连平：下半年房地产投资增速维持在5%上下概率大

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　　新浪财经讯 5月24日，由大连商品交易所（以下简称“大商所”）与中国石油和化学工业联合会、中国轻工业联合会共同主办的“2017中国塑料产业大会”在杭州举行。交通银行首席经济学家、教授、博导连平参会并做了“当前中国宏观经济形势分析与展望”的主题演讲。他表示，下半年房地产投资增速会明显回落，但出现负增长的可能性比较小，维持在2%以上，在5%上下的水平比较大一些。

交通银行首席经济学家、教授、博导连平

　　以下为部分演讲实录：

　　各位来宾，大家上午好！首先感谢主办方邀请我，给我提供了一个与大家作交流的机会。今天这个会议的安排是让我在这里给大家报告一下我对当前中国的宏观经济和金融运行态势发展趋势的一些看法，时间还比较有限。借此机会，主要是谈一谈我对目前形势运行的一些分析和判断。不讨论这些问题存在的不足或根源，针对此，不再多发表我个人的意见，关键是说我对形势运行的看法。

　　今年以来，一季度各方面的数据向好，因此也有对于中国经济运行出现了明显拐点的判断，乐观的情绪在局部领域，在某些人的身上可能体现得比较明显，那究竟这个形势怎么看？是不是像有的人所讲的，目前 “L型”拐点已经形成了，现在已经走到了横向这一块？还有一些比较热点的问题，在我来之前，主办方也提请我能否关于人民币的汇率谈一点看法，也可能是这个行业所比较关注的，那我想，在今天的这一小时当中，我会花较多的时间讨论讨论人民币的汇率，总的是关于中国经济运行的大势及货币政策作一点相关的分析和展望供大家参考。

　　今年以来，经济运行的态势，首先表现得还不错的是出口，出口状况在今年出现了明显的改善。进出口的状态在2014年以后是持续较大幅度的回落，但在2016年出现了一个小幅度的回升，但在2017年出口的状况出现了明显的向好。一季度出口的贡献由负转正，在2016年，整个出口对于GDP的贡献，一季度为-11.5%，但今年一季度把服务贸易考虑进来，将价格因素剔除掉，我们看到出口对经济增长的贡献达到了4.2%，这是一个很明显的变化，就从同比来看，变化非常明显。这个变化我们认为主要还是国际市场需求转档带来的。

　　（图）现在中国在全球的出口当中所占的比重，这条红线是出口占全球的比重，现在已经达到了14%左右，这是中国方面自己的测算，如果用世界银行和IMF的数据，他们认为这个比重还要更高，约15%，当然是全球第一。所以全球市场的好转，整个市场开始转暖，对于我们带来的机会显然是不错的。所以，我们看到今年以来的美国、欧盟、甚至是日本，还有部分的新兴经济体，他们的运行状况都出现了不同程度的好转。其中特别需要关注的是美国，美国的就业状况、消费状况、房地产数据等各方面都出现了一系列的明显的好转。

　　特朗普上台之后，带来了许多的不确定性；但另一方面，他给美国经济的运行注入了几针“强心剂”，如最近推出的关于税收改革的问题，使得人们对于未来的预期是看好的。当然，也有人认为特朗普的减税是推不动的，我们认为现在的计划已经非常明确。在未来即使是全面推进推不动，但在局部或打折扣的推进还是有可能的。至少他在短期给大家描绘了一幅美好的图画，而且这个图画是应用国家机器来加以证明的。所以我们认为在未来，美国经济的运行还会在特朗普兑现一系列的诺言的过程当中给美国经济带来一些推动。

　　当然，我也不能够过于乐观，不确定性还是比较明显的，甚至于连特朗普本身最终会不会被质疑遭到弹劾，这一些也都需要进一步地观察，因为政治上这些问题确实是比较复杂的。还要看他自己未来的形势是否有所收敛，因为他所带来的问题，给他最终走到弹劾的过程当中就会增加许多相关的资料，搭建台阶，最终走上去，所以这需要进一步的加以观察。但不管怎么说，从当前的全球经济运行的情况来看，毫无疑问出口对今年一季度的中国GDP的状况的转好做了很明显的贡献。

　　对于未来，不确定性还是存在的。中美之间展开了新一轮的贸易谈判。这一次国家领导人访问美国为中美之间经贸关系搭建了一个比较大的可进行深入谈判的平台，但未来的谈判会涉及到许多方面，尤其是贸易方面，中国肯定会在许多方面采取一系列的相关的灵活措施，毕竟我们的顺差还是比较大的。直到今天为止，中国的全球贸易维持顺差，我们与全世界贸易，商品贸易来看是顺差的，而这顺差当中55%-60%是对美国的顺差，美国对全世界的贸易是逆差的，其中最多的是50%以上是针对中国的逆差。对于美国来说，特朗普政府希望各类谈判施压各种相关的措施，共同促进中美之间贸易的逆差，对我们的不平衡减少，使得中国贸易的顺差减少，美国贸易的逆差减少，在未来中美贸易之间的谈判依然存在不确定性。美国总是希望在谈判桌上能够获得更多的东西，即使一时获不到，之后他也会采取单方面的举措促使你在某些方面要做出让步。那中国在这一方面做出合理的让步，我认为这是肯定的，不会有太大的目标的变化，我们现在也做了一些承诺，在前一轮已经出了一张单子，这个单子当中已经可以看得见。

　　因此在这一点来说，虽然全球的状况改善之后对于中国的出口带来了许多机会，但也不能够过于乐观，未来还是有一系列的不确定性，哪怕是欧洲民粹主义，虽然最近受到了挫折，法国大选、荷兰大选都没有成功，但后来还是会有一些案例，如下半年还会有这样一些可能性，民粹主义在局部实现突破的可能性依然还是不能排除的。再加上英国脱欧的谈判，对于欧盟和英国之间的关系还会带来许多不确定性，所以这都是我们需要在下半年需要进一步加以关注的。

　　但总体来看，“出口”这架马车对于中国经济增长的贡献基本上可以锁定这一个结构。2017年出口对中国经济增长带来的推动一定会比2016年要来得好。其次在投资方面，今年也出现了许多新的变化，首先是固定资产投资，就我们通常讲的投资，其增速出现了小幅度的反弹。这与前些年有很大的不同，基本上最近四五年，从2014年以来整个投资的增速是在不断地下行的。今年以来出现小幅度反弹，主要表现在基建投资，最上面的红线在年初出现了较大幅度的反弹，此反弹力度超过了以往，但反弹以后，按照规律，它总是一季度相对偏高，因为这个时候大量的计划落地，金融支持到位，又是一年之计在于春，所以年初的时候投资推进是比较快、比较明显的。那在这之后，增速慢慢地下滑。总是一季度或上半年高，之后有所回落。

　　但我们认为今年的基建投资的增长力度是明显加快的，这当中主要是PPP项目总量经过2016年的努力以后，总量已拓展至20万亿。在2015年刚刚提出来的时候，这一年当中真正落地的投资不超过1万亿，2016年有了几万亿的投资，2017年总量已经累计到20万亿，2017年真正落地的总量会大大超过2016年，所以从基建投资来说，下半年虽然会有回落，但我们认为保持一个平稳较快的增长的可能性还是比较大的。

　　这里比较令人担忧的是房地产投资和制造业投资，制造业投资虽然在2016年的年终以后出现了小幅度反弹，总体比较稳定，今年以来又有小幅度的上升，但还是十分疲弱的。我们看到制造业的投资在好多年以来没有达到过这么低的一个水平，那在2015年至2016年迅速下滑的过程当中它其实是伴随着民间投资的明显回落，这是同步回落的。制造业的投资当中大部分属民间投资，而民间投资相当大的一部分是在制造业。所以这二者是一个问题的两个方面。

　　因此，在目前大的环境下，制造业的投资由于整个需求相对比较疲弱，国际市场的转好对于制造业投资带来了一个拉动，这就体现在2017年的年初。大家看这条蓝线出现了较为明显的回升，这有一个重要的拉动力是出口需求明显提升，但在未来在这一方面没有更强的动力的话，所以制造业的投资保持一个较快的增速是比较困难的。

　　房地产投资，不要看现在的增速还在走高，在4月份比3月份又稍微有所上升，达到了9.3%，但我们认为已是强弩之末。房地产运行的状况，无论是销售还是投资，基本上是三年一个周期，这两条线，一是开发投资，二是资金来源。从开发投资来看，波动也是很大的，虽然它在过去2010年、2009年的增速非常之高，接近40%，好多年都在30%、20%比较高的水平上，但总体是逐级回落的。而这个回落的过程当中就是三年一个周期，差不多一年半的时间是往上走，一年半的时间是往下走，往往也是往下走的时间更长。

　　目前这一轮反弹在2015年底的时候降到了1%，可以说历史上从未有过如此低之水平。在上一轮危机的时候曾接近到这个水平，这次没有危机，但增速也是处在非常低的水平上，在这之后出现了一个微弱的反弹，只是最近它到了一个9%以上，我们在去年就已经预测认为超过10%的可能性已经不大了。那接下来毫无疑问，由于房地产调控正在逐渐地产生影响，房地产的成交在一线主要的城市的增速都已经下来了，再加上有关未来房地产运行的一些预期影响，所以我们认为房地产投资冲高回落，在今年下半年出现一定程度的逐渐的回落，这恐怕是一个大概率事件。但这一轮的投资也不大可能出现大幅度回落，因为也不过就是最高9%多一点的增速，如果说大幅度回落的话那就要跌至负值以下。从现在的情况来看，如果说未来房地产调控的框架、政策体系没有发生很大变化的情况下，这三年左右一个周期的运行的格局还是这样的。我们认为今年出台房地产税的可能性非常小，由于种种原因，包括立法的过程，它本身也需要一点时间，再加上今年这个市场还是希望保持一个总体的相对平稳，在未来实现重大政策的可能性在今年来说不太大。下半年，尤其是需要求稳的。所以，这一些大的长效机制的推出是在明年以后。因此，目前的运行态势还是维持一个老的格局或原有的规律来运行，因此我们认为下半年房地产投资增速会明显回落，但出现负增长的可能性比较小，维持在2%以上，在5%上下的水平比较大一些。

　　房地产投资增速的回落毫无疑问会对经济下行带来进一步的压力，或者说前一轮房地产投资的反弹对于经济的企稳或今年一季度的GDP增速还能保持在6.9%，它发挥了重要的作用，一个作用是出口，一个是房地产投资再加上基建投资，这都是推动一季度好多数据出现好转的重要因素之一，但下半年是反过来的影响。

　　消费从数据来看，总体比较平稳，消费对于经济增长的贡献也是明显的增大，这里我们也要提醒一句，消费对于中国GDP的贡献从统计数据来看是很不稳定的，这里我也说句实话，对于有关的统计数据，消费在中国GDP当中所做的贡献测算相关的数据结果，我们认为还需要很好的推敲。要说占的贡献的比重的话，那在过去，在2011年曾经就出现过占的比重非常高，这显然是不可能的。所以，对于这个问题我们认为还是需要很好地进行数据的挖掘及数据的分析，保持其连贯性和各种数据之间的勾结关系，现在看来这当中还有一些问题。甚至于有时候数据是出现了明显的缺乏的。

　　再往前，再早一点，有好多数据都是没有的，所以对于我们分析这些问题的基础是不利的。今年以来，扣除价格因素的影响，消费的增速是继续在往下的，只是幅度并不太大。新兴的消费拉动消费方面的作用还有待于进一步地提升，总的来说还是不够强劲。

　　房地产销售的回落会对未来，对后续的消费带来一些负面的压力，再加上房地产价格在一二线城市快速上涨，还会从中长期来看对消费形成一个“挤出效应”。所以，在消费问题上我们不能指望在短期内通过某些政策能够带来消费增长非常的明显，对经济增长带来很大的拉动。我认为，消费在整个经济运行过程当中，目前起到的对于GDP运行的作用只是一个基础性或是稳定的因素，而真正要发挥积极的拉动因素，一是看投资，二是看出口。

　　那么，如果说我们现在的运气好一些，国际环境有了进一步改善的话，那出口对于今年的贡献会比较明显一些，这样会弥补投资方面会带来相关的压力。所以2017年与前两年有些不同，2014年至2016年出口在整个经济当中起的作用基本上是负的，对于GDP是一个负值，但今年一定会是一个正的贡献。下半年这方面的贡献会比较平稳一些，这对于整个经济运行来说无疑是一个比较积极的因素，而把更多的注意力放在消费上，希望消费能够在拉动经济增长中发挥更大的作用，其实是不切合实际的。

　　补库存，去年底到今年初，补库存的形势比较强劲，但当前的数据表明，尤其最近这几个月的制造业PMI表明了整个的需求是在逐渐的减弱的。补库存的短周期已完成，接下来库存不是继续的明显的上升，补库存的增速是在下降的。

　　再是物价，CPI总的来说是比较温和的，今年以来曾经有的月份掉到了1%以下，现在也不过是1.2%。5月份和6月份，随着季节性因素的影响以及过去基数的影响，翘尾因素的影响，5、6月份是全年CPI的高点，现在的CPI也不过就是1.2%，到了高点的话，最高可能不过是1.2%，所以全年控制在3%以内应该没有什么问题。现在看起来，过去对于CPI影响比较大的主要是食品，食品在CPI当中占到三分之一，现在看来，猪肉、蔬菜都不可能迅速地拉动CPI的大幅度上升，其中最重要的是猪肉供给的结构发生了变化，这两天中央电视台一直在分析当前猪肉价格下跌的原因，跌得还是比较明显的。按理来说，目前的规律往后几个月的话，猪肉价格通常是明显的上涨过程，但现在却出现了下降，当然主要是供求关系的原因，这是根本原因。现在猪肉的生产结构，从供给侧这一端来看已经有了很大的改善，与过去有明显的不同，过去主要是大量的散户在生产猪肉，所以它经不起周期的考验。最后，使得猪肉的供给能力会阶段性的不断的大幅度的削弱，而现在来看有大量的机构，有大量的相当实力的养猪机构和专业户他扛得住周期的波动，所以有关这方面的生产能力会持续保持在一个比较平稳的状态。所以，现在猪肉价格已经不大可能出现像过去会出现大幅度飙升，一两个月涨30%-40%的可能性，目前来看比较小，当然，未来可能会涨，但幅度不会太大。

　　这样一来，整个CPI还算是比较温和的，CPI当中还有一个数字是核心CPI，将能源和食品价格剔除掉，这个数字持续稳定，蓝色的这一块。但总体来看，2016年以后伴随着PPI的大幅度上升，CPI、核心CPI也是缓慢上升的，这意味着核心消费品的价格总体趋势是缓步向上的，只是波动和压力不是太大而已。

　　波动比较大的是PPI，这与我们的行业也有关系，刚才会议之前放的片子与此有很大的联系。PPI在2012年以后出现了连续几年的负值，这是我们通常讲的工业领域的通缩，这个通缩在2015年下半年的时候表现得尤为突出，最低的时候是负值，-6%多。在这之后两大因素拉动PPI出现大幅度的持续回升，第一是国际大宗商品价格出现了反弹，在2015年以后，尤其是2016年。那在这当中当然也有中国的贡献，需求出现了回升。

　　第二个因素，国内的需求在供给侧改革，主要是去产能的拉动下，如煤炭、钢铁这些上游产业去产能取得明显的成效，这个成效是指阶段性的局部的成效，在2016年表现得比较明显。这样一来就对于拉动PPI带来了这两方面的积极作用。

　　再加上过去2015年整个基数是比较低的，最低的时候是-6，所以一旦出现反弹以后，环比是上升，那同比的数据，我们现在看到的数据（蓝线）同比，绿色是环比，2016年出现了明显的上升，从-6一直奔到2017年2月的+7.8%，有十几个百分点的上下波动。

　　这个状况的出现，在危机的时候，2008年到2009年到2010年，当然它的幅度更大，毕竟它遭遇了百年未遇的全球金融危机。但不管怎么说，这一轮的波动幅度依然还是不小的。两季度以后，PPI我们认为可能就会逐渐地回落。第一，大宗商品价格持续上升这种动力已经减弱，最近这个价格又有抬头，如石油、煤炭、钢铁价格还是有所回升的，未来出现大幅度上涨的可能性基本不存在，但小幅上涨，阶段性的推升完全有可能，这对于未来的PPI有推动作用，但总体来说，PPI逐渐明显的回落是下半年的大趋势，这当中最重要的是翘尾因素的影响急剧减少。一季度PPI上升当中，如上升了7个百分点，其中近5个百分点是翘尾因素，拿这个翘尾因素的话，它真正上升，环比上涨也不过就是2到3个百分点，在未来翘尾因素会逐渐地减弱，而且在下半年回落是比较明显的。这样来看的话，今年价格在整个经济运行当中作为政策考量的，过去来看是极其重要的因素，如货币政策在西方国家来说，首先针对的就是通胀，币值的稳定，现在来看CPI和PPI这两个价格，消费品和工业生产出产成品的价格基本上会走到一个比较正常的温和的状态，这样来说，货币政策不需要加以更多的考虑。当然，大家一定会说资产价格的泡沫持续存在，当然，主要就是指房地产，因此在这一块来说，货币政策会有更多的考量，不是针对我们讲的CPI和PPI传统意义上的价格，而是针对中国具有特殊意义的价格，即资产价格、房地产价格相关的政策需要有更多的针对性。