【摘要】国内将进入秋冬季节，油脂消费旺季将接踵而来，国内商品市场近期一度整体下挫，拖累粕类油脂价格，而盘面因美豆丰产的利空已为市场所接受，连豆粕率先探底反弹，而前期维持重心逐步上移的油脂类，反而出现调整。美豆种植关键期过后，国内大豆贸易商与油厂均已采取挺油卖粕的销售策略，因年内环保督查力度大幅增强，养殖企业和饲料企业的空气排污问题备受关注，总体而言，船期显示9、10月国内进口大豆到港量将环比下降，且近两周豆油库存环比下降的态势也有望持续，待短期的双节备货近尾声，油粕比或将出现调整，但四季度国内油粕整体消费情况逐渐明朗，将存在多油空粕的套利空间。
一、进口到港高峰成为过去，四季度聚焦油脂消费
美国农业部九月的供需报告中，将美国大豆单产预估上调至每英亩49.9蒲式耳，高于8月的49.4蒲式耳，事实上八月种植关键期期间风调雨顺，已预示USDA可能对产量作出乐观调整，期货价格已充分调整。USDA预计供应增加而价格疲软情况下，美豆出口量上调2500万蒲，达到22.5亿蒲，另一方面调整期初库存，由此美国17/18年度大豆年终库存未做调整，维持在上月预测的4.75亿蒲，USDA给市场传递库存并未积压的信息，市场承接低价的意愿还是强劲的，基本封杀了美豆下行破位的空间。
2017年5月我国进口大豆959万吨，创下有记录以来的单月进口量新高，而后因调整增值税的缘故，7月份进口量高达1008万吨，较去年同期增长则达到29.9%，再次刷新高点，8月伊始，进口大豆到港量将逐步环比减少，预计持续到10月，有望降低粕类油脂的供应压力。然而国内11月是进口大豆到港的传统高峰期，四季度也是用油旺季，相对稳定的压榨利润也令油厂维持高压榨率，且今年国内需求情况来看，油脂消费相对粕类更强。
图：进口大豆压榨利润
数据来源：Wind
二、美国生物能源政策利多油脂
今年上半年，美国国际贸易委员会通过投票，决定美国商务部将继续对阿根廷和印尼生物燃料倾销及不公平补贴进行调查，以印尼等国对生物柴油出口企业施行出口退税为由，拟对进口自阿根廷和印尼的生物柴油征收高额关税。近期，美国商务部初步建议对进口自印尼和阿根廷生物柴油分别征收41.06%—68.28%、50.29%—64.17%的反补贴关税，远远高于之前市场预期的30%—50%的税率水平。按照该进口关税计算，阿根廷生柴出口至美国没有利润。这将导致美国生物柴油进口量下降，从而提升美国自身的生物柴油产量。预计2017/2018年度生物柴油对美豆油的需求量将大幅增长。
另一边厢，阿根廷向世贸组织挑战欧盟生物燃料反倾销关税政策获得成功后，阿根廷将在三周内重新进入欧盟生物燃料市场。欧盟将从9月28日起大幅调低过去四年中对阿根廷生物燃料征收的进口关税，因为欧盟成员国在九月上旬就削减关税达成共识。
三、环保限产抑制粕类消费
8月初以来，环保督查瞬间油脂市场最为热议的话题，自8月7日到15日第四批中央环境保护督察的全面启动后，即对吉林、浙江、山东等八省区开展督察进驻工作，其中山东各市（县、区）8月以来全面开展畜禽环保整治行动，环保清拆力度较以往大幅加强，当地养殖场和饲料厂受到很大影响，不符合环保要求的饲料厂被责令停产整改，大量禁养区养殖棚舍短期内遭到强制拆除，部分能繁母猪产能被动出清，家禽业也受到一定冲击，蛋白粕需求受到抑制，国内豆粕现货价格因此承压下跌。山东日照几家工厂为主要代表的也因此出现陆续停机现象，市场经销商提货不畅，导致两广地区豆油流入山东、河南市场，所以该地区油厂采取“挺油卖粕”的策略。今年年中，因受“猪周期”影响，养殖户补栏意愿偏低，生猪与能繁母猪存栏持续下降，刷新了近八年来的新低，虽然为了春节期间与入冬季节的抢救性补栏会带动部分豆粕消费，但短期贸易商“挺油卖粕”的策略预计不会改变。
图：生猪与能繁母猪存栏
数据来源：Wind
四、油脂将入消费旺季，菜豆价差利于豆油占据市场
去年10月至今年3月，政府持续进行临储菜油拍卖，向市场释放了200多万吨的菜油库存，但经过数月消耗，目前仍有一部分滞留在经销商仓库，市场菜油库存居于近几年高位。未来几个月油菜籽进口量将趋于下降，主因我国油菜籽主要进口来源国加拿大的油菜籽目前正处于青黄不接期，因此我国油菜籽进口量降低。今年菜油抛储将不再进行。所剩不多的临储菜油转成国储菜油的概率较大。近期进口四级菜油价格集中在6600~6700元/吨，江苏及四川相对较高，国内菜籽压榨企业仍处于亏损状态。监测数据显示，南方沿海地区进口油菜籽不足30万吨，对国内菜油市场形成一定支撑。
全球油菜籽减产及国内菜油库存降低，对国内菜油期货市场仍有一定支撑，但“双节”备货结束之后，或有一波回调压力。长期来看，在供给侧改革的大格局下，国产菜油的优势需要进一步体现，以扭转国产菜籽种植萎缩的局面。国内菜粕市场旺季不旺，加上豆粕价格较低，替代性较强，菜粕压力大于菜油。
综合基本面情况来看，美豆产量在八月平稳度过后基本可以确认，市场对产量利空反应也较为平静，在年内南美、北美均增产的总预期下，美豆与国内豆粕反弹的空间将十分有限，未来重点关注美豆收割至供应等环节，还有南美的春播情况预计，2017/18年度巴西大豆播种面积可能比上年的3390万公顷增加2.5%。而回归国内，短期来看大中专院校开学季的到来，使得市场预计集团消费量增加，会提振油脂类消费。其次，下半年节日较多，小包装油消费量趋升，油厂为小包装油生产开始备货，加之传统消费旺季的到来，将加速油脂的库存去化。
图：豆油库存季节变化图
数据来源：Wind
五、豆粕后市波动平稳，通过卖出虚值期权进行对冲
豆油和豆粕是高相关性品种，如果对（豆油-豆粕）的价差进行投机判断，将比单边做多豆油有更高的安全性和风险收益比。这种价差套利型策略也是常用的期货策略中的一种。不过具体到本次投资，预计豆粕后市价格将会保持在一个区间内（约2650-约2850）运动，较难出现大涨大跌，因此我们选择采用卖出豆粕认购期权的方式，来对冲做多豆油时产生的风险。如果卖出认购，期权由于期权本身独有的特性，即使豆粕期货价格不出现大的下跌，随着时间的流逝也能得到时间价值损耗带来的收益。实际上，卖出任何一张豆粕认购期权都具有负Delta值，但在实际操作中尽量去选择不会被行权的虚值期权卖出。
图：卖出M1801-C-2850的收益曲线图（经过40自然日）
数据来源：策略星
如上图所示，若经过40个自然日后M1801价格为2737.1元，那么今日卖出的1手M1801-C-2850将会盈利227元。观察上图蓝色的收益曲线（系未到期收益），可知卖出认购期权的收益与标的物价格呈负相关，确实可以对冲看多豆油所产生的风险。目前，M1801-C-2850的Delta值约为0.33。
图：卖出跨式组合的收益曲线图（经过40自然日）
数据来源：策略星
卖出跨式组合（空1手M1801-C-2850、空1手M1801-P-2650）同样可以赚取期权时间价值损耗所产生的收益，前提是持有期内期权不被行权（即标的物没有大涨或大跌）。卖出跨式期权组合是常用的期权策略中的一种，通常在价格平稳、没有波动时来“锦上添花”地增强收益。9月13日USDA报告公布后，美国新一季大豆所有生长不确定性基本都被市场知晓了，预计未来两个月豆粕价格平稳，略微偏多。在这样的行情判断下，M1801价格在12月之前大概率会在（2650，2850）这个区间内运动，很适合执行卖出跨式期权的操作。
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责任编辑：宋鹏
