中信建投：油脂后市仍存下跌空间

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　　马棕产量&出口不利 油脂后市仍存下跌空间

　　观点及策略

　　10 月 10 日，投资者翘首以盼的 MPOB 月度供需报告出炉。报告显示，马来西亚棕榈油 9 月产量 177.99万吨，环比下滑 1.69%，基本符合市场预期；出口 151.53 万吨，环比增长 1.82%，远逊于此前市场预计 8-10% 的增幅预期；出口增幅不及预期致库存小幅超出预期达到 201.90 万吨高位，环比增加 3.98%。粗略从库存表现来看，报告中性偏空。国内盘面的反应也基本是走的中性偏空观点，棕榈油期约仅出现小幅下跌。

　　然而，再深入地对数据进行思考分析则会发现，本月报告并不止中性偏空那么简单。连续两个月的产量下滑使投资者担忧 10 月产量的下滑，然而，这担忧是经不起推敲的。8 月产量环比下滑最主要的原因在于月度产量的分配出现问题，然而这只是表象，将本属于 6 月的产量从 7 月剔除后，马棕产量仍是逐月上升的；而 9 月产量下滑更多的是由于工作日较少而导致的产量潜力未能得到发挥。经过一系列分析后我们认为，马棕产量将在工作日较多的 10 月集中爆发，且爆发潜力不容小觑。出口方面，印度、欧盟的政策变化使其对棕榈油进口需求减少，而中国的进口需求在经历放量后亦将放缓。

　　总体来看，马棕后期产量预计将继续增加，而本就疲弱的出口在众多利空因素制约下，将较大概率继续下滑，预计 10 月份棕榈油库存重建速度将会加快，在棕榈油带动下，油脂后市仍有下跌空间，维持逢高沽空思路。棕榈油 1801 合约在 5600 附近可逢高沽空，目标价格区间5300-5400；豆油 1801 合约在 6000以上逢高沽空，目标价格区间 5800-5900。

　　风险因素

　　马棕出口超预期、生物柴油利好

　　一、策略概述

　　10 月 10 日，投资者翘首以盼的 MPOB 月度供需报告出炉。报告显示，马来西亚棕榈油 9 月产量 177.99万吨，环比下滑 1.69%，基本符合市场预期；出口 151.53 万吨，环比增长 1.82%，远逊于此前市场预计 8-10% 的增幅预期；出口增幅不及预期致库存小幅超出预期达到 201.90 万吨高位，环比增加 3.98%。粗略从库存表现来看，报告中性偏空。国内盘面的反应也基本是走的中性偏空观点，棕榈油期约仅出现小幅下跌。

　　然而，再深入地对数据进行思考分析则会发现，本月报告并不止中性偏空那么简单。首先，9月产量虽稍低于8月，但9月假期多而工作日少，马棕增产实力仍在只是未能发挥，预计将在工作日多的10月集中爆发。此外，在中国国庆、中秋双节和印度及次大陆排灯节备货需求支撑下，马棕 9 月出口数据仍然不乐观。进入10月，中印节日备货需求结束，再叠加欧盟自 9 月底放开阿根廷生柴进口或对棕榈油生柴消费的冲击，预计马棕 10 月出口数据将更难看。

　　在后期棕榈油产量增加和出口继续走弱的压制下，在油脂并无其他利好支撑下，预计后市棕榈油将引领油脂继续下跌，维持逢高沽空思路。棕榈油 1801 合约在 5600 附近可逢高沽空，目标价格区间5300-5400，止损区间 5700-5800；豆油 1801 合约在 6000 以上逢高沽空，目标价格区间 5800-5900，止损区间 6200-6300。

　　二、价格影响因素分析

　　（一）连续产量下滑并不是你所认为的下滑

　　1、7-9月马棕产量连续下滑引担忧

　　MPOB 数据显示，马来西亚棕榈油 8月产量 181 万吨，环比下滑 0.9%；9 月产量 178 万吨，环比下滑 1.69%。在产量本该处于季节性增长之际，8月和 9月产量突然的下滑，引发市场诸多猜测和担忧。有认为厄尔尼诺影响尚未消退的，有认为树龄老化致增产不及预期的，还有认为劳动力短缺情况仍未缓解的。

　　图表1： 马来西亚棕榈油产量（万吨）

　　数据来源：MPOB，中信建投期货

　　从逐月产量变化情况来看，由于 7 月份的棕榈油产量已经超过 2015 年高产年份的同期值，且上半年以来马来西亚降雨良好，表明所谓的厄尔尼诺造成的减产影响已然不大。而对于树龄老化一说，由于树龄老化是一个持续性的过程，表现更多的在于产量增长幅度的缓慢，它对每个月的产量均会产生影响，并不会突然产生剧烈的影响而导致产量的环比增长出现异常变化。劳动力短缺对产量确实有影响，但斋月过后 7 月高达 183 万吨的产量，从侧面反映了马来西亚棕榈种植园劳动力短缺情况已得到较大改善。且 8 月以来马币汇率持续走强，马来西亚种植园报酬对印尼劳工吸引力增加，劳动力制约棕榈油产量增长的概率较小。

　　2、对产量“下滑”实质的解读

　　那么，为什么马棕 8、9 月的棕榈油产量会出现下滑？笔者认为，8 月产量环比下滑最主要的原因在于月度产量的分配出现问题，然而这只是表象，产量仍是逐月上升的；而 9 月产量下滑更多的是由于工作日较少而导致的产量潜力未能得到发挥。经过透过现象看本质的调整后，预计产量将在工作日较多的 10 月集中爆发。

　　马来西亚棕榈种植园今年遭遇了比较严重的劳动力短缺，在斋月假期的配合下，6 月份的棕榈油产量出现了比较大幅度的超预期下滑。但随着种植园对劳工招募的增加，以及斋月假期后工人们重返种植园，劳动力的增加使得马棕 7 月产量呈现出爆发式增长。而这些产量增长，从来源上来看，一部分是棕榈油 7 月产量的季节性增长，另一部分则是因 6 月工作日过少而尚未来得及采摘、压榨而转化成产量的量。

　　油棕为全年结果的多年生植物，棕榈果会在每月分批成熟，成熟数量的多少取决于几个月前开花结果期间的降雨和气温情况。在劳动力充裕的情况下，种植园每月采摘的棕榈果基本都是当月成熟的，但在劳动力短缺的情况下，将会有上月的棕榈果遗留到下月进行采摘，使第二个月的产量出现超正常水平的增长。则在劳动力不足时，棕榈油产量容易出现“小大月”，即某月产量低，次月产量很高。若这一猜想是正确的，那么实际上 7 月产量并没有 183 万吨那么多，一部分产量应该归入 6 月份。那么，虽然 8 月棕榈油产量看起来环比下滑，但实际产量仍然是逐月上升的。

　　而至于 9 月产量的下滑，则更好理解，产出高峰期产量没增起来主要原因在于工作日比 7月、8月少。原本 9 月 30 天的小月就相对劣势，然而却还有 4 天为公休假，分别是 1 号的哈芝节，4 号的运动会特殊假期，16 号的马来西亚日和 22 号的回历新年。相比起来，8 月只有 31 号国庆节放假，而 7 月甚至没有公休假期， 9 月工作日相比前两个月相差 3 天左右。

　　图表2： 马来西亚6-10月公休假期统计

　　数据来源：网络，中信建投期货

　　对比往年假期和产量情况可以发现，在 6-10 月的棕榈油增产期间，假期分布相对平稳的月份产量走势与五年期产量均值走势相似，而假期多的月份通常伴随着较低的当月产量和飙涨的次月产量，例如 2017 年的 6 月、2014 年和 2015 年的 7 月以及 2015 年的 9 月，这亦十分符合上文提出的“小大月”猜想。

　　马来西亚棕榈油 9 月产量 178 万吨，环比下滑 1.69%。按照日均产量进行折算，假使 9 月工作日多一天，产量也能轻松超过 8 月。往年穆哈兰姆月不在 9 月，亦没有东运会特殊假期，所以今年的产量高峰预计将延后。对比往年情况，今年马来西亚的公休假期情况与 2015 年较为相似，今年 6 月与 2015 年 7 月公休假一样多，也是类似的当月产量低而次月产量飙涨；这两年 9 月的假期相比前后月较多，2015 年马棕产量在次月迎来了大幅增长，今年 9 月假期更多，10 月产量的爆发增长潜力将更大。

　　（二）后期出口利空因素众多

　　图表3： 马来西亚棕榈油出口（万吨）

　　数据来源：MPOB，中信建投期货

　　马来西亚棕榈油 9 月出口 152 万吨，环比增 1.82%，远逊于 8-10% 的市场预期，成为本月报告的最大利空点。该出口数值虽相比去年同期有 3.70% 的小幅增长，但相比 2015 年同期下滑 9.84%，相比于五年同期均值亦有 3.97% 的下滑。

　　在出口恶化的情况下，马来西亚政府此前还将 10 月棕榈油出口关税从 5.5% 上调至 6%。出口关税上调将增加需求国进口成本，预计将对棕榈油出口形成进一步打压。然而，仍有比较多的因素利空马棕未来出口。

　　1、印度上调进口关税，国内植物油库存高企

　　原本国外进口的植物油更具价格优势，去年印度国内植物油丰产对进口并没有造成太大影响。从去年 11 月到今年 7 月，印度当前市场年度植物油进口总量 1138.83 万吨，与上一市场年度同期的 1090.37 万吨相比尚有 4.44% 的增长。

　　然而，8 月初，印度政府为保护国内油籽种植，将毛棕榈油进口关税从此前的 7.5% 上调至 15%，将精炼棕榈油进口关税从 15% 上调至 25%，增幅明显。关税的上调使棕榈油进口成本大幅提高，按照印度 7 月份的植物油进口 CIF 平均价格来测算，调整关税后，精炼棕榈油进口成本将增加约 68 美元/吨，毛棕榈油进口成本将增加约 51 美元/吨。进口成本增加如此之多，使印度的棕榈油进口丧失了前期拥有的价格竞争优势，印度的棕榈油进口需求一定程度上被高关税所抑制。

　　图表4： 印度棕榈油进口（万吨）

　　图表5：印度植物油库存（万吨）

　　数据来源：SEA，中信建投期货

　　虽然马棕 8 月出口数据显示印度棕榈油需求并未下滑，环比反而出现增长，但笔者认为该增长并不可持续。首先，8 月进口增长原因之一在于关税上调的滞后性，部分订单为关税上调前签订，而在之后进口到港。其次，8 月出口增长另一原因在于印度在为即将到来的排灯节备货，该需求增长实为季节性增长，随之而来的将是季节性的下滑。此外，当前印度国内植物油库存高企，截至 8 月末，库存高达 249.7 万吨，处于历史性的高位。按照印度每日约 6 万吨的植物油消费来测算，不算新增压榨产出，光消耗原有库存就需要约 42 天，超出常规性的 30 天的指导库存并远高于五年期库存均值水平，必将抑制后期的棕榈油进口需求。

　　2、欧盟放开阿根廷生柴进口，冲击棕榈油需求

　　9 月 7 日，欧盟通过降低阿根廷生物柴油进口关税表决，决定自 9 月底将阿根廷生物柴油进口关税从此前的 22%-25.7% 下调至 4.5%-8.1%。欧盟下调关税将使阿根廷的生物柴油可以重新出口至欧盟，预计对欧盟本土的生物柴油生产形成冲击。而作为投料占比近 19% 的欧盟生物柴油主要原料之一的棕榈油，其生物柴油消费亦将随之出现下滑。

　　图表6： 欧盟棕榈油生物柴油消费（万吨）

　　数据来源：USDA，中信建投期货

　　2013 年，欧盟对阿根廷生物柴油征收高额进口关税，生物柴油进口大幅下滑。出于对生柴需求缺口的补充，欧盟地区的生物柴油产量出现迅猛增长，从 2012 年的 120 亿升增长到 2014年的 140 亿升，增幅近 17%。

　　2012 年，欧盟生产的生物柴油棕榈油投料量为 147 万吨。而到 2013 年，在欧盟开始征收对后，由于棕榈油价格相对低廉，用于制作生物柴油更有价格优势，该数值迅速升至 236 万吨，增长近 90 万吨。若阿根廷生物柴油能重新夺回欧盟市场，不考虑生柴需求增长，按照之前的替代量来计算，棕榈油的年生物柴油消费将减少约 90 万吨。虽然考虑到现实的因素，欧盟近些年增长的产能不可能马上被全部取代，但保守估计四五十万吨的棕榈油生柴消费减少应该可以达到。而欧盟的 2016 年棕榈油进口量为 670 万吨，其中约 200 万吨来源于马来西亚，棕榈油生柴消费的影响不容忽视。

　　3、中国市场后期需求走弱

　　当前马棕出口的好消息主要来源于中国需求，马棕 9 月对中国出口 27.52 万吨，环比大增 41.65%。由于国内棕榈油库存仍然处在低位，叠加 9 月国庆、中秋双节备货，国内棕榈油进口需求大。此外，盘面时不时给出进口利润，刺激了贸易商的进口，对马来西亚棕榈油出口形成一定支撑。据粮油信息中心统计，国内贸易商在前期已有超过 100 万吨的棕榈油买船，只是船期出现一定推迟再叠加夏季消费和节前备货原因，导致国内库存迟迟未能重建。截至 10 月 10 日，国内棕榈油库存 36.50 万吨，仍处于近些年以来的低位，对棕榈油近月合约价格形成较强支撑。

　　图表7：马棕对中国出口（万吨）

　　图表8：棕榈油分港口库存（万吨）

　　数据来源：MPOB，中信建投期货

　　然而，随着时间的推移，前期进口的棕榈油即将大量到港，而国庆、中秋双节的备货期已结束，随着天气的转冷，棕榈油消费出现下滑，一系列因素的作用下，后期中国市场的棕榈油需求走弱，对棕榈油主产国的需求支撑亦将减弱。预计后期国内棕榈油库存将会加速累积，而国内库存的重建将使棕榈油价格失去低库存支撑。

　　（三）后期棕榈油库存重建速度加快

　　连续两个月的产量下滑使投资者担忧 10 月产量的下滑，然而，这担忧是经不起推敲的。8 月产量环比下滑最主要的原因在于月度产量的分配出现问题，然而这只是表象，将本属于 6 月的产量从 7 月剔除后，马棕产量仍是逐月上升的；而 9 月产量下滑更多的是由于工作日较少而导致的产量潜力未能得到发挥。经过一系列分析后我们认为，马棕产量将在工作日较多的 10 月集中爆发，且爆发潜力不容小觑。出口方面，印度、欧盟的政策变化使其对棕榈油进口需求减少，而中国的进口需求在经历放量后亦将放缓。

　　总体来看，马棕后期产量预计将继续增加，而本就疲弱的出口在众多利空因素制约下，将较大概率继续下滑，预计 10 月份棕榈油库存重建速度将会加快，棕榈油后市仍有下跌空间。维持逢高沽空思路，棕榈油 1801 合约在 5600 附近可逢高沽空。

　　三、风险控制

　　在后期棕榈油产量增加和出口继续走弱的压制下，在油脂并无其他利好支撑下，预计后市棕榈油将引领油脂继续下跌，维持逢高沽空思路。

　　棕榈油 1801 合约在 5600 附近可逢高沽空，目标价格区间5300-5400，止损区间 5700-5800；豆油 1801 合约在 6000 以上逢高沽空，目标价格区间 5800-5900，止损区间 6200-6300。

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