桂浩明：目前经济还是L型 是慢牛加结构性的行情

　　新浪财经讯 9月28日消息，长江期货股份有限公司主办的“期货服务实体•深化产融结合高端论坛”在北京举行。此次论坛参会人员100余人，主要是来自保险公司、投资机构、现货实体企业负责人。

申银万国证券首席市场分析师桂浩明

　　申银万国证券首席市场分析师桂浩明出席论坛并发表主题演讲。他指出，上游企业的成本利润抬高是吸收侵占了下游的利润，过去利润在中下游，现在回到上游，这就不构成新周期，因为新周期是上游传到中游再到下游，围绕新周期反映一个问题，就是中国在进行结构调整，链条发生变化引导产能往哪个方向转移，所以从供给侧结构性改革的角度来讲，中国经济还是L型，主要是结构的调整。

　　此外，他还表示，不存在扁平意义上的牛市，目前的经济还是L型，在这个过程当中呈现的一定是一个慢牛市，价格和市场结构发生了变化，慢牛的形式此起彼伏，所以是慢牛加结构性的行情，但是结构性行情不是一成不变的，会不断深入不断泛化。

　　以下为演讲实录：

　　各位下午好，很高兴参加我们长江期货在新三板挂牌的活动和举办这样的讨论会，我的内容是给大家介绍一下对资本市场的看法，对资本市场我想大家在期货市场当中肯定也是非常敏感，在某种程度上，对整个市场都很敏感，因为期货变化太大，我们知道特朗普推出减税计划，大家可能知道，这是它的竞选纲领，但是这个计划真的推出来的时候，尽管有不确定性，人们不知道特批这个计划通过率有多少，也不知道它的合理性如何，大规模减税以后，美国的开支国家的开支能不能承受，市场马上就做出反应，期货市场明显，我们知道石油价格走势很明显，特朗普的政策涉及到基本面的变化，对市场的影响非常惊人，我想今天在这里和大家谈到资本市场，我们讲中国的资本市场，我们着重讲中国资本市场的变化，今天这个话题是讲结构性行情的深入与泛化。一个是结构性问题，我想今年不管是股票市场债券市场或者期货市场，都有结构性行情，它不是均衡的大家都掌握的，在这个市场大家都很弱，在几天前，我们发行了一个债券，可转债，这是第一次采取信用发行，就是认购的人不用自己掏钱，就可以申购，每个个人帐户申购一千万，申购了以后，中签了再去付款，这样一个债券最后中签率大概11%多，如果要稳住一千的债券要很多帐户，要一千万。这个市场火爆吗？你申购一个亿才给你一千块钱，（十万）分之一，很明显这是结构性的问题，股票市场大家也清楚，与此同时，有些品种很强，但是有些未必如此，很多人预测今年的农产品行情，但是实际表现有差距，这个结构性行情，我们想结构性行情下一步如何深入并且如何进一步扩散，首先要讲宏观，实际上刚才国务院研究中心已经提到了，更多从农产品期货角度，但是实际上农产品期货的表现（反映）宏观，大家搞经济的，或者是做经济投资的人都会想到一个话题就是新周期，因为最近这个问题是引发比较大的争议的，我们很难对新周期马上做一个评判，因为很简单，很多经济的判断都是事后的，事先判断太少。但是我觉得，我们多多少少可以去看出端倪。

　　新周期是怎么提出来的，认为这两年供给侧结构性改革，去产能去库存去杠杆，补短板等等，压缩淘汰落后产能，使得技术产能开始回升，这些产能技术上游企业价格回升，也使得对于我们企业效益改善，从而引发了新一轮的经济增长，对于中国以往的经济增长总是从上游开始。我们知道2008年的四万亿，再往前1998年两次金融危机。现在也是新周期，如果新周期观点成立，经济增速会超越现在的6.9%的水平，重新回到7以上，周期出来了，什么叫周期？由低到高，要上去的，如果要上去，我们商品期货的好日子要来了。股票市场也有好日子要来了。这种周期理论提出以后，也有很多是不同意的，因为今天经济是L型，有点波动但不是大幅度增长，既然是L型怎么会有新周期？所以很多人并不认为，客观上我们相应的（标的）不支持新周期，如果我们详细看一下中国今年经济运行的结构，我们会发现这样的，煤炭前一年是亏损，去年下半年开始扭亏，今年煤炭很厉害，煤炭的效益百分之几百的都有，前几年电力行业很好，煤炭价格下跌，电价几乎没动，电厂成本主要是燃煤，它下去以后电的日子就好过了，下半年煤炭价格上来以后它的日子就不是太好过，我们今年为什么搞了神华和国电要合并，搞中国神点，因为老是打架，没办法签长期协议也解决不了问题，最后算了，两家合在一起，自己去分，中国神华和国电，中国两个最大的煤矿和最大的电厂合并，最后是这个逻辑。

　　这个事情说明什么？上游的成本利润抬高了是吸收侵占了下游利润，煤电是典型案例，最近还有资产，跟环保没关系，很多纸厂都关闭了，快递要涨价了，因为他们有很大量的包装。但是没怎么涨，有某一家快递公司长了五毛钱，因为快递充分竞争，快递产能过剩，或者至少是不短缺的，在网上推，生产纸箱的也没法涨，这两家默默的承受造纸价格上涨，之后卖给你，你不能涨我自己消化，这种状况表现在金融数据上是PPI全部到CPI，PPI是生产者价格指数，我们生产者价格指数下跌就是原材料价格越来越低，从去年开始连续向上，这就转向了中下游，转向了消费者价格指数CPI，我们看8月份涨到0.8%，高了0.2%，我们看猪肉价格回升，工业品价格基本没有回升，这就说明传导不下去，去年以来的CPI没有传导下来，最重要的有效需求，过去利润在中下游，现在回到上游，这就不构成新周期，因为新周期是上游传到中游再到下游，围绕新周期反映一个问题，就是中国在进行结构调整，链条发生变化是引导你的产能往哪个方向转移，所以从供给侧结构性改革的角度来讲，中国经济还是L型，主要是结构的调整。当然也有人提出问题，现在结构调整是否合理，因为它发现涨的多都是上游机制，不是我们主张的行业，最近宝武合并了，中国钢铁产量去年7亿多，今年8月份炼了七千多万吨，剩下的算下来，全年肯定超过8亿，我们还有必要增长吗？恐怕未必，所以有人对这样的结构调整持不同意见，认为这并没有起到淘汰落后产能，淘汰落后行业，淘汰落后产品发展新兴产业这样的作用，是有争议的，客观上中国确实是一个加工能力特别强的。结构调整成立。伴随经济增长周期，你的经济活动强了，一定会带有本币升值，这个在今年特别是下半年得到验证，上半年在年初的时候，大家都想去换美元，但是一到3月份，在6.8%左右，慢慢回升，到8月份人民币火箭式的往上走，最高破了6.5%，人民币今年兑美元升值6%。本币升值是不是因为经济周期来了，因为新周期来了，但是我觉得这是人民币的升值可能并不是由于中国经济好的原因，是美元弱了。

　　特朗普上台以后讲了很多要刺激美国的经济政策，但是特朗普的行为一再受到内部的（抑制），他的内阁成员改了很多，但是它对伊斯兰国家人员的入境限制，特朗普要制造业重返美国，要提高自己的汇率，抬高汇率使得这些产品没有竞争力，所以他的言论和行动有矛盾，我们国家也是稳定汇率，潜意识当中都有（压低）汇率的安排，但是能不能做到，嘴上怎么说是一件事。人民币升值不是由于本国的强大，是美元弱了，美元回跌幅度远远超过6个百分点，讲到人民币汇率，有的说人民币汇率涨，可以去旅游行业，买波音飞机还是空客，欧元是贬值的。所以这当中是有变化的，所以到这里我想从汇率的变化角度来说不存在，所以汇率破五的时候才要想措施，对于参与远期交易的帐户，过去你出钱就是离岸交易，每天要扣20%的风险金。就是2015年11月汇改时候（做出）的，我们为了顶住人民币汇率没有那么大波动，花了将近一万亿美金才维持住。但是这次把这个取消了，降到0。现在看到6.5%到6.5%。如果经济真的很强的话，我们国内的外汇储备稳定在三万亿美元上房，但不是外汇流入造成的主要是结算造成的，因为除了美元还有欧元日元还有黄金。所以到这个时候我们发现，我们总的宏观经济供给侧结构性改革不是经济增长速度加快，而是改善它的结构，这一点在商品市场中也反映出来，最近一段时间商品市场大家都是在（看空）的比较多，这里面有很多原因，我们有没有找到涨很多的因素，恐怕都很难，换句话说，市场没有再出现，如果由于新周期，或者是中国经济开始出现，由于中国因素的拉动，棉花价格用高价保护农民，中国用最高的棉花价格纺纱卖到世界上没有竞争力，印度也是产棉大户，像我们当年定了很多收购价，目的是不让便宜的棉花收走，要把棉花留在印度，结果印度的纺织厂垮塌了一半。很多政策都会影响。所以讲到这里说两句话，供给侧改革我们带来的变化是结构不是在增长速度，与此同时我们的宏观经济仍然面对很多挑战，所以现在不是可以走经济高速发展，我们可以走一个大行情的事情，所以股市一涨起来的，大牛市来了，期货市场也走大牛市，今年上交很多人赚很多钱，这个带有某种结构性的特征，而且不能否认这当中金融活动的力量表现的太强，我们讲结构性改革的含义。

　　三去，金融企业去杠杆很厉害，首先是去年年底开始，银行严格限制委外业务，清理表外业务，接着保险万能险。然后金融加杠杆，AO213%，最近只有9%，金融加杠杆以后客观上金融资产的价格上升，货币的价格上升，所以今年出现货币价格（风险），货币资金不到3%，现在是四点几，这个跟去杠杆有关。第二个去库存，是房地产，要消化掉，二三线三四线城市这么多房怎么消化，结果我们发现一线把它封住不能买，本来有这个钱挪到别的地方去，一线不行就二线，二线也不行就到三线，所以今年房地产公司日子太好过，大量的往二线三线或者四线去挤，上海房价六万八万买不起，上海虹桥高铁站20多分钟有嘉善县，距离高铁站20车程的地方造了孔雀城这个楼盘，上海限购以后都到那个地方去，很多人发现如果在浦东上班，或者是浦西上班，要一个小时，如果住在孔雀城，买一辆摩托车，开20多分钟到高铁，车程可以控制在一个小时，高铁票20几块钱，但是相对于房价来说，这边一万八，上海动不动六万块钱。所以房地产股票也涨，国内大量对此比较忌讳，香港上市的房股不断上涨，香港觉得房子是看得见的东西，这是去库存。还有去产能，今年钢铁又生产了，而且涨的往往不是最好的高端产品，什么原因？去产能，最典型的去产能，把国内一亿多吨的（钢铁）砸掉，没有和它竞争的，8亿钢铁，就这个时候涨起来了。铁路上轨道上都是大量的铁矿，静悄悄的快破产，去产能带来的。我们期货市场螺纹钢上涨，股票市场很会联想。每一个作用都会发挥出来，所以很多股票一夜之间大放异彩，就从宏观来看，做股票的老师看期货市场，期货怎么表现我怎么做。期货也要看股价政策。三去的结果是去掉过剩产能，去产能是有限度的，不能全去掉，有些地方是主动停产，价格太低的时候就不卖了，但是价格涨上去的时候，他就敢动了，八百块钱一吨钢的利润的时候就动了。现在是不是商品回到均衡价格我不知道，但是总的感觉用去产能所带来的上游原材料价格上涨，不能证明经济全面发展。

　　三去的同时有一降，降能耗，有两种，一种就是减少高能耗的商品的生产。生产钢铁是进口原材料把钢卖给人家，铁矿石进来以后，大量的都是废渣，埋在地上还占耕地，炼钢过程中需要高污染，与此同时消耗煤等大量资源把污染留下来，把产品卖出去，很亏。所以一降就要把高污染高能耗资源类的压缩。还有改变能源结构，减少对煤炭这些污染的能源生产的过度依赖，这里面一个是发展水电，国内外都有争议，天气热发洪水、没有水都是三峡有问题，甚至地震也说和三峡有关，所以水电在国外已经过时了，大家都是拆坝不是造坝。搞核电周期很长，环保要求也很高，核电需要大量的水，如果是缺水的地方根本没法做，所以在能源结构方面有风能太阳能，有储能问题，大家发现最容易通过的应该是新能源，发展新能源储能技术，所以今年搞到新能源，我们国内要降能耗要改善能源结构发展新能源，新能源用在汽车上。反映在商品期货当中（很明显），有些国内期货商品就拼命大涨，反映在股票市场中，也大涨，这个涨上去以后，大家在想，有没有其他的，比如氢能源，燃料电池，讲到去产能降能耗，还有补短板，补什么，中国每年进口原油很多，超过60%，但是原油进口的花费的金额不如我们进口芯片多。抵制韩国抵制日本抵制美国，但是我们所有的电子产品当中的芯片80%以上是进口的，处理器是日本的，闪存是韩国的，一般服务快是美国，短板很大程度上是芯片上的，我们找到华为自己搞了（70%芯片，中国自主发展芯片，我们要补短板在哪个地方和世界接近，弯道超车，量子通讯。我们比较下来国外的比较好，4G的时候我们有自己的标准，可以按照你的标准做，5G如果现在做有一多半是中国的，所以5G中国是领先的。我们讲到这里看到什么，三去一降一补这些政策不是空的，对实体经济部门经济对某个行业来说有重大的影响，而这种影响往往还没有或者由于周期性的原因还没有影响到最终市场，但是在中间过程当中也形成强烈的反映，而这种强烈的反映当中我们觉得不能说金融力量起了很大作用。我们说商品有的时候金融力量起了作用不可忽视，但是真正有生产者在里面做的确实很多。我们发现越是和国际接轨的，或者是国际市场定价权，完全是从国际影响力大的，国际市场当中对我们影响小的我们就（厉害），黄金波动小，螺纹钢波动大，这里面不可否认有金融力量，但是不管怎么说，我们正是这样的政策，我们看到政策对实体经济的影响，但是这当中也要提的是现在三去可能效果是比较明显的，一降也是做出显著效果的，但是最后一个一补刚刚开始，反映在股票市场当中，我们看到上半年基本上是三去，首先是去杠杆，金融，然后是去产能，然后上游上涨物价高，去库存，房地产的表现，后面才慢慢转换到一降一补上去，如果这个推导是成功的话，上半年的结构在三去上，下半年行情结构可能会逐渐的涨到一降一补上，标志性事件，就是上半年的时候，证券公司着重在煤炭这种传统行业中做了很多，下半年人们发现，他们在买科技类股票，期货市场最近这段时间，煤炭价格开始，但是商品期货价格对应的在前进，这是我们说宏观我们解剖到具体的政策。

　　市场这几年来的三大深刻变化。我们探讨投资结构的问题，实际上去年股灾以后，市场结构发生变化，第一个变化比较明确的就是去年股灾以后，最喜欢炒股票敢于加杠杆的被消灭掉了，加了两倍三倍的杠杆一下就完了，就被消灭了，我们的制度是缴枪也要杀的。剩下的有些人比较敏感，看到这样的行情不可能持续，早早就开始退了，当时退了很好，五千点以为很好，但是很多人没逃过股灾，那个时候下跌有一个过程，还有一些人，最厉害的没躲过去年年初的熔断，跑也没法跑，两天时间指数从3500跌到了2700左右，八百点，过去一看大盘，做技术的马上跑，现在熔断是跑不掉，所以为什么熔断后来引发这么多争议，跑不掉，大家想快跑，比谁跑的块，你跌8%我跌9%，没有太多反应时间。所以中产阶层元气大伤。这次是几千万资产，还有房产，往往都是中产阶级。最后要维稳，把重点指数推上去，今年首先把银行股推上去，有时候受做股票很难，买工商银行的，最高超过53%，如果加杠杆更不得了，百分之百的收益。但是也有人没有认识到资金结构的变化。第二个过去我们总结中国经济的发展，改变生产结构，大家都希望找那些新兴的行业，新兴的企业，传统企业估值低，像美国到处是工业创新值高的，但是美国涨的最多的是facebook、微软、苹果，苹果这两天有点跌，亚马逊，没有一家传统企业，美国的特斯拉产量很小，但是它的市值居然超过了福特。这说明它是新兴产业驱动市场，我们供给侧改革首先是三去，所以我们今年的结构不是一开始从新兴产业开始，从蓝筹股开始，今年说中小创，到6月份创业板到1800了，所以上证指数涨了5%，创新跌了8%，所以行情重心发生变化，股票市场转化，期货市场也一样，期货市场反应比较快。这是不是从美国政治战略或者页岩气等有关，还有黄金，每当社会不稳定的时候，黄金就起来了，今年黄金最高是1430，很长时间在1300，比如英国公投，特朗普等，特朗普要减税黄金下到1200多，很多因素很复杂，但是我们发现一点，都和政策有关系，海外市场股票市场反向的。

　　第三个是过去行情监管与扩容形成对比，金融我们扩容照旧，（韩志国）写公开信这样搞扩容不对，现在听不到声音了，微博也没有了，我该采取的措施还是会采取，监管早期监管大家都说监管，现在有大数据。过去呼风唤雨的同事，现在要么躲起来了，要么进去了，证监会新闻发布会三件事，抓人立案审查移送司法，第二个罚款，现在动不动罚十亿二十亿，第三个发新（股票）。我们说这三大变化反映管理层基本思路，我们要通过市场的结构，市场的调整金融乱象，因为今年高层要治理金融乱象，防范金融风险，太乱了，这样一个大思路下，必然会演化一种行为，今年股市运行要注意三个边界条件，这三个边界决定今年股市的大格局，第一个是维稳，现在是维稳的关键时刻，维稳就是不能暴跌，你就应该想到也不能暴涨，因为暴涨才会有暴跌，前提是不能暴涨，乱涨的时候一定会采取措施控制，暴跌也不行，所以换个角度来说，做投资也有好处，是从相对稳定的环境。没暴涨就没暴跌，昨天指数是七年来最小的。第二个是坚持扩容，要完成融资比例。第三个（法治）。首先不可能大涨，前天南京银行私人银行发布新的（额度），刘主席规定不能讲指数，他说有些分析师说指数精确到小数点后面两位。我们现在原则上不谈指数，讲指数要被监管。但是今年像现在新三板要涨（150）很难，要降150也很难。如果说没有特别的经济运行还比较平稳的话，没有那么多超预期的再往上一点，3400，当然反过来没有暴涨就没有暴跌。所以有几个条件，一个经济平稳运行，第二个市场结构没有大的变化，就这点资金。第三严格监管坚持扩容，没有给你留出太多的余地。这个情况下，只能夺结构性行情，两大因素推动，这两大因素我简单来讲，第一个就是根据政策导向在转变。第二个确实是需要有相应的实体经济的支持，我们研究一个报告，新能源产业（50）倍的增长，三四十万辆到三四百万辆涨10倍50倍，这些药多少材料，就这样算的，这个算法太宽泛，这是今年不一样的地方，这种情况下去杠杆资金链取得基本平衡，没有太多资金流出。以前炒比特币、黄金或者海外资产，现在关到了，所以形成了可投资渠道的缩减，做货币市场经济，余额宝做的最大14000亿，相当于招商银行零售业务存款，要限制规模。把这些钱赶出来到哪里去？到股市或者期市，但是不至于过度分流，这也许就是资本市场发展的现实。我们对内鼓励养老金入市很艰难，但是对外开放港股沪港通深港通已经进来，中国的A股还有民生指数，人家股市2007年创新高，我们还在原地踏步。还是L型，中国交易量最大，上海为什么是国际金融中心的位置，靠交易。

　　我们讲慢牛讲结构性行情，从蓝筹股到创蓝筹，三去已经有了要讲一降一补，创业型的蓝筹股要创蓝筹，所以大家要更多的关注成长性企业，但这些企业一定要会讲故事，大家看价格上升，看到需求上升，想到这个行业，比如网络速度快了。第二个资产重组，过去两车合并，还有跨行业合并，就是神华和国电重组，还有很多国企，这也是结构性行情深入，这是产业结构调整。第三是涨价的时效性，要看堵在哪里，所以这个期货能明白，这两年产业结构的调整一定会影响价格结构，价格结构会影响相关产业，包括新能源等等都有争议。我们的成长股在犹豫中走高，还有商品市场正面临分化，不存在大家一起涨的问题，同时涨的节奏会慢慢的（清晰），我不认同重复2008年，我认为要观望。由于这两方面的因素导致一个结果是指数上涨空间仍然有限。有200点区间，虽然不大，但是做期货会有更大的空间。

　　今天讲的话题是对资本市场的判断，第一是不存在扁平意义上的牛市，这是基本的，地在这个过程当中，一定是呈现一个慢牛市，我们的价格和市场结构发生了变化，慢牛的形式是此起彼伏，第三结构性行情不是一成不变的，会不断深入不断的泛化，因为它的面会增加，所以能够稍稍领先一步去挖掘未来的东西这就是机会，所以市场中很多，前两天中科院说发现在南海发现裸露在海底的可燃冰。同时它也会泛化，这个上涨会不会延伸过去，钢铁上涨引申到电和耐火材料，结构性特征如果不变，整个经济也不会有太大变化，围绕新周期的争议不想回到开始，有一点大家要明确在现行的经济架构运行的框架下，我们不要过度的指望由于经济复苏带来的行情（变化），更都是在监管扩容维稳的边界条件走慢牛的结构性行情，这种行情走好收益也会很大，今年螺纹钢（交产）了，这个是极端的例子，你只有抓住风口，顺应国家政策，也许在未来可以带来不错的收获。