“后43号文时期”：城投债何去何从？

　　文章来源：中国经济导报

　　自2014年，中共中央出台《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》后，近两年，财政部开始频繁强调地方政府债务界限，颁布多项“开正门，堵偏门”的具体政策，重申地方政府担保的违规属性，并且要求终身问责，政策执行力度明显加强。有业内人士分析认为，随着地方债监管进入“后43号文时期”，城投平台再融资渠道收紧、金边属性逐步淡化的趋势不容回避，而且需要逐步向商业化企业转型，这将为各地政府资本招商带来巨大变化。

　　1、城投债发行量同比下降三成

　　城 投债发行量自2009年开始增加，2012~2014年井喷式增长，43号文（即《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》）后显著回落。2015年下 半年起，城投债发行量开始恢复，2016年创下2.5万亿元的历史新高，但2017年以来受市场需求低迷、地方政府债务监管趋严影响，城投债发行量同比下 降三成。

　　截至2017年8月末，Wind口径统计的城投债存量已接近7万亿元。城投平台目前发行的债券几乎涵盖了所有市场常见品种，其中企业债一直占比最高，虽然近年有所下降，但目前仍占36%。中票占比1/4左右，定向工具与公司债各有近20%的占比。

　　城投发行人主体评级分布呈现出“中间多、两头少”的特点，AA评级家数占比超60%，AA+占比约20%，评级辨识度比一般产业债更弱。从区域分布来看，东部、中部地区发行城投债较多，江苏省存量城投债规模远超其他省份，陕西省、上海市和广东省短债占比较高。

　　城 投债评级正面评级行动次数多于负面评级行动次数的特征比其他行业更明显。不过2013年以来，城投行业的负面调整次数相比历史年度还是明显有所增加。历史 案例来看，政府支持力度下降是最主要的负面评级触发因素。区域分布看，城投发生负面评级调整行动次数前5位的省份分别为辽宁、黑龙江、四川、内蒙古和江 苏，其中次数最多的辽宁省2016年以来负面评级行动次数占同期全部城投负面行动的一半，主要与当地财力弱化有关。2011年以来的82次城投负面评级行 动共涉及55家发行人，其中有19家发生负面评级调整的次数不止1次。另外2017年以来，城投发行人的关注类评级行动明显增多，主要理由包括资产划转和 重组、股东变更、业绩下滑、新增借款或对外担保较多、抵质押占比高、城投提前偿还等。对此，业内专家姬江帆表示，后续在强调政府债务界限和推进债务置换的 背景下，考虑到再融资政策存在不确定性，负面和关注类行动可能会进一步增多。

　　2、“后43号文时期”监管再提速

　　“后 43号文时期”从2016年11月国务院办公厅发布《地方政府性债务风险应急处置预案》（即“88号文”）开始持续至今。此阶段监管延续了43号文精神， 但具体政策更具针对性和可执行性，同时强调了联合监管，各部委政策态度一致，相互配合程度甚于往年，并且相关责任人终身问责。

　　业 内专家分析称，监管政策再次密集发布主要原因是当前在地方政府债务处置过程中又出现了一些新问题，包括仍存违规担保、公益性资产注入等行为，更创新出政府 购买服务、PPP等政府信用背书的融资。具体来看，88号文并未超越新《预算法》和43号文的范围，只是监管部门进一步明确地方政府债务界限以及进一步规 范融资过程中出现的新的违规操作手段，并且在“堵偏门”的过程中继续“开正门”。第一，明确要求纳入地方政府范围的存量债务必须在规定时间内全部置换完 毕，否则置换额度将收回。第二，“堵偏门”方面，财政部联合六部委发布50号文，要求现有违规操作限期整改并强调金融机构风险自担，又发87号文明确禁止 政府以购买服务名义违规融资。第三，“开正门”方面，对新增地方政府债务限额分配管理做出明确规定，并且要求土储和政府收费还贷领域必须发行地方政府土地 储备和收费公路专项债券融资。

　　3、城投提前置换各方博弈

　　2016 年至今共有55支城投债公告提前偿还，涉及债券发行人44个，涉及提前偿还余额约533亿元。2017年二季度开始，可以看到提前偿还案例明显增多，区域 上最多的省份为辽宁省，评级上AA占比最高，提前偿还的城投债主体信用资质相对集中在中低等级。已公告提前偿还的55支城投个券中，仅11支债券在公告中 明确提到提前偿还的原因是存量政府债务置换，其他债券未明确拟提前偿还的原因。

　　“存 量债务置换涉及的利益方很多，置换价格和条款的博弈过程可能相当复杂，不排除出现超预期结果引发板块估值调整。更重要的是，无论个券是否参与置换、以什么 价格完成置换，置换全部完成后，城投债将不存在可能纳入政府债务这一隐形保护，城投债的定价基础乃至信用分析方法论都可能发生变化。”专家表示。

　　从 发行人的省份分布来看，无论是按照债券支数、发行人个数还是公告前债券余额的口径，最多的省份均为辽宁省。从发行人的主体评级分布来看，无论是按照债券支 数、发行人个数还是公告前债券余额的口径，AA评级的占比均为最高，且均在45%以上，提前偿还的城投债主体信用资质相对集中在中低等级。

　　在 置换价格和置换方式上，2017年以来价格上多采取对投资者有利的方案，如溢价债券多按市值，折价债券多按面值。目前持有人会议通过或提前偿还成功的案例 多为有利于投资者（至少不会给投资者带来估值损失）的议案，但收益率波动过程中投融资双方对于如何确定合理市值仍有分歧，另外也有少数强势平台要求按面值 置换。整体来说，城投置换过程中超预期事件带来的估值扰动风险在下降。不过随着提前置换时限越来越近，近期城投提前偿还在加速，预计今年至明年年中，城投 债提前置换案例还会进一步增多。

　　“相比置换过程中的估值扰动，投资者更需关注置换完成后，城投债与地方政府债务的关系进一步脱离，以及不再有置换债券资金注入后再融资压力的增大，进而可能导致的城投债风险定位和定价基础可能发生的变化。”专家强调。

　　4、短期违约风险仍低

　　城 投企业2017年流动性良好，周转压力不大，2018年在融资渠道收紧的环境下，压力会有所增加。不过地方政府存量隐性债务的化解不可能一蹴而就，短期看 城投债违约引起的相关隐性成本仍然偏高，因而地方政府维稳动力较强，2018年内看到城投债券（尤其是公募品种）实质违约的可能性仍低。

　　但 简单以“历史上城投从未出现过违约”或“城投债融资职能太过重要”为理由简单线性外推，认为城投债永远安全的观点，业内专家并不认同。城投的作用和工具性 职能不是一成不变的，当新增平台债务被有效控制，经济增长和金融稳定对城投债务的依赖程度逐步弱化，存量债务风险的暴露、处置和化解也就慢慢成为可能。某 种程度上讲，监管持续密集强调划清地方政府债务界限，要求金融机构按商业化原则审慎评估举债人偿债能力，也是在逐步帮助市场和投资者建立和强化风险自担的 预期，减少风险事件可能引发的负面效应。虽然去年四季度以来，财政部陆续推出的地方政府债务监管政策并未超出43号文的内容，但本轮监管政策导向非常清 晰，各部委联合监管处罚力度强，金融市场配合度高，影响程度明显超过往年，城投平台再融资渠道的收紧今年以来已经体现得比较明显，并且越是资质弱的城投， 再融资就越困难。

　　虽 然违约并不是城投债马上需要面对的首要风险，但城投平台再融资渠道收紧、金边属性逐步淡化的趋势不容回避，而且需要逐步向商业化企业转型。目前城投债的绝 对收益率以及与同评级产业债的利差都处于历史低位，监管新政和再融资压力冲击下，城投债金边属性淡化，板块性价比降低，行业利差的走扩已经初露端倪，而且 可能会在未来相对长的时间内持续。从信评角度看，政府支持因素在城投分析框架中的权重趋于逐步降低，逐步向一般产业债分析思路靠拢。但这个过程可能会需要 一段时间，而且是伴随部分平台信用事件的发生、公司治理问题的暴露、转型失败的阵痛逐步呈个体分化状态演进。