■高子剑

　　沪深300指数期货作为内地第一只以A股指数为标的的期货，自2010年4月16日上市以来，备受市场关注。

　　价差长期升水

　　股指期货最受市场关注的是价格发现功能，价差成为衡量指标。如果价差为正，称为升水，代表期指看涨；如果价差为负，称为贴水，代表期指看跌。

　　虽然2010年4月16日至今，A股跌多涨少，但是期指却长期看好市场，因为升水多于贴水。

　　以收盘价为基准，扣除因为分红造成贴水的时期(2012年5月和6月)，选取近月合约(结算当天换月)。在统计样本的523个交易日中，395天升水，比例达到75.6%。

　　与此类似的是，月份价差几乎永远为正。所谓月份价差，就是远月合约价格减近月合约价格。除了2012年6月中旬，因为分红因素，月份价差为负外，其余全数为正。

　　这连带就有利于长期沽空的对冲策略。例如Alpha策略，买进强势股(有超额收益的股票)，沽空股指期货。原先的用意是找到有超额收益的股票，再用股指期货对冲大盘下跌的风险。但是月份价差长期为正，却意外提供另一笔红利。因为股指期货长期沽空，每逢接近结算时，必须将空单换仓至次月合约。交易指令为买进近月(空单平仓)，卖出远月(空单开仓)。妙的是，正式远期价格长期高于近期价格，相当于每个月都买低卖高，每个月都有一笔额外收益。

　　根据测算，2010年全年，上述空头转仓的年化收益为8%，2011年为4%。月份价差升水并没有理论或机制上的必然，但是只要这个现象持续下去，升水就是空头套期保值的红利。

　　套利机会不会完全消失

　　另一个跟价差有关的，是套利机会。它的原理是当价差过高时，沽空股指期货，买进现货(ETF或一篮子股票)，一般称为正向套利。反之，当价差过小时，买进股指期货，融券沽空现货(ETF或一篮子股票)，一般称为反向套利。由于融券沽空的难度较大，成本也较高，股指期货上市至今，没有出现过反向套利的机会。价差过大的套利机会出现过7次：

　　2010年4月27日13点40分至6月4日15点整；2010年10月15日11点5分至11月25日11点10分；2010年12月14日9点30分至12月31日15点整；2011年4月28日13点50分至4月29日14点20分；2011年12月13日9点55分至12月19日11点5分；2011年12月28日9点40分至1月9日11点15分；2012年1月16日10点35分至1月30日9点30分。

　　选取标准是升水超过+0.80%(最差的套利成本)、持仓量大于1万手(成交太少不具代表性)、连续1小时以上(偶发不算)为条件。

　　正向套利发生，2010年发生频率最高，一般认为是市场不够成熟；2011年频率降低，但是在熊市的尾声有连续出现3次。笔者认为，以沪深300期货参与者的特性，套利机会不会完全消失，每年出现2次以上仍是可期的。

　　成交量和持仓量稳定增加

　　讨论完“价”后，再讨论“量”。由于高换手率的特性，沪深300期货的成交量在上市之初就快速增加。2010年5月7日突破20万手，6月1日就突破40万手，40万手大约就是最大值，之后的两年，除了偶尔突破50万手，40万手是一个常见的最大值。

　　不同的是，持仓量却稳步增长。2010年7月达到3万手，2012年3月达到6万手，7月升抵9万手。为什么成交量的增长幅度不若持仓量？原因就在机构投资者的增加，更多长线而非投机的交易策略被应用在股指期货，这是有利期指长期发展的现象。

　　分红套利可能是未来亮点

　　期现套利、空头套保，这些策略以外，分红套利可能是未来的亮点。

　　该交易的方法是，在分红之前，买进沪深300成分股，同时沽空股指期货。对冲完大盘的风险后，分红就是纯收益。

　　看完方法，这个交易还有一些要注意的部分。

　　首先，当然是分红率。如果分红率只有0.5%，花3个月的时间，加上股指期货的保证金，年化后不过1.3%的收益，还不如存款利息。以今年分红率为1.6%来看，年化收益为4.3%，略高于存款利息。在政策引导上市公司加大分红力度的背景下，若是分红率超过2%，此项交易就有更大的吸引力。

　　第二点，由于股指行情的价格不等于现货价格，也就是有价差的影响。最好的情况是，建仓时股指期货升水，那么分红和升水一起赚。但是在海外的经验，当上市公司分红预案公布完毕，分红率被算出是，股指期货就已经反应，也就是贴水。以今年的情况，当5月初分红率被算出时，沪深300期货还在升水。由于A股市场的反应较慢，就提供了分红套利建仓的充分机会。

　　第三点，更具有杠杆性的做法是，找出沪深300期货成分股中，分红率较高的股票，多买一些。然后根据这些股票的Beta值，沽空股指期货。也就是股票组合不完全等于成分股组合。这样做能够得到更多的分红回报，但是风险在预估的Beta是否准确。

　　总体而言，沪深300期货的发展愈趋成熟，提供给投资者的交易策略更为丰富。随着更多金融衍生品的推出，A股投资者将能够在追求收益的同时，降低更多的风险。金融衍生品也必将成为多层次资本市场建设不可或缺的一环。

　　(作者为东方证券研究所金融衍生品首席分析师)