资本投资阶段，如果也走全球化的话，是最好的规避风险、免费回避风险取得回报的多元化投资的策略。只要你在这个历史时期走全球化的投资的话，在自由贸易时期可以获得好处，在资本投资阶段也会得到好处。我刚才说的境外的投资机构资产投资结果可以印证他这个逻辑。但是在中国走出去的资本没有印证这个逻辑，我拿我们的境外投资，还有巨形的只投境外的投资公司，那个没有反映这个问题，问题是我们审批同意的时点未必是那个市场的好时点。我们通常说好的时候他看不清楚，不让你去，结果市场火爆的时候，让你去，结果你去了，你就陷进去了，这就是我们监管与许可准入的一个逻辑当中和市场的逻辑没有匹配。第二点，市场证券化的逻辑，另类投资没有大量地被许可，而只是在传统的标准化的市场做，他们的投资不仅出去了，而且主要是在另类当中，而另类当中包括私募股权、房地产、基础设施，包括直接投资，包括这样衍生、那样的衍生，才保证了它既有衍生品市场可以立于不败的对冲，也有新的证券化的逻辑、证券化的深度，证券化的高维度让它可以长期稳定有效地战胜平均回报率。过去我们印证了自己的逻辑，希望这是我们大家未来共同努力的空间，谢谢。