国泰君安：大豆或将超跌反弹

　　通过对近期豆类市场基本面的分析，我们认为：

　　10月USDA报告全面下调2017/18全球大豆、豆粕和豆油的库存消费比，对于三者均具有利多影响，有望提振豆类整体价格。10月中下旬以来，美国大豆收割进度缓慢、巴西大豆种植进度缓慢，同时拉尼娜天气现象出现的概率增加等，均利多豆类价格。从豆油和豆粕情况来看，10月中下旬以来，其价格重心均有所上移，从压榨角度来看，这对于原材料大豆而言，也均是利多影响。所以，总体来看，美国大豆、豆粕、豆油，国内豆粕、豆油价格重心均有所上移。国内大豆价格经过前期急速下跌之后，短期内价格可能有所超跌，豆一价格可能存在超跌反弹的可能性。

　　1．前言

　　10月下旬，国内豆一价格连续下降：截止10月25日，主力A1801合约最低3651元/吨，距离10月11日的高点3893元/吨已经下跌约7%。而10月USDA报告是利多豆类价格的，在此期间，CBOT大豆价格重心上移至10美元附近，由此，豆一价格与CBOT大豆价格出现了短期背离。我们认为，短期内豆一价格或许有所超跌；长期内，豆一价格与CBOT价格背离的趋势也难以持续。所以，豆一价格或将有所反弹。

　　图1 CBOT大豆期货价格走势

　　图2 豆一指数价格走势

　　资料来源：文华财经，国泰君安期货产业服务研究所 

　　2．上游大豆：10月USDA报告下调库存消费比 利多豆价

　　2.1全球大豆：10月USDA报告下调库消消费比 利多价格

　　2017年10月世界农业供需报告（WASDE），关键数据调整如下所示：

　　1、产量：2017/18年度全球大豆产量预估为3.4788亿吨，较9月报告下调56万吨，其中美国大豆产量预估下调1万吨至1.2058亿吨，中国上调20万吨至1420万吨，其他主产国产量均未调整。

　　2、压榨：2017/18年度全球大豆压榨量3.0125亿吨，较9月预估上调60万吨；其中，中国9400万吨，较9月预估上调100万吨；欧盟下调60万吨至1450万吨；美国、巴西、阿根廷、巴拉圭等压榨数量均持平8月预估不变。

　　3、进口：2017/18年度全球大豆进口量1.4864亿吨，较9月下调22万吨；其中，欧盟大豆进口1400万吨，较9月预估下调50万吨；中国大豆进口预估维持9500万吨不变。

　　4、消费：2017/18年度全球大豆消费量3.4437亿吨，较9月预估上调7万吨；其中，中国1.096亿吨，较9月预估上调50万吨；欧盟下调60万吨至1614万吨；美国、巴西、阿根廷和巴拉圭等均维持不变。

　　5、出口：2017/18年度全球大豆出口量1.5097亿吨，较9月预估下调45万吨；美国、巴西、阿根廷等均持平不变。

　　6、期末库存：2017/18年度全球大豆期末结转库存为9605万吨，较9月预估下调148万吨，仍处于历史最高位；其中，美国库存1172万吨，较9月预估下调121万吨；阿根廷3713万吨，较9月预估上调7万吨；巴西库存2196万吨，较9月预估下调54万吨；中国1964万吨，较9月上调20万吨。

　　由此，2017/18年度全球大豆库存消费比为27.89%，较9月预估下降0.44%，在1992-0217年期间仍处于第2位（9月预估时也处于第2位）。

　　图3 全球大豆产量及增速

　　图4 全球大豆库存消费比

　　资料来源：USDA，国泰君安期货产业服务研究所 

　　我们认为，10月USDA月度供需报告下调2017/18年度全球大豆库存预估，小幅上调消费预估，从而2017/18年度全球大豆库存消费比继续下调（9月USDA报告中，2017/18年度全球大豆的库存消费比也有所下降），所以从边际变化上看，这次调整具有利多影响，对于10月期间豆类价格具有提振作用；当然，从总量上看，2017/18年度全球大豆库存消费比还是处于历史第二高位，所以短期内豆类价格上方空间也有限。综合上述两个方面，我们认为，虽然短期内豆类价格上方大的空间有限，但是10月期间豆类价格重心预计会有所上移。

　　2.2美国大豆：10月USDA报告下调单产预估，市场预期11月报告可能继续小幅下调单产

　　10月美国大豆供需平衡表对于2017/18年度美国大豆供需情况主要调整有：

　　（1）总产量：10月预估为44.31亿蒲（1.2058亿吨），较9月预估下调1万吨，维持历史新高；

　　（2）单产：10月预估为49.5蒲/英亩，低于9月预估49.9蒲/英亩，低于市场预期50蒲/英亩；同时USDA还下调了去年美豆单产预估至52蒲/英亩，此前预估为52.1蒲/英亩；

　　（3）面积：10月预估种植面积为9020万英亩，上调70万英亩；收割面积也因此同步上调。

　　（4）期末结转库存：10月预估为4.3亿蒲（1172万吨），较9月预估下调123万吨。

　　综合而言，本次报告下调美豆单产和美豆期末结转库存预估，并且都低于市场预期，所以利多影响也是显而易见；此外，由于本次报告中下调了美豆单产预估，所以即使11月报告再度上调单产预估的话，也是在本次报告的基础上进行上调，这样的话，今年美豆单产高于50蒲“大单产”的概率继续下降，这对于缓解今年美豆高产的担忧具有帮助。当然，由于本次报告上调了种植和收割面积，所以如果11月报告中USDA再次上调单产预估的话，那么今年美豆总产量还是维持高位；再进一步讲，今年美豆种植面积达到了9020万英亩这么高的话，那么明年美豆种植面积下降的概率就在增加。

　　短期而言，我们认为，尽管美豆价格上行空间有限，但是价格重心可能会有所上移，所以我们将10月-11月上旬期间，美豆价格区间预估上调至950-1050美分/蒲。从USDA报告出台之后，美国大豆价格的表现来看，截止10月下旬，美国大豆价格重心确实上移至10美元附近。

　　在10月报告下调美国大豆单产预估的背景下，市场仍有部分预期11月USDA报告将会继续小幅下调美豆单产预估。从当前美豆收割进度来看，今年美豆收割进度一直落后于往年同期：据USDA作物生长报告，截止10月23日当周，美豆收割进度70%，低于去年同期76%，也低于五年均值73%，可见美豆收割进度依然低于往年同期，所以11月USDA报告中小幅下调美豆单产的可能性也不是没有，如果11月USDA报告再次小幅下调美豆单产预估，那么毫无疑问是利多影响；如果11月报告维持10月报告预估不变，我们认为影响也是偏多的；只有11月报告将美豆单产上调至50蒲/英亩以上，才有一定的利空影响。

　　图5 USDA对2017/18年度美国大豆单产调整

　　图6美豆收割进度

　　资料来源：USDA，国泰君安期货产业服务研究所

　　2.3南美大豆：巴西种植进度缓慢 & 拉尼娜出现概率上升

　　虽然10月USDA报告中对于2017/18年度巴西、阿根廷、巴拉圭大豆产量预估分别为1.07亿吨、5700万吨和940万吨，三国合计约1.734亿吨，与9月预估持平；但是目前困扰南美大豆的问题出现在巴西大豆种植进度缓慢，同时市场还担忧2017/18年度阿根廷大豆产量会出现下降。

　　巴西大豆种植进度方面，据10月20日咨询机构AgRural称，巴西2017/18年度大豆已播种面积占到预期种植面积的20%，上一周为12%；当前的种植率基本持平于五年同期均值的19%，但远远落后于去年同期的29%。所以当前市场对于巴西大豆的种植进度产生担忧；虽然说种植进度对于最终产量影响较小，但是如果前期种植缓慢使得后期大豆生长期遭遇炎热天气，那么就有可能对于产量产生较大的影响。而天气方面，拉尼娜天气现象出现概率的也在上升：10月15日美国国家气象局下属的气候预测中心（CPC）称，目前的气象条件偏向于北半球秋季和冬季形成拉尼娜，出现几率为55到65%。上月该中心预计出现拉尼娜的几率为55到60%。所以，目前来看，市场对于南美大豆产量仍有担忧情绪，这也支撑了近期豆类价格。

　　图7南美三国大豆产量合计

　　图8 南美三国大豆播种面积合计

　　资料来源：USDA，国泰君安期货产业服务研究所 

　　2.4中国大豆：10月USDA报告仅仅小幅上调大豆产量 预计影响有限

　　如前所述，10月USDA报告中将2017/18年度中国大豆产量上调20万吨至1420万吨，中国大豆产量有所上调确实有部分利空影响，但是由于上调数量很小，所以这个影响预计有限。而且，全球大豆产量和库存消费比有所下调，所以我们认为，近期国内大豆价格可能有所超跌。

　　2.5小结

　　综上所述，我们认为，10月USDA报告下调2017/18年度全球大豆库存消费比，具有利多影响，也将提振大豆价格。此外，今年美国大豆收割进度缓慢、巴西大豆种植进度缓慢，同时拉尼娜天气现象出现的概率增加等，均利多豆类价格。10月中旬以来，CBOT大豆价格重心也上移至10美元附近。虽然中国大豆产量略有上调，但是上调数量很少，影响也预计有限，前期国内大豆价格也已经有所下跌。而且从长期来看，国内大豆和美国大豆价格出现背离的趋势不具有可持续性，所以，短期而言，国内大豆价格可能有所超跌。

　　3．下游制品：豆油和豆粕库存消费比均下降

　　3.1豆粕：USDA报告下调全球豆粕库存消费比 & 国内豆粕库存连续下降

　　据10月全球豆粕供需平衡表，2017/18年度全球豆粕期末结转库存1242万吨，较9月预估下调46万吨；全球豆粕消费2.3444亿吨，较9月预估上调6万吨；由此，2017/18年全球豆粕库存消费比为5.30%，较9月预估下降0.2%，在1992-2017年期间维持第7位（9月预估时处于第7位）。2017/18年度全球豆粕库存消费比下调，对于豆粕也具有偏多影响。

　　国内豆粕方面，据汇易咨询，10月上旬，国内豆粕库存继续下降：截止10月13日当周，主流油厂库存约80.24万吨，周度环比下降7.55万吨；同时这也是自8月中旬以来，连续9周下降。长假后一部分油厂因检修和缺豆而延迟复机，终端买家现货及跨月采购积极性以及提货力度较大，均是造成油厂豆粕库存长假后持续下降的主要原因。豆粕库存的持续性下降，对于价格具有一定的支撑作用。

　　图9全球豆粕库存消费比

　　图10 国内豆粕周度库存

　　资料来源：USDA，国泰君安期货产业服务研究所 

　　3.2豆油：USDA下调全球豆油库存消费比 & 美国豆油库存连续下降

　　据10月USDA全球豆油供需平衡表，（1）产量：2017/18年度全球豆油产量5616万吨，较9月上调3万吨；（2）进口：全球豆油进口1145万吨，较9月预估下调6万吨；（3）出口1185万吨，下调7万吨；（4）消费量5579万吨，上调5万吨；（5）期末结转库存351万吨，下调12万吨，在1992-2017年期间下降至第8位（9月预估时处于第5位），其中：美国下调10万吨至70万吨，阿根廷下调5万吨至44万吨，巴西上调13万吨至37万吨，欧盟下调5万吨至16万吨，中国下调7万吨至57万吨。

　　由此，2017/18年度全球豆油库存消费比6.29%，较9月预估下降0.22%，在1992-2017年期间，2017/18年度全球豆油库存消费比处于倒数第二位。本次报告下调2017/18年度全球豆油库存消费比，对于豆油价格具有利多影响。

　　美国方面，10月USDA报告对于2017/18年度美国豆油供需平衡表的调整主要有：（1）产量：10月预估为225.05亿磅（1021万吨），持平9月预估；（2）生物柴油使用量：10月预估为70亿磅（约317.52万吨），持平9月预估；（3）期末结转库存：10月预估为15.37亿磅（约70万吨），较9月下调10万吨。由此，2017/18年度美国豆油库存消费比为7.39%，较9月下降1.06%。我们认为，本次报告继续大幅下调美国豆油库存和库存消费比，利多美国豆油价格。

　　图11全球豆油库存消费比

　　图12 美国豆油期末结转库存

　　资料来源：USDA，国泰君安期货产业服务研究所 

　　4．结论

　　综上所述，10月USDA报告全面下调2017/18全球大豆、豆粕和豆油的库存消费比，对于三者均具有利多影响，有望提振豆类整体价格。10月中下旬以来，美国大豆收割进度缓慢、巴西大豆种植进度缓慢，同时拉尼娜天气现象出现的概率增加等，均利多豆类价格。从豆油和豆粕情况来看，10月中下旬以来，其价格重心均有所上移，从压榨角度来看，这对于原材料大豆而言，也均是利多影响。所以，总体来看，美国大豆、豆粕、豆油，国内豆粕、豆油价格重心均有所上移。国内大豆价格经过前期急速下跌之后，短期内价格可能有所超跌，豆一价格可能存在超跌反弹的可能性。

　　国泰君安

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