中信建投：多空交织 豆粕区间震荡

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　　卖出宽跨式期权组合

　　观点及操作建议：

　　进入9月，美陈豆库存见底，新豆还没集中上市，美豆正处于青黄不接时，出口需求转好，将支撑美豆价格走高，但由于2016/17年度全球结转库存压力大，库存为9698万吨，创历史新高，将抑制价格的反弹空间，且进入9月下旬，美新豆大量收割，亦对价格反弹形成压制。综上， 9月份美豆多空交织，我们认为，美豆价格将维持区间震荡走势，在910-990美分震荡运行。

　　国内情况：9-11月大豆预计到港量仍较为充裕，总预计到港2352万吨，较去年同期的2024万吨增加16.21%。9月天气逐渐转凉，饲料厂为即将到来的消费旺季备货，提货需求明显增加，此外，受外在因素干扰油厂开机率有一定影响，豆粕库存再度走高可能不大，豆粕库存拐点，将继续支撑豆粕现货价格企稳。养殖利润大幅好转，说明需求开始增加，考虑到9月下游有备货需求（双假期备货“中秋及国庆长假”），禽类及猪肉价格有望稳中上行，养殖业利润持续好转带动下游补栏，预计9月饲料消费总体好于8月。

　　综上，我们认为，豆粕现货价格有需求支撑，维持震荡偏强运行，大连盘豆粕受美豆带动维持区间震荡格局。

　　操作策略

　　豆粕总体上维持区间震荡走势，保持高抛低吸操作思路，其中豆粕1805合约在2600-2800区间震荡。

　　美国9月供需报告出炉后，隐含波动率有所回落，在下次报告公布前或有一定回升，当前基本面情况或为做空波动率的机会。

　　综上，采用分批逐步建仓的方式卖出m1805-c-2800和m1805-p-2650的宽跨式组合。

　　风险因素：美豆出口不及预期、国内到港大豆延误

　　一、行情回顾

　　图1：大商所豆粕1709合约日K线走势（元/吨）

　　图2：CBOT美豆连合约日K线走势（美分/蒲式耳）

　　数据来源：博易大师，中信建投期货 

　　8月中上旬，因气温适宜与适度的降雨，美国中西部干燥天气得到缓解，美国农业部8月供需报告提高大豆单产至49.4蒲式耳/英亩，超市场预期，美豆价格大幅下挫，最低下探921美分一线，随后两周处于920-950区间震荡整理，其中美豆11月合约报收于946.25元/吨，较上月末跌62美分或跌幅6.06%。8月，随美豆走势，大连盘豆粕价格震荡弱势探底，其中01合约报收于2697元/吨，较上月末跌147元/吨或跌幅5.17%；国内豆粕现货价格先扬后抑，总体震荡回落，截止8月31日，沿海豆粕报价为2750-2820元/吨，较上月末下跌20-70元/吨。

　　二、价格影响要素分析

　　2.1美豆基本面多空交织

　　2.1.1美豆增产幅度不及预期

　　因2017/18年度美豆增产幅度或不及美国农业部预期，产量微增0.56%，美豆价格下跌空间有限。在8月21日至24日，美国Pro Farmer作物巡查团展开一年一次的了田间巡查，对美国7个州的大豆生长情况进行采样分析（具体州见图3），这7个州占全美大豆种植面积的56.5%，其中6个州的大豆结荚数量低于去年同期，7个州都低于三年均值，仅俄亥俄州高于去年同期（具体数据见图3）。巡查结束后一天，该巡查团公布巡查报告，预计2017年美国大豆平均单产为48.5蒲式耳/英亩，大幅低于美国农业部8月预计的49.4蒲式耳/英亩，产量将达到43.31亿蒲式耳，创历史新记录，较去年产量微增0.56%。从盘面看，7月中旬以来，美豆价格由1050美分回落，最低下探910美分，累计跌幅达13.33%，这波下跌出清天气升水影响，美豆价格在920附近基本反映USDA8月大豆供需情况。从成本端看，由于美豆种植全面机械化，大豆每英亩种植总成本变化不大，若今年我们按照去年446.6美元/英亩的成本计算，今年大豆单产在48.5-49.4区间概率大，那美豆成本在9.04-9.21美元/蒲式耳。我们认为，由于2017/18美豆产量增幅不及预期，考虑到美豆成本支撑，美豆难有大幅下跌空间。

　　2.1.2近期美豆周度出口数据走强

　　8月份陈豆出口环比回落，新豆销售进度仍显缓慢，但8月中旬后出口明显增加。截止8月24日，8月大豆出口量为268万吨，较去年同期的393万吨回落31.8%，2016/17年度累计出口量为5740万吨，完成USDA8月计划出口量5851万吨的98%，高于去年同期4982万吨，未装船量344万吨，累计销售量为6084万吨，同比增15%；2017/18年度美豆未装船1150万吨，销售进度19.65%，低于去年同期33.6%，周度净销售156万吨，前一周为201万吨，近两周累计出口销售357万吨，较去年同期增加4.45%。由上我们可知，由于中国对进口DDGS增收反倾销税，豆粕替代DDGS需求增长，导致去年美豆出口强劲，同比增长17%%；虽然今年中国新增需求暂未亮点，加上巴西大豆出口延长，令美豆新豆出口缓慢，但8份中旬后，从周数据看到，美豆出口走强，将支撑美豆价格的反弹。从历史数据及出口规律看，10至12月是美豆出口旺季，占年度出口量的50%左右，此时正好对于中国的消费旺季，旺盛的出口需求将支撑美豆企稳运行。关注后期美豆周度装船量进度。

　　9月份市场主要博弈焦点在出口需求增长与美豆的收割压力。传统来看9月份，美豆正处于强黄不接时，出口需求旺盛，有利于支撑美豆价格走高，但进入9月下旬，美新豆大量收割，供应压力对美豆价格形成压制。

　　图3：2017年美豆巡查结果比较

　　数据来源：PRO FARMER，中信建投期货研究

　　图4：美豆销售进度情况（%）：

　　数据来源：美国农业部、中信建投期货

　　图5：近年美国大豆优良率走势：

　　数据来源：美国农业部，中信建投期货研究

　　2.2南美豆出口时间延长

　　16/17年度巴西大豆出口总体强劲，8月份出口量好于去年同期，但月度环比速度继续放缓。8月份巴西大豆装船增加，据巴西贸易部数据，8月大豆出口量为595万吨，高于去年同期为382万吨，增幅55.8%，但低于7月的696万吨，下降14.5%。今年雷亚尔较去年升值10%，导致大豆销售价格低，巴西农户惜售严重，大豆出口销售时间窗口延长。根据巴西贸易部报告，截止8月底累计大豆出口5690万吨，按IMEA机构预计全年计划出口6300万吨，目前完成进度90.3%，低于去年进度93.4%，8月末巴西大豆库存3062万吨。在美国新豆还没大量上市前，巴西农户抓紧时间销售计划出口的610万吨大豆，否则结转库存将高于预期的2452万吨，2452万吨的结转库存创历史记录。

　　图6：近年巴西大豆月度出口数据（万吨）

　　数据来源：美国农业部，中信建投期货研究

　　16/17年度阿根廷大豆丰产确定，根据阿根廷谷物交易所报告，预计2016/17年度阿根廷大豆产量5750万吨，同比增27%，仅次于14/15年度的6080万吨。8月底，美国商务部初步决议通过对对阿根廷生物燃料征收50.29-64.17%的反补贴关税，这将导致阿根廷对美国的出口中断。阿根廷占到美国生物柴油进口总量的三分之二，阿根廷植物油行业商会和谷物出口商会（CIARA-CEC）称，去年阿根廷向美国出口150万吨豆油-生物柴油，相当于750万吨大豆。若此反补贴关税最后落地，将导致其国内大豆压榨萎缩，大豆库存肯能增加700万吨。增加这部分库存有望转向对全球市场的出口，势必加大对中国的出口，目前阿根廷对中国大豆出口5年均值在750-900万吨。

　　总体看，16/17年度南美增产约1820万吨，同比增加11.87%。巴西大豆出口总体强劲，但出口进度有回落，在库存充裕背景下，出口时间窗口延长，挤压美豆出口空间。由于美国对阿根廷生物燃料油征收高额关税，导致其国内大豆压榨预期下降，那么这部分压榨量有望转向出口，争夺全球大豆出口份额。后期关注南美大豆运输问题及中国采购情况。

　　2.3豆粕库存出现拐点

　　9-11月大豆预计到港量仍较为充裕，其中预计9月进口量为752万吨，10月预计720万吨，11月预计880万吨，总预计到港2352万吨，较去年同期的2024万吨增加16.21%，大豆进口依旧强劲，月度进口数高于三年均值。根据天下粮仓数据，8月实际到港大豆量为781.56万吨，低于预期的801.5万吨，由于8月部分大豆推迟到9月到港，9月预计进口增加52万吨；预计中国16/17年度进口大豆量为9230万吨，较去年同期8323万吨增加10.9%。由于9月-11月到港大豆时间还较长，船期可能会有变东，关注装船及洗船情况。截止8月底，国内进口大豆港口库存为660万吨，较7月底的678万吨减少2.65%。

　　进入8月，受饲料厂备货积极及环保检查导致油厂部分停机，油厂出货积极，导致全国沿海地区油厂豆粕库存开始下降，出现库存拐点，截止8月27日，豆粕库存为99.67万吨，较年内高点122.76万吨回落18.81%，但仍较去年同期80.95万吨增长23.12%。考虑到9月以后，天气逐渐转凉，饲料厂为即将到来的消费旺季备货，提货需求明显增加，此外，受环保影响油厂开机率有一定回落，豆粕库存再度走高可能不大。今年豆粕库存拐点，将继续支撑豆粕现货价格企稳。

　　8月份，天气好转，美豆丰产前景乐观令价格大幅回落，但由于现货成好，油厂挺价意愿强，国内豆粕跌幅小于美豆，使得进口压榨利润继续好转。截止8月31日，天津地区榨利润为93元/吨，上涨117元/吨；山东为52元/吨，上涨135元/吨；江苏为33元/吨，上涨97元/吨；广东为5元/吨，上涨38元/吨。9月，由于美豆区间震荡运行，而受国内豆粕库存回落，油厂挺价信心依然较浓，豆粕现货价格回落空间不大，压榨利润将维持震荡偏强运行。

　　外界因素干扰油厂开工率：9月3-5日金砖国家峰会，将在厦门举办，厦门油厂或被迫停产、限产，殃及周围油厂停产或限产。此外，“全运会”即将到来，虽天津油厂暂未接到停产及限产通知，但目前天津邦基8月25日已停机，天津京粮8月29日计划计划停机，天津金天源仍处于停机中，计划9月初开机，另外，全运期间限行情况：大车不准进市区，但外环暂不受限，而油厂不在市区内，因此，预计提货暂不受影响。综上，由于金砖峰会及 “全运会”影响，全国油厂开机率会有一定影响，给现货市场带来心理支持。

　　图7 近几年油厂豆粕周库存量走势（万吨）             图8全国大豆周压榨数据（吨）

　　数据来源：天下粮仓、WIND 

　　图9：国内进口大豆压榨利润（元/吨）            图10：大豆港口库存（吨）

　　数据来源：WIND、中信建投期货 

　　2.4养殖业利润持续向好，带动上游补栏增加

　　8月，因降雨天气耽误生猪运输，北方养殖户抗跌心理渐强，南方地区受北方影响，养殖户惜售情绪心理增强，不过集中压栏的情绪不明显，生猪供应略显紧张，加上各大院校陆续开学，对市场猪肉消费有一定拉动，生猪价格及猪粮比震荡走强。截止8月底，国内22个省市生猪平均价格为14.69元/千克，环比上涨0.76元或涨幅5.46%，较去年同期回落20%；猪粮比8.77，环比涨0.61或涨幅7.48%，较去年同期下跌1.33或13.17%。因年初淘汰鸡过多，加上蛋鸡养殖亏损严重，市场补栏过低，鸡蛋供应短缺，导致单价持续上涨，截止8月30日，50个城市鸡蛋平均价格为10.77元/千克，环比上涨2.61元或31.99%，较去年同期9.77元/千克上涨10.24%。

　　8月因猪肉价格上涨，带动生猪养殖利润止跌走高，截止8月底，自繁自养生猪利润上涨至265.49元/头，较上月末涨96.55元，涨幅为57.15%。本月蛋鸡养殖利润持续大幅上行，截止月末，蛋鸡利润为54.3元/羽，较上月末涨52.96元，涨幅3952%，蛋鸡利润大幅好转主要是鸡蛋价格上涨导致。

　　据农业部监测数据显示：7月份生猪存栏为35237万头，环比降0.7%，同比减少6.27%；能繁母猪存栏为3554万头，环比下降0.89%，同比减少5.28%。5月生猪存栏环比数据持续下降，7月小幅扩大，证伪了4月是存栏底部说法，证实了当前生猪存栏及能繁母猪存栏量仍就处于低位，产能恢复仍然没有启动。

　　进入9月，随着国内气温逐步转凉，传统消费旺季来临，后市备货需求意愿强，加上近期环保检查取消或暂停不合规养殖企业，供应端依然偏紧，预计猪肉价格持续震荡偏强运行。当前蛋鸡养殖业拐点预计出现，养殖利润高涨，行业乐观情绪高涨，因而我们认为9月蛋鸡价格有望维持高位震荡，且蛋鸡养殖利润将继续好转。

　　由上我们看到，虽然当前生猪存栏及能繁母猪存栏量处于低位，但生猪价格及其养殖利润大幅好转，说明需求开始好转，考虑到9月下游有备货需求（双假期备货“中秋及国庆长假”），猪肉消费增加，生猪价格有望企稳上行，养殖利润持续好转将带动上游生猪补栏，9月预计生猪饲料用量好于8月。此外，禽类养殖利润在好转，补栏加快，加上禽类需求进入旺季。总体上，我们认为9月饲料用量有望好于8月份，对豆粕现货价格有支撑。

　　图11：国内22个省市生猪平均价格走势（元/千克）          图12：近几年猪粮比周走势

　　数据来源： WIND 

　　图13：蛋鸡养殖利润（元/羽）                    图14：自繁自养的生猪养殖利润（元/头）

　　数据来源：WIND、中信建投期货 

　　图15：生猪存栏量（万头，%）              图16：生猪存栏量：能繁母猪量（万头，%）

　　数据来源：WIND、中信建投期货 

　　三、展望及策略

　　进入9月，美陈豆库存见底，新豆还没集中上市，美豆正处于青黄不接时，出口需求转好，将支撑美豆价格走高，但由于2016/17年度全球结转库存压力大，库存为9698万吨，创历史新高，将抑制价格的反弹空间，且进入9月下旬，美新豆大量收割，亦压制反弹空间。综上，9月份美豆多空交织，我们认为，美豆价格将维持区间震荡走势，维持在910-990美分震荡运行。

　　8月巴西大豆出口强劲，但出口进度有回落，在库存充裕背景下，出口时间窗口延长，挤压美豆出口空间。由于美国对阿根廷生物燃料油征收高额关税，导致其国内大豆压榨预期下降，那么这部分压榨量有望转向出口，争夺全球大豆出口份额。

　　国内情况：9-11月大豆预计到港量仍较为充裕，总预计到港2352万吨，较去年同期的2024万吨增加16.21%。9月天气逐渐转凉，饲料厂为即将到来的消费旺季备货，提货需求明显增加，此外，受外在因素干扰油厂开机率有一定影响，豆粕库存再度走高可能不大，豆粕库存拐点，将继续支撑豆粕现货价格企稳。养殖利润大幅好转，说明需求开始增加，考虑到9月下游有备货需求（双假期备货“中秋及国庆长假”），禽类及猪肉价格有望稳中上行，养殖业利润持续好转带动下游补栏，预计9月饲料消费总体好于8月。综上，我们认为，豆粕现货价格有需求支撑，维持震荡偏强运行，大连盘豆粕受美豆带动维持区间震荡格局。

　　策略：豆粕总体上维持区间震荡走势，保持高抛低吸操作思路，其中豆粕1805合约在2600-2800区间震荡。

　　美国9月供需报告出炉后，隐含波动率有所回落，在下次报告公布前或有一定回升，当前基本面情况或为做空波动率的机会。综上，采用分批逐步建仓的方式卖出m1805-c-2800和m1805-p-2650的宽跨式组合。

　　风险：美国出口不及预期、国内到港大豆延误

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