报告导读
马来西亚棕榈油产量恢复不及市场预期，远低于五年同期均值，显示产量恢复依旧偏慢。现在的问题在于，这仅是一个中短期现象，还是会成为常态。同时，前9个月总产量如此之低，更让我们确信季节性减产季减产幅度或有限。目前库存已经攀升到200万吨上方，对于产地而言，虽谈不上压力，但也不是很低。国内豆油库存接近150万吨，而临储菜油抛储风声再起。就基本面而言，油脂仍有压力，但前期已经下跌，且幅度不算小，故下跌空间有限，但也缺乏大幅上涨的基础，预计油脂维持区间震荡走势，建议不做空。
投资要点
马棕后期产量不确定
产量波澜不惊，出口好于预期，期末库存位于预估区间内，报告中性偏多。笔者曾预测8月产量在195-200万吨之间，因7月产量创历史同期新高，显示棕榈油产量恢复良好，但从目前来看与实际数据差距不小，原因在于单产之低出乎意料，仅有1.62吨/公顷，远低于15年同期的1.89吨/公顷，进而种植面积扩张无法弥补单产下降产生的损失。产量虽无强劲增长，但仍盖过出口增幅，导致库存继续攀升，8月底马来库存已接近200万吨，处于历史同期中等水平，虽不高但不低。然而，15年8月的高单产有其特殊性，并不能以此推断产量恢复不及预期，预计9、10月产量在190万吨上方，甚至超过200万吨。回顾历史，2012年前8个月产量也偏低，但后四个月产量却位于历史高位，季节性减产周期下，减产幅度有限，库存持续增加。至于背后的原因，尚不清楚。展望后期，产量不确定性较大，2012年的情形重现也并非没有可能。
印度全年进口增幅有限
由于暂时没有8月印度植物油相关数据，仍使用截止7月的数据分析。印度植物油进口在经历三个月的开局不利后，逐渐转好，尤其5-7月进口较去年同期大幅放大，分别增加36万吨、18万吨和38万吨。从去年11月-本年度7月，印度共计进口植物油1139万吨，略高于去年同期的1090万吨，为历史同期最高。但市场普遍对印度需求持乐观态度，视其为油脂需求的亮点，故虽然进口略高于去年同期，但不及预期，市场难免失望。印度进口不佳，主要由以下几个因素：1、大额纸钞废除运动，挫伤下游需求；2、印度国内油籽丰收，国内供给增多，减少对外依赖。
国内棕榈油库存仍处相对低位
马来西亚棕榈油库存尚处于偏低水平，进口利润窗口偶尔打开，但多数时间维持在-150以内，预计工厂会有进口。目前，国内棕榈油库存为40万吨，较前期回升，预计四季度棕榈油库存趋于增加，年底预计在50-60万吨之间。
1．行情回顾
图1：连豆油指数日K线图
资料来源：文华财经
图2：连棕榈油指数日K线图
资料来源：文华财经
图3：郑菜油指数日K线图
资料来源：文华财经
1月中下旬开始，油脂板块开始流畅的下跌，整体跌幅达到20%。这波下跌是诸多因素共同作用的结果，包括宏观资金面收紧，商品普跌氛围带动；临储菜油消化缓慢，出库压力巨大；南美大豆丰收；美豆种植面积大幅增加；也有棕榈油增产预期。在当前时点，不禁要问，期价有没有完全反映棕榈油增产预期？我们认为，期价部分反映棕榈油增产预期，对应着马棕200万吨的库存。下半年，油脂市场的焦点还在于马来西亚产量恢复情况，所有交易头寸的核心逻辑也在于此。
2．马来西亚棕榈油迎来旺产季
马来西亚8月棕榈油产量为181万吨，与市场预期大致持平；出口为149万吨，高于预估区间高端142万吨；期末库存为194万吨，低于CIMB、彭博预期的200万吨，但高于路透预估的190万吨。
产量波澜不惊，出口好于预期，期末库存位于预估区间内，报告中性偏多。笔者曾预测8月产量在195-200万吨之间，因7月产量创历史同期新高，显示棕榈油产量恢复良好，但从目前来看与实际数据差距不小，原因在于单产之低出乎意料，仅有1.62吨/公顷，远低于15年同期的1.89吨/公顷，进而种植面积扩张无法弥补单产下降产生的损失。产量虽无强劲增长，但仍盖过出口增幅，导致库存继续攀升，8月底马来库存已接近200万吨，处于历史同期中等水平，虽不高但不低。然而，15年8月的高单产有其特殊性，并不能以此推断产量恢复不及预期，预计9、10月产量在190万吨上方，甚至超过200万吨。回顾历史，2012年前8个月产量也偏低，但后四个月产量却位于历史高位，季节性减产周期下，减产幅度有限，库存持续增加。至于背后的原因，尚不清楚。展望后期，产量不确定性较大，2012年的情形重现也并非没有可能。
图 4：马来西亚棕榈油月度产量
图 5：马来西亚FFB单产
资料来源：MPOB，浙商期货研究中心
图 6：马来西亚油棕果出油率
图 7：马来西亚棕榈油月度库存
资料来源：MPOB，浙商期货研究中心
3．印尼棕榈油产量良好
至于印尼，则是另一番景象。印尼前7个月棕榈油产量为2181万吨，较去年同期的1648万吨同比增加32%，也远高于15年同期的1759万吨，显示印尼产量增长强劲。
在马棕出口惨淡之际，印尼棕榈油出口需求旺盛。前7个月，出口共计1744万吨，相较于16年同期的1336万吨，增加408万吨，增幅高达31%。前7个月中有6个月出口处于历史同期最高，6月出口虽环比下降，仍处历史同期第二高位。同时，印尼月均消费量为88万吨，1-7月国内消费量约为613万吨。综上，前6个月，需求共计2357万吨。
图 8：印尼棕榈油月度产量
图 9：印尼棕榈油月度出口
资料来源：路透，浙商期货研究中心
消费的旺盛，导致供不足需，供给缺口达到176万吨，导致库存较期初下降。然而，根据路透预估，截止7月底，印尼库存为240万吨，处于近年来历史同期中等水平。GAPKI的数据显示，7月底库存为270万吨。二者数据基本接近，并均显示库存环比增加。后期随着产量继续季节性增加，库存有望再度攀升。
图 10：印尼棕榈油月度库存
图 11：马来与印尼船期价差
资料来源：路透，浙商期货研究中心
4．印度提高进口关税，库存高企
由于暂时没有8月印度植物油相关数据，仍使用截止7月的数据分析。印度植物油进口在经历三个月的开局不利后，逐渐转好，尤其5-7月进口较去年同期大幅放大，分别增加36万吨、18万吨和38万吨。从去年11月-本年度7月，印度共计进口植物油1139万吨，略高于去年同期的1090万吨，为历史同期最高。但市场普遍对印度需求持乐观态度，视其为油脂需求的亮点，故虽然进口略高于去年同期，但不及预期，市场难免失望。印度进口不佳，主要由以下几个因素：1、大额纸钞废除运动，挫伤下游需求；2、印度国内油籽丰收，国内供给增多，减少对外依赖。
图12：印度植物油月度进口
资料来源：SEA 浙商期货研究中心
另外，印度政府上调植物油进口关税，但幅度较SEA要求偏低，将毛棕榈油、精炼棕榈油和毛豆油进口税率分别上调至15%、25%和17.5%，而此前的税率分别为7.5%、15.0%和12.5%。
印度国内植物油库存高企。截止到7月底，植物油总库存高达247万吨，是历史第二高位，仅略低于2015年12月的251万吨。10月印度排灯节临近，印度库存增加有补库的需要，基本符合季节性走势。库存增加，也间接表明备货接近尾声，叠加印度提高植物油进口关税，后期植物油进口将萎缩。
图13：印度植物油库存
资料来源：SEA 浙商期货研究中心
5．国内油脂整体供给充裕
国内油脂方面。9月国内大豆压榨量非常庞大，预计达到830万吨上方，是历史单月最高压榨量。虽然豆油消费依旧旺盛，预计9月豆油表观消费量为146万吨，接近历史同期最高水平，主要是由于豆油对菜油、棕榈油的替代。但由于豆油供应也达到149万吨的高位。这样就导致9月库存不仅没有下降，反而或较8月增加约5万吨至146万吨的历史新高，豆油压力可见一斑。依据目前的情况，四季度豆油供应都处于偏宽松的格局，库存或持续维持在130万吨上方，基差难以大幅走坚。
图 14：国内月度豆油产量
图 15：全国豆油商业库存
资料来源：浙商期货研究中心
初步预计四季度菜籽到港量共计96万吨，其中10月30万吨，11月36万吨，12月30万吨。随着压榨利润改善，预计到港量会进一步增加，或超过100万吨，则生产菜油为43万吨。由于前期菜油进口利润窗口打开，后期菜油到港量可观，预计月均到港5万吨，四季度共计15万吨。
图 16：沿海地区菜油消费量
图 17：沿海油厂菜油库存
资料来源：天下粮仓，浙商期货研究中心
马来西亚棕榈油库存尚处于偏低水平，进口利润窗口偶尔打开，但多数时间维持在-150以内，预计工厂会有进口。目前，国内棕榈油库存为40万吨，较前期回升，预计四季度棕榈油库存趋于增加，年底预计在50-60万吨之间。
图18：国内棕榈油港口库存
资料来源：天下粮仓， 浙商期货研究中心
6．市场分析与展望
马来西亚棕榈油产量恢复不及市场预期，远低于五年同期均值，显示产量恢复依旧偏慢。现在的问题在于，这仅是一个中短期现象，还是会成为常态。同时，前9个月总产量如此之低，更让我们确信季节性减产季减产幅度或有限。目前库存已经攀升到200万吨上方，对于产地而言，虽谈不上压力，但也不是很低。国内豆油库存接近150万吨，而临储菜油抛储风声再起。就基本面而言，油脂仍有压力，但前期已经下跌，且幅度不算小，故下跌空间有限，但也缺乏大幅上涨的基础，预计油脂维持区间震荡走势，建议不做空。
浙商期货
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责任编辑：宋鹏
