臧健：发展利率衍生品 防范利率风险

基金经理老鼠仓，说好保本变巨亏，买基金被坑请到【基金曝光台】！信用卡无故遭盗刷，银行存款变保险，理财被骗请猛戳【金融曝光台】！

国家开发银行资金局副局长 臧健

　　5月25日消息，第十四届上海衍生品市场论坛，于2017年5月25、26日在上海国际会议中心和中国金融信息中心举办。本届论坛由上海期货交易所与中国金融期货交易所合作举办。

　　国家开发银行资金局副局长臧健参加了分论坛”上衍债券、利率汇率衍生品“分论坛并发表演讲。

　　臧健表示，发展利率衍生品，防范利率风险。

　　嘉宾发言全文：

　　臧健：谢谢戎总。尊敬的各位嘉宾，金融业的同仁大家下午好。很高兴有机会参加论坛的研讨，国开行是1998年首先在银行间市场化发债，一直以来都是非常重视债券市场的建设。在人民银行的领导下与金融同业一道参与了很多有意义的创新。说起利率互换，它作为一个债市的重要分支，国开行一直积极参与。2005年国开行和光大达成第一笔人民币利率互换，形成市场的开端。当时的设计者和操作者就是现在的戎总，当时他在国开行资金局也当领导。市场经过11年的发展，目前已经成为银行、证券、基金、保险以及非法人产品进行投资管理的重要工具，国开行多次获得优秀交易商的奖项。回顾这段历史更加坚定我们发展利率衍生产品的信心，更加清晰地认识到金融衍生产品的功能，下面我就从利率衍生产品的功能，现在发展的状况以及防风险、降杠杆新形势下对利率衍生产品的挑战和机遇几个方面谈谈自己不成熟的看法。

　　第一个方面利率衍生产品市场起源于利率市场化，是应对利率风险的重要工具。从国际市场来看，利率衍生产品产生于利率市场化的进程中。二十世纪七十年代中期以来，为管理国内经济和利率自由浮动之后的金融政策，各国都推出了利率管制放松的政策，很多管制利率逐渐取消，甚至最终转为市场化利率。特别是欧洲美元市场的兴起，率先开启金融自由化的试验田。在这样的背景下1976年美国推出国债期货交易，1986年欧洲国债市场达成了首笔互换交易。在银行的领导下，到现在基本20多年可以说先是从货币市场，然后是债券市场，最后是存贷款市场，直至目前存贷款利率放开，也可以说管制利率基本取消了。当然据真正的利率市场化还有距离。在这个进程中，无论是一般企业、居民还是金融机构，都面临利率波动的风险，既涉及到资产的收益，也涉及到债务的成本，都有规避利率波动的实际需要，回顾国开行和光大第一笔互换交易，第一笔背景是央行放开贷款利率上限和存款利率下限，双方交易的目的都是防范利率波动，也是一个经典的案例。

　　随着互换市场的发展，我们可以清晰地看到利率衍生产品至少发挥了几方面的作用。第一方面作用就是在微观层面，一是提供了套期保值的工具，用于对冲利率风险。比如现在投资组合经理经常使用利率互换，对投资组合实行管理。比如包括九期免疫（音）的策略，传统的银行证券使用比较多，近几年大资管时代的到来，资管余额60万亿，很大一部分投入到债券市场，这一部分也需要对利率风险进行管理。二是提供了交易品种，包括纯粹的方向性的交易，通过做多做空表达对利率远期走势的看法，此外还包括期限利差交易，期货和现货的基差交易，这些交易方式是收益比较大，风险也是比较大的品种。但是它的存在实际上有利于活跃这个市场。三是提供杠杆的方法，因为衍生产品的特点就是用很少的资金撬动很大的投寸，2%的保证金。利率互换是属于表外业务，按照单日市值波动来算，杠杆率可以达到上百倍。所以衍生产品也是一把双刃剑，需要把防风险贯穿业务发展的始终和创新的始终。

　　在宏观层次，我认为还发挥了两方面作用。一个是提高现货市场的流动性，有对冲工具之后，二级市场交易会更加活跃，国债期货利用现货交割，实际上也可以提升老券的流动性。二是形成一个利率定价的参考，由于标准化的原因，国债期货和利率互换的流动性通常都会好于现货，这一点很重要，大家都很清楚。它对市场情绪的反映更加敏感，因此会更及时的反映预期的变化。从近几年2013年、2014年这几年的实际表现来看，互换利率的走势基本上引领债市，是利率走势重要的新型指标。在国际市场上调期利率曲线与国债收益率曲线都是同等重要的基准利率的曲线，它是债券定价的重要的基准。特别是信用债，基本上都会采用调期利率或者互换利率定价，调期利率反映银行等金融机构的融资成本。我们现在的调期利率存在期限短、应用有限这些问题，这是第一方面。

　　第二方面是国内利率衍生产品市场发展迅速，但是潜力还可以进一步挖掘。当前国内利率衍生产品包括场内和场外两种形式，场内产品主要是国债期货，包括五年期和十年期两个品种。场外是利率互换，远期利率协议等等。主流是利率互换，占到市场95%以上。近几年利率互换市场的流量和交易量都得到很大的提升。一是规模显著扩大，大家看这个图就表示出来，2013年的成交量2.73万亿，2014年3.98万亿，2016年是9.93万亿，三年翻了三倍。二是市场参与主体越来越多，特别是去年加入SDR之后国际化提速，境外的三类机构也允许入市，2016年还有一个重大的突破就是非法人产品进入市场，标志着中资银行证券公司、外资银行和保险公司构成的传统格局逐渐被打破，单项交易的趋势有明显的改善。三是品种不断创新，标准化逆命的利率互换，标准债券元气新产品也是陆续推出，多层次、多需求的市场结构正在构建中。当然我们也看到利率互换还有一些存在的不足，一是期限比较短，总的期限是不超过5年，一年期及以下的活跃品种占到利率互换的80%左右，二到五年占比就比较低，2013年、2014年、2015年五年期利率互换的占比一直不到10%，去年2016年是15%。所以利用利率互换对冲长端利率上行还有较大的困难。二是伏羲端（音）品种比较单一，FR007品种比较高，几乎占到85%以上。同样去年比重也在提升，目前达到10%。表明利率互换现在还是针对货币市场短期利率波动的一个工具。因为它的浮动端都是基于七天回购这种极短端利率上行的风险。主要就是防范资金面波动的工具，主要应用领域也是债市中常见的比如期限错配式的加杠杆。实际上比较难用于对冲收益率曲线的长端上线。在对冲操作中，利率互换也存在交易对手风险，还有和现卷的频率不一致，这些问题也存在现金流的错配问题。

　　从国债期货来看，近几年发展也非常迅速，目前五年期和十年期国债期货的持仓和约是30000手和60000手，国债期货的优点是时间比较长，可以很好弥补利率互换没有五年期品种以上的缺陷。同时也没有交易对手风险，采取实物交割，可交割债券的存量很大，也就限制了逼空的风险。因此银行实际上还是有很大的实际的套期保值的需求。据了解也不一定正确，有一些银行的委外资金，实际上通过资管通道来绕道也是进入涉及到国债期货的交易，当然这个也可能是属于不当创新，有套利的嫌疑。但至少反映了需求。市场的缺点我也提几句，一个是容量比较小，交易量持仓量相对比较小，短期之内也可能做不完。同时如果做一个长期利率风险对冲工具，每三个月都要有移仓的操作，操作频率也是比较高。而且随着时间的变化，你的期限越来越短，利率互换就没有这样的问题。所以说国债期货适合比较长的久期（音）管理。图的右边有一个表对比利率互换和国债期货的特点。

　　总体来看利率衍生产品的使用，目前来看还是局限于投资和交易，还有很大的潜力可以挖，这是不成熟的一些想法。首先来讲现在场内和场外两个市场还没有打通，利率互换和国债期货有很强的互补性，一个是短期，一个是侧重于中长期。只有综合使用才能建立完整的收益曲线，银行不能进入国债期货，从实际情况看银行实际上是国债的主要持有者，持有量我估计占到国债存量的70%。这部分资产也是急需风险对冲工具，在当前防风险区杠杆下，到今年大约至少上行100个BP，目前国债余额12万亿测算，期限是7.23年，100个BP的浮亏高达7000多亿。

　　第二个潜力资产管理和债务管理还没有很好的融合，利率衍生产品目前主要用于金融机构对投资和交易进行资产管理，负债管理应该来讲起步比较慢，在国际市场有很大一部分利率互换的需求来自于企业的刻盘（音），进行负债管理实际上是服务实体经济的重要方式，如果只是金融机构之间进行交易，仍然是一个零和游戏，目前我们的衍生产品因此还是缺了半边天，这与利率市场化没有最终完全有关系。银行在对贷款进行定价的时候，央行公布的基准利率仍然发挥着重要作用，银行和企业还有很强的基准利率依赖症，对市场化的曲线认知度比较低，国开行一直在推加点的贷款，我今天也了解到有一部分非标的资产也有银行通过利率互换进行保值，在前一段利率上行中也是获利颇多。近期市场利率出现大幅度攀升，很多种小银行依靠同业CD融资，资金成本水涨船高，甚至超过资产的收益，资产久期（音）过长，流动性刚性仍然不得不维持发行，带来很大的损失。就国开行业面临着上升过快的问题，贷款利率也是根据基准利率调整，债券又是顾息（音），也存在基差风险。应该来讲加强资产负债久期（音）错配管理、定价管理，并积极研究创新衍生产品和套期会计的管理，才能够很好防范资产负债久期错配的风险，这是第二方面。

　　第三方面在防风险，降杠杆背景下对利率衍生产品的再认识再思考，由于历史原因，中国经济的杠杆率一直偏高，2013年两次钱荒之后，央行为了降低实体经济融资成本，2014年开始大规模的逆回购和其他工具向市场注入流动性，降低货币市场利率，市场的波动性开始下降，导致金融机构的杠杆率不降反升。连续两年多的债市牛支中，市场上也催生了盲目的乐观情绪，在资产荒下，债市普遍存在以提升收益水平为目的的加杠杆、加求期、加风险的操作，一些银行通过委外规避监管，这样的情况下央行提升加大监管力度是正确的，有利于市场的发展。当前央行发展MPA考核，市场利率出现快速上行，这种情况下我们需要考虑几个问题。第一个问题是这一轮利率上行中，利率衍生产品有没有成功的防范利率风险，这是第一个有没有成功的防范历史风险。我的回答是对个别机构是这样，但对整体激动系统很难，以国开为，去年底采取释放去杠杆的信号之后，开行主动开放了投资交易的久期，当市场利率出现单边上行，就是投寸面临很大的利率风险，造成被动的局面。使用衍生产品进行一定的久期管理变被动为主动，一般投资者当利率单边上行的时候调整现卷投村比较困难，因为流动性不足，会成为制约困扰投资者的严重问题。比如前一段大家热议的国债收益率曲线为什么呈现M型？本动上我认为是流动性步子的原因。国债尚且如此，持有的信用债既有利率风险又有信誉风险，这种情况下反而步入用衍生产品进行保值快速。流动性不足可能和委外赎回都有关系，这个道理跟2015年股灾的时候是一样的，因为现货是抛不掉的。

　　第二个衍生产品既然是杠杆游戏，怎么能更好的服务实体经济，大家都知道利率衍生产品的作用是规避和转移风险，但市场总体的风险并不会减少。同时还会产生新的风险形式。比如说交易对手风险和操作风险，这个都是有教训的。开展这种业务的意义何在呢？刚才裴总也提到了，我认为第一个价值在于减少不确定性锁定风险增加市场的预期，金融市场交易主要是预期，预期稳定，汇报稳定，成本稳定，才可能带来信心。以今天为例，在国内政治经济形式没有出现大幅波动情况下，债市、股市、商品都出现大幅度下挫，原因是多个监管部门共同发气的情况下形成了叠加效应，破坏了市场的预期和信心。第二个价值是提升市场效率，衍生产品作为坐红的工具，根据有效市场理论只有做多和做空双向机制，市场才是有效的市场，才能形成更加合理的价格，这是第二个思考。第三个思考，国内衍生产品是发展不足还是发展过热？2007年全球衍生产品的交易量如果看统计实际上是一个高点或者顶点，就全球而言。自2008年全球出现金融危机以来，不可回避的事实是衍生产品出现了一定的会冷，增速进入了平稳甚至是略有回落的阶段，所以我们认为国外是衍生产品发展过度了，但国内依然是不足的。比如说2015年全球利率衍生产品和约是384万亿美元，其中美国银行持有150万亿美元，而通期美国全球债券的余额是38万亿，国债是13万亿美元，这个比例大家可以看到衍生产品的名义本金是全部债券余额的4倍，是国债的11倍而国内同样的数据比上债券余额只有六分之一，占过只有83%。所以从体来看还是处于发展期，还有很多机构没有参与到这个市场。第四个在人民币国际化大趋势下，如何应对立案市场对利率衍生产品定价权的竞争，在我们国内加强监管去杠杆的同时，4月10日港交所推出五年期国债期货，由于种种原因，现在成交还比较稀少。但对境内的利率市场也带来了潜在的竞争，值得关注。目前香港市场已经存在离岸的利率互换产品。期货是首个场内的场频，在标准件、保证金以及等方面和境内基本类似，不同之处它的先进交每首资金量更小，参与的限制更少。并不说并不限制银行保险来参与，境内只能参与互换，不能参与国债期货。如果这个市场发展的越来越大，可能就会对节内机构带来一个冲击。据我们统计一季度末境外机构累计持有在岸人民币债券余额是7760亿，乐观估计未来有七八千亿的债券留入中国市场。如果我们自己不发展这个，导致利率衍生产品定价权的旁落，甚至影响政权内的先进市场，利率衍生品的价格。

　　最后是几个总结和建议。第一是发展利率衍生产品是推进利率市场化的需要，利率衍生产品是防范利率风险的重要工具，是构建市场化基准利率的基础，目前境内的利率衍生产品市场仍然处于发展期，规模小、盘中小，投资者比较单一，仍有很大的发展潜力。二是积极研究大同两个纪律衍生产品市场，继续研究发展标准化远期，只有市场搭配起来才能实现市场的缓冲。应该鼓励利率衍生产品用于资产的套期保值和负债的锁定成本，提升衍生产品的市场效率，构建完善的利率体系。地三是在人民币衍生产品中的竞争，要提前末华利率衍生产品的发展未来，防止定价权旁落。以上是几点不成熟的建议，谢谢大家。