焦炭期货从9月中旬开始震荡下跌。从产业链来看，随着冬季供暖季节的临近，北方地区对大气污染防治工作进一步提高要求，从而将对钢铁相关的焦化及高炉企业生产造成直接影响。统计焦化厂及钢厂的库存情况发现，目前国内焦炭供应已经出现了宽松的信号，后续一旦焦化企业产能下降，焦炭的上游原料即焦煤供应偏紧的问题将会得到有效缓解，原料成本将下降。焦炭的下游即钢厂的开工率呈下降趋势，短期钢厂对焦炭的需求将有所下降。另外市场对于下游钢材需求市场表示悲观，后市钢材价格恐难维持高位，一旦钢厂利润出现挤压，势必倒逼焦炭价格下行。不过由于采暖期焦化厂和钢厂同时被动限产，限产对焦炭和钢铁的影响程度相对大小还有待评估，因此操作策略方面，我们分以下三种情况：
情况一：若焦煤现货价格下跌，同时下游钢铁高炉开工率下降程度大于焦化厂开工率，我们建议逢高做空，滚动操作。
情况二：若焦煤现货价格松动，同时焦化厂限产力度和钢铁厂限产力度大致相当，我们建议高抛低吸操作。
情况三：若焦煤现货价格维持高位，同时焦化厂限产力度大于钢铁厂，我们建议了结空头头寸，逢低做多。
一、上游焦煤市场情况
1.1 限产结束，焦煤供应或将增加
2017年7-9月份，国内主要煤矿受安全、环保检查的限制，原煤产量无法得以正常释放，导致原煤产量环比持续下降，国内煤炭供应出现紧张。6月-8月焦煤一直存在供应缺口。统计近年来，全国原煤产量、国内炼焦精煤产量、进口炼焦煤数量数据见图1和图2。
图1： 原煤产量情况 图2： 焦煤供需情况
资料来源：Wind，上海中期
（1）国内焦煤产量：煤炭运销协会统计2017年8月国内大型企业炼焦精煤产量3797万吨，连续两个月环比下降。受到原煤产量下行、部分区域地方政府要求减少原煤的入选率以提高动力煤供应等因素的影响，预估9月国内精煤产量数据应该有一定幅度的下滑。今年6月下旬至9月底，山西焦煤集团、淮北矿业集团、平煤神马集团以及龙煤控股集团等大煤企实施减产。四大焦煤集团若是严格实行减产计划，则每月焦煤供应下降434万吨。若是10月份恢复生产，10月份国内焦煤供应至少增加200万吨以上。
（2）进口焦煤数量：海关总署统计2017年8月我国进口炼焦煤数量562万吨，比去年同期的649万吨下降86万吨，而环比增加4万吨。7月1日起，我国开始实施新的煤炭进口管理措施，即禁止省级政府批准的二类口岸经营煤炭进口业务。煤炭进口通关时间也从15天延长至一个月左右。受此影响，7-8月焦煤进口量维持在560万吨附近。不过受利润和汇率影响，预计9月份焦煤进口量环比应略有增加。
1.2 焦化厂焦煤库存持续上升
焦煤库存起着“蓄水池”的作用，可以相对有效的调节市场的供应。目前煤矿的炼焦煤库存和港口库存处于低位，由于下游焦化厂积极补库，使得库存往下游转移。目前焦化厂的库存已经升至合理水平，后期随着焦化企业的被动限产，对炼焦煤的采购力度将有所下降，煤矿的库存将被动累积，若是积累到一定程度，煤矿的库存压力显现，焦煤坑口价将松动。如图3和图4所示，从2017年6月底开始，国内重点钢厂焦化厂和独立焦化厂的焦煤库存都呈现出明显的上升趋势，且两项库存合计数量均处于历史较高水平。
图3： 钢厂焦化厂炼焦煤库存情况 图4： 独立焦化厂炼焦煤情况
资料来源：钢联数据，上海中期
焦化厂的焦煤库存呈现出明显增长的趋势，一方面是由于终端企业对于后续焦煤市场饱和供应存疑、对于后续市场价格普遍看好并积极补库的结果；另一方面也是由于8、9月份是新的《环保法》开始实施的月份，各地焦化企业都很大程度上受到环保检查的影响，未能按照原定计划生产消耗。另外，华北地区防止大气污染方面专门制定了焦炉闷炉、限产的具体要求并很快得以有效实施，也在一定程度上影响了焦化企业原料的消耗进度。10月份开始“26+2“个城市的焦化企业开始限产，焦煤库存消耗速度将有所下降，对炼焦煤的采购将有所放缓。
二、下游市场情况
2.1 钢厂焦炭库存有所积累
从国内110家钢厂焦炭库存和100家独立焦化厂焦炭库存情况来看，截止9月29日，前者焦炭库存为453.8万吨，后者数值为35.25万吨，说明焦炭的库存主要转移至下游的钢铁企业。随着钢厂高炉产能利用率的下降，钢厂焦炭库存将继续累积。9月29日钢厂焦炭库存天数为12.69天，处于偏高水平。随着钢厂对焦炭采购进度的下降，独立焦化厂的焦炭库存亦将出现一定程度的上升，届时国内焦炭市场供应逐步宽松。
图5：钢厂焦炭库存情况
资料来源：钢联数据，上海中期
统计国内钢厂高炉开工率及产能利用率数据见图6。截止到2017年9月29日，国内钢厂高炉开工率75.1%，其中9月平均值75.7%，相比8月份平均值77.3%环比回落1.6%；相比去年同期平均值80.1%同比回落5.0%。10月份“十九大”即将召开，河北地区钢铁厂受到更为严格的大气污染防治行政措施的影响，高炉产能利用率下降的趋势更为明显。11月15日之后随着冬季采暖期的到来，高炉开工率还将有较大的下降空间，而这一部分产能占全国总产能的比例极大。
图6：钢厂高炉开工率情况
资料来源：Wind，上海中期
2.2 焦炉产能利用率将有所回落
从今年9月份独立焦化厂的产能利用率来看，产能100万吨以下和产能200万吨以上的焦化厂产能利用率维持高位， 33家产能在100~200万吨/年的独立焦化厂焦炭产能利用率数据有所下降。9月份下旬后，环保检查结束之后华东地区焦化企业产能利用率得到明显释放，短期焦炭供应相对充足。从10月1日至2018年3月31日，“2+26”城市环保的焦化企业将被动限产30%-50%之间。届时，焦炉产能利用率将有所回落。不过由于河北地区钢铁厂10月开始限产，加上钢厂的焦炭库存充足，焦炉产能利用率的回落预计对焦炭供需影响较小。
图7：焦化厂产能利用率情况
资料来源：钢联数据，上海中期
三、总结与操作建议
通过对上游焦煤的供应、下游钢厂的开工率以及焦炭的库存等情况进行分析，我们认为焦炭成本下降、下游需求预期偏弱以及焦炭库存偏高对焦炭价格形成压力，不过10月份开始焦化企业受环保影响产能利用率下降对焦炭价格仍有一定支撑。后期随着采暖季节的临近，受大气污染防止措施的影响，各地焦化厂和钢铁企业开工率将同时下滑，环保限产对两者的影响程度的相对大小还有待评估。因此，操作策略方面，我们分以下三种情况进行操作：
情况一：若焦煤现货价格下跌，同时下游钢铁高炉开工率下降程度大于焦化厂开工率，我们建议逢高做空，滚动操作。
情况二：若焦煤现货价格松动，同时焦化厂限产力度和钢铁厂限产力度大致相当，我们建议高抛低吸操作。
情况三：若焦煤现货价格维持高位，同时焦化厂限产力度大于钢铁厂，我们建议了结空头头寸，逢低做多。
上海中期
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责任编辑：宋鹏
