豆油套保套利案例分析

http://www.sina.com.cn 2006年08月07日 01:54 大连商品交易所

　案例一：榨油厂豆油卖出套期保值

　　作为豆油生产企业，一定希望自己的产品都处于一种上涨的趋势，最担心的是生产出来的产品价格不断下跌，导致利润受损。因此榨油企业可以采用卖出豆油套期保值的方式来规避价格风险。

　　假定在5月1日，某地国标四级豆油现货价格为5600元/吨，当地某榨油厂每月产豆油2000吨。而当年前4个月进口大豆和豆油持续大量到港，同时油菜籽产量可能比去年大幅提高。该榨油厂担心豆油销售价格可能难以维持高位，出现下跌。为了规避后期现货价格下跌的风险，该厂决定在大连商品交易所(大商所)进行套期保值交易。当日大商所7月豆油合约期货价格在5650元/吨附近波动，该厂当日在大商所以5650元/吨卖出200手7月豆油合约进行套期保值(大商所豆油的计量单位为手，1手=10吨)。

　　正如榨油厂所料，随着加工厂加快大豆压榨速度和油菜籽的大量上市，豆油价格开始下滑。6月15日，该厂在现货市场上以5400元/吨的价格抛售了2000吨豆油，同时在期货市场上以5420元/吨的价格买入200手7月豆油合约平仓。虽然现货价格出现了下跌，油厂的销售价格降低，但由于该厂已经在期货市场进行了套期保值，企业的销售利润在油价下跌中受到了保护。

　　表4 榨油厂的套期保值效果(不考虑手续费等交易成本)

	现货市场	期货市场
5月1日	豆油销售价格为5600元/吨	卖出200手7月豆油合约价格为5650元/吨
6月15日	卖出2000吨豆油价格为5400元/吨	买入200手7月豆油合约价格为5420元/吨
盈亏变化情况	（5400-5600 x2000=-40万元	（5650-5420）x200x10=46 万元

　　通过以上案例我们可以看出：

　　第一，一笔完整的卖出套期保值涉及两笔期货交易。第一笔为卖出期货合约，第二笔为在现货市场抛售现货的同时，在期货市场买入期货合约，对冲原先持有的头寸。

　　第二，因为在期货市场上的交易顺序是先卖后买，所以，该例是一个卖出套期保值。

　　第三，该榨油的套期保值操作是在基差向强势转化的过程中发生的，对卖出套期保值操作非常有利，基差从5月1日的-50元/吨转换为6月15日的-20元/吨，基差不断扩大，卖方套期保值操作结果是赢利大于亏损，保值者得到了完全的保护。

　　虽然豆油现货价格出现了大幅下跌，给工厂带来了不利影响，其最终销售价格只有5400元/吨，同5月的5600元/吨的售价相比，降低了200元/吨，导致了该厂在现货市场上少盈利40万元，但由于在期货市场采取了套期保值操作，在基差扩大的情况下，在期货市场的卖出套期保值头寸给该厂带来巨大赢利，盈利达到46万元，弥补了现货价格下跌产生的损失。

　　虽然，通过期货市场的套期保值操作对现货市场的保护程度，取决于基差的变化情况。但需要强调指出，卖出套期保值关键在于销售利润的锁定，是一种平稳的运作。企业在计算完生产成本与交易成本之后，可以完全通过期货市场的套期保值操作决定自己未来的销售利润，其根本目的不在于赚多少钱，而在于价格下跌中实现自我保护。如果企业没有参与套期保值操作，一旦现货价格走低，他必须承担由此造成的损失。因此，卖出套期保值规避了现货价格变动的风险，锁定了未来的销售利润。

　　案例二：精炼厂豆油买入套期保值

　　精炼厂作为大豆原油的买方，总希望自己能买到最为便宜的原料，使得成本最小化。如果豆油价格不断上涨，精炼厂的采购成本将不断上升，企业为了保证利润，只能提价，但这又影响了

成品油的销售。因此，精炼加工企业可以在期货市场上做买入套期保值，来规避大豆原油价格上涨所带来的损失。一般而言，这些企业在豆油期货市场进行买入套期保值。

　　某精炼企业在7月1日发现，当时的豆油现货价格为5280元/吨，市场有短缺的迹象，预计到9月1日该企业的库存已经降至低点，需要补库。近期进口大豆到港成本不断提高，压榨利润越来越薄，使得多数油厂减少了压榨量，相应豆油供给量也会减少；而同期各港口的毛油库存较低。企业担心到9月份豆油价格出现上涨，因此，该企业7月1日在大商所以5300元/吨的价格买入100手9月豆油期货合约。

　　9月1日豆油期货、现货市场价格均出现了上扬，并且期货市场的涨幅大于现货市场，因此，该饲料企业在现货市场买入了1000吨大豆原油，采购价格为5450元/吨；同时在期货市场以5480元/吨的价格卖出100手9月合约平仓。

　　表5 精炼厂的套期保值效果(不考虑手续费等交易成本)

	现货市场	期货市场
7 月 1 日	豆油价格 5280 元 / 吨	买入100手9 月豆油合约价格为 5300 元 / 吨
9 月 1 日	买入1000 吨豆油价格为5450元/ 吨	卖出100手9 月豆油合约价格为 5480 元 / 吨
盈亏变化情况	（ 5280-5450 ） x 1000=-17 万元	(5480-5300)x100x10=18 万元

　　通过以上案例我们可以看出：

　　第一，该企业在期货市场进行的是先买后卖的买入套期保值操作。

　　第二，在正向市场中，基差走弱，从-20元转为-30元，作为企业的买入套期保值操作，由于期货盈利大于现货亏损，保值者得到了完全的保护。

　　第三，精炼企业通过在期货市场上买入套期保值，用期货市场的18万元盈利弥补了现货市场17万元的亏损。如果该企业不在期货市场做套期保值，当现货价格下跌时，虽然可以使企业采购价格降低，但是一旦价格上涨，该企业将蒙受较大的损失，采购成本提高。因此精炼企业的买入套期保值稳妥地规避了现货市场价格波动的巨大风险，无论这种波动是有利还是不利，采购成本的锁定是企业经营的真谛所在。

　　案例三：精炼厂国外采购毛油的卖出套期保值

　　在2004-2005年豆油市场基本一路下跌，从近8000元/吨跌到4800元/吨，不少国内豆油精炼企业在现货市场价格剧烈波动中亏损严重。作为豆油精炼企业，其最担忧的是采购完进口大豆毛油之后，在毛油尚未到港之前，价格下跌了，进口豆油成为烫手的山芋，货源无法处理？这时，在期货市场进行套期保值操作越发显得重要。

　　天津某油脂精炼加工厂，年加工能力30万吨，加工原料主要为进口毛豆油。据估算，该企业平均每个月需要进口大豆3万吨，基本上是一船豆油，该企业的采购具有持续性和均衡性的特点，因此，我们就以单一月份的采购为例。由于预期中国在元旦和春节期间拥有良好的需求，该企业决定12月份的精炼满负荷运行。该企业根据自身的规划，决定采购巴西10月船期的豆油一船3万吨。该企业在8月期间就开始密切CBOT10月豆油期货合约升贴水报价。在8月底，该企业凭借自身的多年贸易经验，判定-0.9美分/磅(巴西Paranaguo港)的升贴水应该已经处于阶段性的低点，当即决定升贴水采购价格定在-0.9美分/磅。在完成了升贴水的采购任务之后，企业的下一步操作就是在CBOT期货市场进行点价。

　　当10月豆油价格在10月8日下跌到20.82美分/磅，该企业通过外方代理公司完成点价，在CBOT市场总计买入1100手(CBOT豆油交易单位为60000磅/手，相当于27.22吨)。这样，该企业完成了对进口豆油的采购。那么该企业在整个操作过程中，最终的采购成本可以通过以下公式进行换算：

　　1.到岸价＝[(CBOT豆油价格+基差)×22.046＋运费]×8.08(

汇率)

　　CBOT豆油价格(美分/磅) 、1磅=0.4536公斤、1美分/磅＝22.046美元/吨

　　2. 关税(关税率9%)

　　3. 增值税(增值税率13%)

　　4. 保险费12元/吨

　　5. 中转费(商检、卫检费、港杂费等)80元/吨

　　进口豆油价格＝[(CBOT豆油价格+基差)×22.046＋运费]×8.08(汇率)×1.09×1.13＋12＋80

　　该企业的进口成本为：

　　[(20.82-0.9)×22.046＋60]×8.08(汇率)×1.09×1.13＋92=5060元/吨

　　在该企业完成采购的同时，到港成本已基本锁定。但是，从巴西到国内需要45天以上，为了防止到港后，国内豆油市场价格下跌，有必要在大连期货市场进行豆油套期保值。此时，大连豆油1月合约价格一直在5250元/吨徘徊，该企业以该价格卖出豆油1月合约3000手。

　　到了12月10日，该企业进口的毛油到港入库，当时期货盘面的价格为5150元/吨，港口豆油分销价格为4980元/吨，但是由于该企业在期货市场上以5250元/吨的价格进行了卖出套期保值，风险已经锁定。因此，如果企业在期货市场以5150元/吨的价格平仓，最终将有(5250-5150)＋(4980-5060)=20元/吨的盈利。

　　案例四：进口大豆原油实物交割

　　9月中旬，国内豆油市场出现了温和的上涨行情，豆油价格上涨的原因主要在于阶段性的供应紧张；另外两节临近，大豆原油备货高峰期的到来也在一定程度上拉动了原料豆油价格的上涨。为满足市场需求，某贸易商9月末签订了购买12月船期阿根廷毛豆油的合同，贴水确定为相对CBOT豆油一月合约-220个基点(-2.2美分/磅)，数量为1条船共计3万吨，最后点价日在10月30日。10月份该贸易商开始在CBOT点价，均价22.93。经过核算这批毛豆油的到岸价格为5138元/吨，而此时大连豆油期货价格在5350-5460元/吨，为回避货物到港时的价格波动风险，该贸易商决定在大连卖出套期保值，共卖出3000手三月合约，成交均价为5420元/吨。

　　该贸易商豆油到岸价格=[(22.93-2.2)×22.046＋50] ×8.08×1.09×1.13+80+12=5138元/吨

　　次年年初，由于南美大豆主产区天气状况恶劣，大豆预期产量不断下调，CBOT豆油期货价格形成上涨趋势，进而带动大连盘上行。在此过程中虽然我国进口毛豆油到港量依然保持在正常水平，但国内大豆加工厂开工率在1月中旬之后开始出现下降，豆油供应数量低于需求量，贸易商基于对后市看涨心理也纷纷惜售，国内豆油现货价格因此出现了大幅上涨的走势。

　　1月下旬，在这批毛豆油到港时，国内三月豆油期货价格为5560元/吨，现货价格在5350-5400之间。经过核算，该贸易商认为在港口直接进行期货交割可以获得最大利润。于是对到港豆油进行溶残处理后注册为标准仓单，并在合约到期后进行了现货交割(交割月第一个交易日实行滚动交割，仓储时间估计为40天)。

　　表6 交割费用构成表

费用项目	溶残处理	仓储费	检验费	入库费用（船舶运输）	交易手续费 (经纪公司收取标准)	交割手续费
标准	30元/吨	0.9元/吨·天	3元/吨	13元/吨	1.2元/吨(12元/手)	1元/吨

　　该贸易商每吨大豆毛油交割后获得收益=5560-84.2=5475.8元/吨，仍然比现货价格5400元/吨高出不少。通过这次操作，贸易商利用了期货、现货两个市场套利机会，在衡量各种了结头寸方式的利润情况后，通过在期货市场上进行交割实现了利润最大化。

　　案例五：经销商厂库交割

　　2月份由于受南美不利天气的影响，CBOT大豆价格上涨趋势明显，同时国内大连盘大豆、豆粕、豆油期货也出现了不同程度的上涨，2月末豆油价格在5980元/吨附近盘整。目前美豆的CIF价格为825美分，由此估算出4月的大豆到港成本=825×0.3674×8.08×1.13×1.03+120=2970元/吨左右，豆粕价格为2550元/吨，那么，豆油的生产成本=(2970+130-2550×0.8)÷0.185=5730元/吨。该经销商认为目前豆油期货5月合约的价位已经远高于油厂大豆原油的生产成本，而且后期期货价格继续上行的可能性不大，于是卖出500手豆油5月期货合约，成交均价为6030元/吨。

　　然而市场并没有出现预期的下跌行情，经过近一个月的横盘整理后，外盘大豆、豆油在商品基金的推动下再次上行，国内期货价格也不断上涨。期现价格不断拉大，国内豆油现货价格由于棕榈油到岸数量增加的影响而表现相对疲弱。4月10日豆油5月期货价格上升至6550元/吨，同时现货价格也在6180元/吨左右。面对期货头寸的大额亏损，为避免损失继续扩大，该经销商决定到厂库油厂买入期货仓单进行交割。在向厂库提出申请并得到交易所批准之后，该经销商以6200元/吨的价格取得了5000吨豆油的仓单。

　　表7 厂库交割费用构成表

费用项目	仓储费	交易手续费 (经纪公司收取标准)	交割手续费
标准	0.9元/吨·天	1.2元/吨（12元/手）	1元/吨

　　假设该经销商在5月第一个交易日提出滚动交割，当日交割结算价为6350元/吨，仓储时间35天。

　　那么，厂库交割费用=0.9×35+1.2+1=33.7元/吨，通过这样的操作，该经销商的亏损为6200+33.7-6030=203.7元/吨；如果在期货上平仓，亏损为6350-6030＝320元/吨。该经销商通过厂库交割少亏损116.3元/吨。

　　案例六：提油套利

　　由于大豆与豆粕、豆油之间存在着“100%大豆=18.5%豆油＋80%豆粕＋1.5%损耗”的关系，同时也存在着“100%大豆×购进价格＋压榨收益(含加工费用)=18.5%豆油×销售价格＋80%豆粕×销售价格”的平衡关系，因此大豆、豆粕与豆油这三种商品之间存在着必然的套利关系。

　　大豆提油套利是投资者在市场价格关系正向时进行的，目的是防范大豆价格突然上涨或豆油、豆粕价格突然下跌的风险，其做法是买入大豆期货合约的同时卖出豆油和豆粕期货合约。反向大豆提油套利是投资者在市场价格反向时采用的套利方法，当大豆价格受某些因素的影响出现大幅上涨时，卖出大豆期货合约，同时买进豆油和豆粕期货合约。

　　通过对现货市场和期货市场的统计分析，我们可以确定大连期货市场压榨收益的正常数值范围，如大于此数值范围，必将吸引投资者进入期货市场进行买大豆、卖豆粕、卖豆油的方式赚取无风险的套利利润，这样，压榨收益也必将出现回归至合理数值范围。因此，一旦市场出现这种机会，是进行买大豆、卖豆粕、卖豆油的提油套利的好机会。

　　5月1日，大连期货市场9月大豆期价2700元/吨，9月豆粕期价2400元/吨，9月豆油期价5500元/吨，经计算，压榨收益238元/吨左右(包含所有压榨成本)，而正常情况下，这一压榨收益应为150元/吨左右，所以投资者可以通过买大豆、卖豆粕、卖豆油的方式进行提油套利。假设套利时，大豆、豆粕、豆油的建仓比例按压榨比例约1：0.8：0.2进行操作。后市发生压榨收益回归到正常水平时进行平仓操作。具体建仓价位、建仓比例以及出仓价位、盈亏情况如表8所示：

　　表8 提油套利效果分析(不考虑手续费和资金成本) 单位：元/吨

5 月 1 日		多头大豆	空头豆粕	空头豆油	压榨收益
	建仓价位	2700	2400	5500	238
	建仓手数	5	4	1
平仓情况 1	平仓价位	2900	2500	5600	136
	平仓盈利（每吨）	200	-100	-100
	平仓手数	5	4	1
	总盈利	200 × 50 － 100 × 40 － 100 × 10 ＝ 5000
平仓情况 2	平仓价位	2600	2250	5300	181
	平仓盈利（每吨）	-100	150	200
	平仓手数	5	4	1
	总盈利	－ 100 × 50 ＋ 150 × 40 ＋ 200 × 10 ＝ 3000

　　由上表可见，当压榨收益如预期出现缩小时，不论后期市场涨跌与否，此交易商均可获取稳定利润。

　　案例七：反向提油套利

　　当大连期货盘面的压榨收益低于正常数值范围，且幅度较大时。油厂一般都会减少压榨量，这时将会使大豆需求量减少，同时豆油和豆粕的供给量也减少。从而造成大豆价格下跌和豆油、豆粕价格上涨，提高压榨收益，使其回归正常。因此，一旦市场出现这种机会，是进行卖大豆、买豆粕、买豆油反向提油套利的好机会。

　　11月1日，由于受禽流感的影响，国内豆粕价格急剧下跌，而同期大豆采购成本也有所下降，但幅度远小于豆粕。此时，大连期货市场1月大豆期价2700元/吨，1月豆粕期价2200元/吨，1月豆油期价5300元/吨，经计算，压榨收益只有40元/吨左右(包含所有压榨成本)，而正常情况下，这一压榨收益应为150元/吨左右。由于国家高度重视禽流感疫情，加大防范措施，估计到1月份能够全面控制禽流感。某投资者判断到1月份，如果禽流感得到控制，加上中国春节的到来，预计饲料和豆油需求旺盛，压榨收益将回复到正常水平，可以进行卖大豆、买豆粕、买豆油的反向提油套利。

　　到12月份底，可能出现两种情况：第一，正如该投资者预料的一样，禽流感得到控制，饲料和豆油大幅上涨，1月大豆期价2900元/吨，1月豆粕期价2500元/吨，1月豆油期价5600元/吨，压榨收益为136元/吨，该投资者平仓获利；第二，由于国内豆农加大销售力度和12月底大量进口大豆到港，虽然禽流感得到控制，但大豆价格却一路下跌，1月大豆期价2400元/吨；而同时，由于春节对饲料和豆油的需求强劲，支撑了其价格，1月豆粕期价2000元/吨，1月豆油期价5200元/吨，压榨收益为162元/吨，该投资者平仓获利。

　　表9 反向提油套利效果分析(不考虑手续费和资金成本) 单位：元/吨

11 月 1 日		空头大豆	多头豆粕	多头豆油	压榨收益
	建仓价位	2700	2200	5300	41
	建仓手数	5	4	1
平仓情况 1	平仓价位	2900	2500	5600	136
	平仓盈利（每吨）	-200	300	300
	平仓手数	5	4	1
	总盈利	－ 200 × 50 ＋ 300 × 40 ＋ 300 × 10 ＝ 5000
平仓情况 2	平仓价位	2400	2000	5200	162
	平仓盈利（每吨）	300	-200	-100
	平仓手数	5	4	1
	总盈利	300 × 50 － 200 × 40 － 100 × 10 ＝ 6000