东海期货：双焦价格继续下跌空间有限

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　　投资要点

　　四季度钢材供给收缩的力度将大于需求收缩力度，钢厂利润将继续高位震荡。从钢厂利润的角度来看，并不支持焦炭价格大幅回落。

　　焦化行业和钢铁行业限产的时间并不统一，也就是说焦炭的供给下降和需求下降之间存在时间差，焦化行业的限产时间为10月1日至次年3月31日，而钢铁行业的限产时间则为11月15日至次年3月15日，也就是说10月1日至11月15日，焦炭供应偏紧的格局将进一步强化，这可能会导致焦炭价格阶段性上涨。11月中旬之后，随着钢铁行业限产的开始，焦炭供需缺口将有所收窄。

　　焦煤方面，尽管今年以来，发改委陆续批复了一些先进产能，但从数据来看，产能释放程度明显低于预期。同时，考虑到近期煤矿事故频发叠加十九大期间煤矿安全生产备受关注等因素影响，预计未来1-2两个月，炼焦煤供给收缩预期仍然强烈。

　　尽管进口煤的价格较国内煤便宜130元/吨，但考虑到限制进口煤政策尚未放松。因此，靠采购进口煤可能无法满足生产需求。焦煤港口库存的持续回落也说明了限制煤炭进口政策对整个煤炭进口量影响较大，预计未来1-2个月焦煤进口量增速将会继续延续下滑的态势

　　操作策略上，单边策略建议1800-2000之间逢低做多焦炭1801合约，2400-2500附近逢高沽空；建议在1000-1200之间逢低做多焦煤1801合约，1450以上则考虑逢高沽空。套利策略建议中线继续关注逢低做多焦化利润（多焦炭空焦煤，建议比价在1.55-1.6附近分批介入）；焦炭跨期正套（多01空05，建议价差120左右分批介入）。

　　风险因素：环保限产力度低于预期，钢厂利润明显回落

　　1．行情回顾

　　9月份中旬以来，焦煤焦炭期货大幅下挫，截止到9月22日，焦炭主力合约1801收2032元/吨，焦煤主力合约1801收1210.5元/吨，与9月中旬高点相比分别下跌17.66%和17.34%。现货方面则表现较为坚挺，自6月下旬以来，主流地区独立焦化企业累计完成9轮提价，涨幅达到660元/吨，9月份当月进行两轮提价，累计上涨200元/吨；焦煤现货价格涨幅小于焦炭，主要港口焦煤现货价格6月下旬以来累计上涨270元/吨。目前，双焦主力合约较现货贴水均超过200元/吨。通过对煤焦基本面情况进行梳理，我们认为双焦期货价格继续下跌空间有限，后期可能会呈现区间震荡走势。

　　图表 1 焦炭期现货价格走势                          图表 2焦煤期现货价格走势

　　资料来源：Wind、Mysteel、东海期货

　　2．焦炭基本面情况分析

　　2.1钢厂利润回落是本轮焦炭期价下跌的主要原因

　　在前面的报告中，我们提到产业链之间的利润分配的不合理是造成今年焦炭价格波动的一个重要因素。受到去年底淘汰地条钢政策影响，螺纹钢利润持续攀升，到3月初回升至725元/吨，而焦化厂利润则为-17元/吨；此后焦炭期现货价格均出现反弹，幅度约在150元/吨左右，焦化厂盈利亦修复至128元/吨。6月初开启的一轮上涨行情与春节后类似，当时螺纹钢盈利已经超过1000元/吨，热卷盈利也达到450元/吨，而焦化厂盈利空间则为-20元/吨，此后主流地区焦化企业通过9轮提价将利润修复至480元/吨。

　　图表 3 钢材及焦化利润走势对比                  图表 4钢厂盈利与高炉产能利用率变化走势

　　资料来源：Wind、Mysteel、东海期货

　　而在4月下旬到6月，焦炭的下跌行情开启之前，同样经历了一轮钢厂利润的回落。自3月初至4月下旬，螺纹钢盈利空间由725元/吨回落至418元/吨，跌幅超过40%，而焦炭的利润空间仍维持在130元/吨附近， 使得钢厂后续打压焦炭现货价格预期增强，导致期现货价格均出现回落。本轮焦炭期货价格的下跌与4月份类似，一方面，8月份公布的宏观经济数据欠佳，使得市场对未来钢材需求转差的预期增强。另一方面，环保检查对于钢材需求的影响正在逐渐显现。9月份以来，北京、天津、邯郸、济南等城市相继公布的了停工令，预计后期会有大量建筑工地停工；另外根据我们的了解，无锡地区大部分的带钢终端用户都已停产。多重因素叠加，导致钢材价格回调，进而带动其盈利空间收窄，截止到上周五，螺纹钢盈利空间为970元/吨，热卷为780元/吨，分别较8月份高点回落230和200元/吨，这成为了本轮焦炭期价下跌的主要原因。

　　不过，目前所面临的环境与4月份有所不同。采暖季“2+26”城市限产自11月中旬开始执行，主要城市限产幅度达到50%，预计将影响钢材产量4000-5000万吨；同时，尽管四季度建筑业需求会有所回落，但汽车、家电等行业需求将有所回升，故钢材需求大幅回落可能性不大。因此，四季度钢材供给收缩的力度将大于需求收缩力度，钢厂利润将继续高位震荡。从钢厂利润的角度来看，并不支持焦炭价格大幅回落。

　　2.2 限产力度不减，焦炭供需缺口将继续扩大

　　焦炭下游主要为高炉炼铁，根据国家统计局数据，今年1-8月国内焦炭产量同比增长1.3%，较前7个月回落0.9个百分点；而生铁产量同比增速为3.6%，增速较前7个月回升0.1个百分点。从单月数据看，自5月份以来，生铁产量增速连续4个月高于焦炭，且增速差呈现逐月扩大态势（8月份增速差为9.1%，较7月回升4.1个百分点），表明目前焦炭供需仍呈现边际改善迹象，对后期焦炭价格形成支撑。

　　图表 5 焦炭产量季节性走势                            图表 6 生铁焦炭产量增速差对比

　　资料来源：Wind、Mysteel、东海期货

　　焦炭供应方面，“2+26”城市限产政策公布，根据相关规定，2017年10月1日至2018年3月31日，2+26城市位于城市建成区以及炭化室高度在4.3米以下的焦化企业延长出焦时间至48个小时以上，其余焦化企业延长至36小时以上；一般焦化的结焦时间为24小时，延长结焦时间至36小时相当于限产33%，延长结焦时间至48小时相当于限产50%，高于此前政策规定的30%。按照Mysteel的相关统计，2+26城市总共涉及焦化产能1.67亿吨，占国内焦炭总产能的26%；其中炭室高度在4.3米以下的约为7500万吨，4.3米以上的约为9000万吨。结合限产比例及主要城市产能利用率进行测算，预计6个月的实际减产幅度约在2800万吨左右，约占全年总产量的6.3%（按2016年全年产量计算）。

　　图表 7 2+26城市焦炭产能情况

　　资料来源：Mysteel、东海期货

　　另外，还有一点值得注意的是焦化行业和钢铁行业限产的时间并不统一，也就是说焦炭的供给下降和需求下降之间存在时间差，焦化行业的限产时间为10月1日至次年3月31日，而钢铁行业的限产时间则为11月15日至次年3月15日，也就是说10月1日至11月15日，焦炭供应偏紧的格局将进一步强化，这可能会导致焦炭价格阶段性上涨。11月中旬之后，随着钢铁行业限产的开始，焦炭供需缺口将有所收窄。

　　根据我们的简单测算，今年前8个月国内焦炭供需缺口为574万吨，考虑到9月份以来钢材价格持续下跌，高炉开工率连续四周下降，独立交货企业库存连续两周回升，我们认为9月份焦炭供需缺口将会有所收窄，但10月份之后，随着焦炭限产政策的实施，其供需缺口将进一步扩大，预计单月短缺量可能会超过450万吨。

　　图表 8 焦炭供需缺口变化情况

　　资料来源：Wind、Mysteel、东海期货

　　3．焦煤基本面情况分析

　　3.1 供给收缩力度或超预期

　　根据国家统计局数据，今年1-8月国内原煤产量为23亿吨，同比增长5.4%，增速与1-7月持平；其中8月份当月原煤产量2.91亿吨，同比增长4.1%，增速较7月回落4.4个百分点。前7个炼焦产量2.49亿吨，同比增长4.5%，较上半年加快0.8个百分点；7月份当月炼焦煤产量3840万吨，同比增长9.2%，较6月回落3.6个百分点。尽管今年以来，发改委陆续批复了一些先进产能，但从数据来看，产能释放程度明显低于预期。

　　图表 9原煤产量及同比增速                          图表 10 炼焦煤产量及同比增速

　　资料来源：Wind、东海期货

　　与此同时，在近期煤矿事故频发叠加十九大期间煤矿安全生产备受关注等因素影响，预计未来1-2两个月，炼焦煤供给收缩预期仍然强烈。9月24日上午11时20分，位于长治县苏店镇的山西潞安集团司马煤业有限公司洗煤厂发生一起传送带不明原因着火事故。暂无人员伤亡。在此之前，山西已经在全省开展安全生产大检查，截止到9月中旬，依法打击严重违法违规行为1486起，关闭取缔企业121家，停产整顿企业458家，暂扣吊销证照企业25家。另外，内蒙古等地火工品供应限制也将会进一步影响煤炭开采，因此，十九大之前煤炭供给收缩力度可能会超出预期。从图表11中也可以看出，会议召开月份原煤产量增速下降的概率为75%。

　　图表 11 历次党代会期间原煤产量变化

　　3.2 焦煤进口量将继续回落

　　今年1-7月份国内炼焦煤进口量为4138.68万吨，同比增长34.8%，增速较上半年回落1.5个百分点，自4月份以来，焦煤进口累计增速连续3个月回落，累计回落幅度为19个百分点，这主要是受到国内限制煤炭进口政策的影响。尽管进口煤的价格较国内煤便宜130元/吨，但考虑到限制进口煤政策尚未放松，目前主要港口进口煤炭的通关时间已经大大延长，一般港口的通关时间为15-20天，而现在都增加到了45-60天。另外，蒙煤的日入境车次已经恢复至800辆左右，不过仍远低于7月初的1400辆/天。因此，靠采购进口煤可能无法满足生产需求。另一方面，自8月末以来，国内主要6大港口炼焦煤库存连续3周回落，截止到9月22为176.8万吨，处于2016年10月以来低位，也说明了限制煤炭进口政策对整个煤炭进口量影响较大，预计未来1-2个月焦煤进口量增速将会继续延续下滑的态势。

　　图表 12 炼焦煤进口量走势                           图表 13国内外焦煤价差走势

　　资料来源：Wind、Mysteel、东海期货

　　4．后市展望及操作建议

　　综合以上分析， 四季度钢材供给收缩的力度将大于需求收缩力度，钢厂利润将继续高位震荡。从钢厂利润的角度来看，并不支持焦炭价格大幅回落。另外，2+26城市冬季限产政策力度较大，且焦化行业和钢铁行业限产的时间并不统一，焦炭供应偏紧的格局将进一步强化，这可能会导致焦炭价格阶段性上涨。焦煤方面，在近期煤矿事故频发叠加十九大期间煤矿安全生产备受关注等因素影响，预计未来1-2两个月，炼焦煤供给收缩预期仍然强烈。同时，限制煤炭进口政策对整个煤炭进口量影响较大，焦煤进口量增速将会继续延续下滑的态势。故双焦期货价格继续下跌空间有限，后期可能会呈现区间震荡走势

　　操作策略上，单边策略建议1800-2000之间逢低做多焦炭1801合约，2400-2500附近逢高沽空；建议在1000-1200之间逢低做多焦煤1801合约，1450以上则考虑逢高沽空。套利策略建议中线继续关注逢低做多焦化利润（多焦炭空焦煤，建议比价在1.55-1.6附近分批介入）；焦炭跨期正套（多01空05，建议价差120左右分批介入）。

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