李扬：金融市场去杠杆紧迫且重要 要准备打持久战

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中国社会科学院学部委员、国家金融与发展实验室理事长 李扬

　　新浪财经讯 5月25日消息，第十四届上海衍生品市场论坛，将于2017年5月25、26日在上海国际会议中心和中国金融信息中心举办。本届论坛由上海期货交易所与中国金融期货交易所合作举办。

　　中国社会科学院学部委员、国家金融与发展实验室理事长李扬围绕当前金融市场发展进行主题演讲。

　　李扬表示，金融市场去杠杆紧迫且重要，要准备打持久战，真正的去杠杆是把GDP做上去，把经济搞上去。

　　嘉宾发言实录：

　　各位上午好，非常高兴有机会跟我们业界的精英们讨论问题，刚刚理事长跟我预告，我今天跟大家讨论关于金融市场的问题，现在谁敢说金融市场？主要是谁能说得清楚金融市场。但这个事情还必须说，所以我今天选择一个我相对熟悉的，当下恐怕还是非常紧要的一个话题，就是去杠杆，我的题目是去杠杆最重要。

　　在这个题目下，说四个问题。第一，先说重要性。然后讨论一下去杠杆的全球形势，包括中国。第三，虽然这个事情这么大，人人都谈，所以我们需要讨论一下，去杠杆究竟有怎样一些措施，这些措施的结果怎么样，也就是全面展示一下。第四，经过上述讨论，我们会有一个结论，去杠杆本身就不容易，在经济下行的大趋势下，去杠杆尤其不容易，所以我们应当正确地提出问题，那就是应当保持杠杆的可持续性。最后，有一个简短的结论。

　　我们知道，从2007年开始的这场全球危机，就是一个杠杆率不断攀升，以至于使实体经济活动不可能正常运行的一个危机，所以去杠杆就成为走出危机的必要条件。当然，大家都很熟悉什么叫做必要条件。我们看到，杠杆的蔓延以及对实体经济产生的危害，产生至发展经济体，产生至最发达的美国，然后蔓延到欧洲，现在成为一个全球现象。中国作为一个发展中大国，作为一个在不断市场化的大国，作为一个努力发展自己的金融体系大国，对于这样一个趋势、这样一个前景，我们必须要认真研究。

　　我们讨论一下，为什么它重要。我们先从实体经济说起。今后一段时间，中国经济的主要风险就是经济增长速度在下滑，在这个下滑的过程中，产能过剩的问题、房地产库存增加的问题，企业困难加剧的问题，失业率上升的问题等等，都会日益突出。而这样一些突出反映的实力经济的问题，映射在金融领域，就是杠杆率攀升，债务负担加重和不良资产增加。可以说，杠杆不断攀升的问题，是我们今后经济风险最大和最集中的体现。因此，这也体现出金融和实力经济相结合的观点，结合实力经济中的去产能、去库存等等这样一些事情，解决企业的问题，解决金融部门的杠杆率高升问题，成为所有问题的核心。

　　大家知道，从十八届五中全会以来，去杠杆已经成为我们整个各项经济政策的高频率词，所以成为我们工作的中心。在2016年底，中央明确提出，要把防控金融风险放到重要位置上，刚刚不久，习近平总书记系统阐述了金融安全的问题，防范金融风险的问题（1000），基于论述，他也提出了六项任务，金融界也在学习他的任务。

　　但是我们注意到，这个事情被提到如此到的高度，人人都在讲，特别是政要都在讲，说明这个事情没办好，说明这个事情有非常复杂的因素。追诉一下历史，这个问题确实不简单，构成了全球金融发展的核心问题，一个最让我们头疼的问题。稍微追诉一下，早在上世纪三十年代，当时美国一个著名的经济学家，那是三十年代危机刚刚发生的时候，就发了一篇很大的文章，在这篇文章中，他有一个著名的论断。，由于投机过多、投资过多，他说，问题不在于投机过多、投资过多，在于过多的负债，所以把整个问题非常清晰地挑明了，所谓的问题都是过度负债的问题。这里面体现了一个非常重要的理论，如果你都是用自己的钱去做任何事情，你都没有系统性风险产生，所以这体现出了一个防范系统性风险的思想。

　　在2015年，大家知道，有一位学者也在上海、北京做了两次会议，讨论了他的书，《债务是魔鬼》，他在那本书是认为，万恶之源都是债务，我后来写了一个书评，我说债务本身是工具，就像刀，能杀人一样，真正的魔鬼在我们心中，大家都想迅速发财，借别人的钱生自己的蛋，而且在中国，由于个人发财的心态，加上有关当局的问题，就加剧了现在的进程。所以这个问题我们必须认真对待，但是我们看到，各国当局都在说这个事情，都说他重要，但是结果显示，杠杆并没有降下来，我们必须要对此做一些探讨。

　　昨天，（目的）公司宣布中国的主权信用等级，从3降到A1，展望从负面变为稳定（1315），大致上来说，下滑得不是非常厉害，但是下调中国主权信用等级的理由是可以商榷的。当然，我们现在正在准备，在和他们全面商榷，这些年来我们也一直在和他们沟通，总的感觉就是，他们对于信用评级，特别是信用以及信用风险产生的国别特色，注意的是不够的，就有一条标准。当然，作为一个国际公司，必须要端平一碗水，一把尺子看待所有的国家，但问题是很多国家不同，尤其是中国和其他国家有相当大的不同，不能忽略这个不同。所以我们当然不能同意他的看法，但是他指出的问题，比如中国实力经济债务增加速度过快，应当说我们也可以检讨一下，无非就体现了两个方面，：财政赤字、金融这块，信贷增加、货币供应增加、债务增加、影子银行扩张，应当说还是能找到一些根据的。相关改革措施落实的问题，以及面对经济这种状况，宏观政策的态势问题，我觉得还是给了我们一些提醒。

　　在做下一步分析之前，我觉得有些指标要预先说明。大家都说杠杆率，但往往（基根压价），说得不是一回事，本原说的是企业，什么叫杠杆？权益是自己的钱，然后用自己的钱通过一些运作，主要是债务的运作，创造了数倍权益的资产，这是杠杆的本意。也可见，杠杆率这个事情，如果用于非经营性微观主体是不容易的，因为你界定不出权益，也界定不出总资产个。因此，当我们用杠杆率来讨论一切问题的时候，你要注意这是借用，借用就有缺陷，借用就有不足之处。另外一个常说的，我们不用杠杆率，常说的就是资产负债率，总资产、总负债的比例。整个资产中，用负债支撑的比例有多少，这当然也是能够衡量一个精英主体的债务状况、偿还能力等等。但是同样，它也只是严格适用于企业、经营单位、住户、政府，国外部门也很难直接用，所以国外部门用的也是借用。现在大多数用的杠杆率，分子是债务，这是容易统计的，分母是GDP。分子是债务，我们看，一个是流量，一个是存量，流量和存量相比，本身在科学上就是可以质疑的，但是没有办法，我们也和有关的一些国际组织讨论过这个问题，现在没有别的办法可以比较，没有办法拿出一个全世界统一的标准，所以就姑且退而求其次，分母用GDP，分子用该部门的债务作为杠杆率的统一衡量标准。

　　我们在用这个的时候一定要注意，不易过度解读，特别是对于非经营单位、政府、居民的多一点、少一点说明不了多少问题。所以在讨论这个问题之前，我觉得应当把概念说清楚，避免以后大家说的不是一个框架。

　　我们看一下全球杠杆的状况。这是一个最新的统计，我们看到，这个统计非常聪明，没有直接给出所有部门加总的杠杆率，而是把金融部门和实体部门分别加以统计。金融部门就是蓝线标的，危机之前杠杆率攀升，危机达到顶峰，危机后集聚下落，对应的是各国处理危机的过程，也看到了各国处理危机的路径。首先解决金融机构杠杆率过高的问题，但是那条红线告诉我们的故事就是另外一个样子。在危机以后，我们看到实体部门，就是非金融部门的杠杆率持续攀升，而且有愈演愈烈之势。

　　实际上，它也告诉我们在危机中的另外一个过程，也就是发生在实体部门的过程，因为危机了，经济要增长，经济不增长，金融部门的去杠杆也会是人为虚空。但是在现有的经济架构下必然伴随，甚至是由金融扩张引导，所以造成的结果就是，红线所标识的实体部门杠杆率在持续攀升。我们再分别一下，刚刚是全球的情况，现在我们看发达经济的情况，分四个部门。

　　第一，一般政府。第二，金融部门。第三，非金融公司。第四，住户。我们看得很清楚，金融部门恰如总趋势所显示的，确实是在去杠杆。非金融公司和住户的情况平稳，确实也在随着危机调整，这个调整也是相对理性的调整。但是大家不要忘记另外一条线，这条线在很多人，特别是国外机构在分析杠杆率问题的时候，常常有意或者无意忽略，就是政府的杠杆率问题。我们看到绿色所显示的政府杠杆率异军突起，它也就告诉我们，其实所谓住户去杠杆的成功，所谓金融部门去杠杆的成功，是以政府的加杠杆为代价。在这个意义上说，其实没趣，转了。我们一定要看清楚这一点，现在很多的媒体，甚至很多理论分析的文章，都不加区别地说美国去杠杆成功了，我们告诉你，美国没有去杠杆成功，杠杆转到了政府手里，风险可能更大，对世界的危害有可能更加严重。非常遗憾，这样一种情况（目的）公司做决策的时候是忽略的。

　　新型经济体就显示出没有这么很深思熟虑的趋势，我们看一般政府跟金融部门是比较平稳的，没有特别明显的趋势，但是有一点非常明显，就是非金融的公司部门杠杆率在提升，这其实是一个非常传统的发展路径，因为要增长，增长就是要促进企业发展，促进企业发展就是给它钱、给它债务，让它用债务的方式筹集资金，所以这个图所显示出的新型经济体的情况，是一个发展的早期阶段情况。

　　我们再进一步看一个最发达的国家，美国的杠杆率从2007年到2015年的情况。我们看到最下面一行，就是我们特别关注的，如果分析一个总体最主要的就是非金融部门的杠杆率，因为金融部门的杠杆率是自己可以造的，在相当程度上是没有太多的分析意义，所以我们在分析的时候，特别是在分析一个国家风险的时候，要先把金融部门剔除，然后再加进来，先看非金融部门，2007年是229，从这个数据上看，美国是在加杠杆（2323），居民部门是从2007年的97.8%降为87.1%，居民部门降杠杆成功，住房市场恢复了，但是你千万不能因此说美国经济就恢复了。非金融企业我们看一下，从2007年的69.7%，略升为71.2%，应当说这个变化可以忽略。金融机构从1957年的（2408），这是好的现象。美国政府的杠杆率从2007年的61.6%，急升至61.1%，这就是刚刚我指出的，美国金融部门去杠杆成功，居民部门去杠杆成功，企业部门杠杆没有太多的变化，但是政府的杠杆率提高了。同政府杠杆率提高能解读出一系列的推论，特朗普政府说要减税，在杠杆率这么高的情况下，减税有多大的可能？现在减税是如意算盘，用降税率、扩税机（2510），很典型的观点，但是在经济下行的情况下，其实很难实现，所以大规模的减税计划其实较难实现。那增加基础设施投资可不可以？确实有这个需求，但是钱从哪来？就必须借贷，国会已经准备好了一万条理由不批准，给你点钱不关门，至于上线慢慢谈。七万亿美元的投资基金不小，所以我们看到特朗普作为一个商人，很快转到了中国讨论问题。

　　所以我们从这样一个表里，就可以解读出非常多的东西。美国政府的债务这么高，在短期内一定会采取一个强美元）的政策，相应，也一定会是一个利率不断上升的政策，以利于从全世界吸引资金，支撑杠杆率和债务，但这是一个饮鸩解渴的事情，实体经济没有恢复，过多借债就是未来更大的风险。所以我们根据这个表，不看好美国的经济。

　　下面我们来看中国，先给出一个非金融部门，把金融部门剔除。我们看到金融部门的情况，在全球危机以来始终上升，但是去年略有下降，有两个原因。第一，分母是GDP，去年的GDP比前年的GDP多，增长速度快了0.2个百分点，所以分母大了。另外，因为我们连续三年采取的债务转换，在去年集中兑现，大规模的降低了很多的债务成本，所以一降一升，使得去年我们的杠杆率降了一个点。当然，我们现在需要讨论的是可持续性问题，我们觉得必须做出努力才有可持续性。

　　中国居民一直负债率和杠杆率低，但是随着房地产市场的开发，情况改变了。在这两年来，有关当局其实希望通过提高居民的杠杆率来支持其他部门的改革，支持整个经济的增长。所以我们看到的，它的杠杆率在比较快得提升。就目前的情况来说，居民仍然还有加杠杆的空间，但是不易过度解读这个空间，还是应当符合理性的扩张。

　　我们刚刚说了，非金融企业的情况对中国来说，其实是比较令人担忧的，因为在中国的企业，特别是国企、银行、财政有密切的关系，可以说企业融，金融财政融，企业衰，金融财政就衰。在中国非金融企业杠杆率的提升值得关注。美国是72%，日本也很低，在100以内，中国超过了100%，所以这种情况值得我们警醒。而且能够看到，中国企业杠杆率上升的问题，有65%可以归属于国有企业，所以中国企业部门杠杆率的问题，核心是解决好国企的问题。我们的分析显示，面对经济下行和投资收益率下降，不同产权企业的反应方式存在显著区别，我们后边会有一些数据来支撑这个判断，中国企业杠杆率、负债问题主要是要解决国企问题。

　　这是分析不同产权的企业，面对经济下行，资产负债率的走势。非常地清楚，由橘黄线所代表的私营企业的杠杆率，顺应着经济下行也下行，就是一个企业正常的反应方式。但是蓝线我们看得很清楚，国企逆势而上，经济越下行，负债率越高、杠杆率越高，我们用的都是上市公司的数据，这个可以说明，产权对于杠杆率的变化是有意义的。

　　刚刚用的是上市公司的数据，现在我们把上市公司的数据和国家统计局的数据拿来对比，国家统计局有一批企业，上市公司几千家企业，两个几千家对比，我们发现走势也不一样。在统计局所显示、分析、概括的企业，也是顺应着经济下行，杠杆率在下降。而我国整个上市公司在上升。再分析一下这两个样本群中的结构，我们就看到了端倪，上市公司中，国企占56.7%，公众占6.5%，民企6.8%（3150），他们不受财务约束，而且我们有很多的刺激性政策给它。我们还有一项分析显示，去年中国上市公司资产负债表最大的变成之一就是，资产方的现金资产增加了20%，可以看到很清晰的一条宏观调控的路径，货币当局要调控经济、放钱，就放给三类：上市公司、国企、地方公司平台。到他们手里，上市公司还算是一个市场单位，拿到钱发现这个市场状况，他不敢贸然投资，就变成了现金资产放在资产负债表里。

　　我们看到这个分析图，那边是负债，所以他们的负债率也在上升。国家统计局所覆盖的工业企业里，民企占52.4%，有限责任公司占33.6%，国企占36.7%，所以才有了一个下行的杠杆率。我觉得配着上面这张图，这样一个结论是可以成立的。

　　问题还不止如此，我们再次分析了产业集中度和负债率的关系，发现它是正向观，产生越集中，越不能顺应着经济的客观规律形势，经济下行的负债率高，有进一步提升。我们从产业角度来研究，严格地说，给出的信息就是，产业越集中，负债率越高，而且是和经济周期相背的。

　　所以我们这样一展开，我想对于中国企业的负债率以及杠杆率过高的现象，有了一个更深入的了解。结论很清楚，今后想去杠杆，特别是企业部门去杠杆，首要任务是企业改革。

　　下面我们看一下地方政府。这里边有个柱，地方融资平台我不放在这里边，情况非常乐观，不超过60%，低于所有的安全线，高于所有的安全线没有任何问题。然后进入一个争议很多的金融部门，争议多是因为有多面性，我们给了两个口径。窄口径告诉我们，整个中国金融部门的杠杆率是不高的，大概就是在20%左右，这里边作为金融部门的杠杆率，仅限于金融部门发行的债权余额，肯定很多的分析人士是不满意的，于是我们要给出另外一个，他们满意的分析，就是把所有的东西按照国际上分析的架构来看，有一个宽口径，67.99%，上了50个百分点。当然，这50个百分点就有无数多的文章可以做了，有些人可以长空）中国，你看金融部门，有这个之外，还有一个窄口径，为什么我们倾向于用窄口径，因为宽口径、窄口径最大的区别是同业，同业的交易算不算？在宽口径里，同业交易算，窄口紧里，同业把它剔除了。

　　国外的同行们说，同业怎么能不算？我们告诉他，中国的同业不是做交易的，是用来监管套利的。那用监管分割，每个监管当局有不同的标准，大家要去做业务，于是一个资金套来套去，（引证、银保、保银、信银），我引用我学生的话，一笔交易要4.2次，都是在空转，都形成了相应交易参与方的同业，这算是杠杆率吗？肯定不算，不符合杠杆率本身的含义。但是从这里，我们作为中国的研究者，看出了改革监管体系的必要性，外国人说你们这个不得了，金融膨胀得不得了，其实我们膨胀来膨胀去没有什么东西，金融部门一加全部就没了，所以我们要注意，这也是我们和国际同行讨论问题的时候，要说这是中国的情况，中国做同业是扰监管的，是空转，是效率的损失，而且中国的利率水平也因此就被人为地拔高，这是中国的体制缺陷，不是说中国在这方面的债务如何膨胀，没有这回事。

　　现在我们讲一个轻松的部门，对外部门。中国对外部门这几年无比地好，全世界没有比我们再好的对外部门了，有可能日本、德国跟我们差不多。本来我们就不错，但这种状况这两年有改善，这两年我们对外部门的资产负债和杠杆率状况的改善，是与一个我们不喜欢的事情连在一起，就是外汇储备的外流，随着这两年形势的发展，以及我们和全球互相比照的关系，中国企业的资产配置发生了根本性的改变。

　　过去的配置是资产本币化，负债外币化，原因是中国投资收益率高，中国的钱被管得很严，所以就从外边借便宜的美元、日元、欧元，都是零左右的利率，借钱通过兑换，由人民银行购买变为人民币，然后投资于人民币定值的资产，无论是股还是债都是这样，甚至是实体投资。这个过程反映在国际收支表上，就是外资的流入、储备的增加。

　　现在这些情况变了，转向资产外币化，资产本币化，现在广大的企业家说，到美国、澳大利亚、欧洲投资好，所以就要拿钱出去，行为方式就是在国内借人民币兑换成外币，投资于外币定值资产。这个行为反映在国际收支表上，就是资本的外流、储备的减少。对这样一个大的历史运动，我觉得应当多方面来考虑，从大面上说，对应的是中国企业走出去，对应着中国越来越成为国际上举足轻重的重要国家，对应的是“一带一路”的推展，因为现在“一带一路”还不能拿人民币出去，还必须携带美元出去，反映在我们的国际收支表上就是这样的情况。

　　我想说，对于这样一个储备减少，你千万不要说是坏事，是一个非常多面性的事情，而且我也看到，现在说是坏事的人，就是当年说进来也是坏事的人，大家都不注意这些理论分析框架的一致性，这是我特别想提醒的。

　　我们回到今天要说的资产负债表，给了八个指标，这八个指标都告诉我们，在这两年里，中国的对外部门有非常大的改善，从币种结构、期限结构、债务主体、债务类型、负债率、债务率、偿债率、短期外债对外汇储备比），均在非常安全的水平上。所以这样一个资本外流的一种状况，如果从减少国家风险角度来说，这是好事，更增加了我们对于评价储备变化多了一个维度，所以我特别想告诉大家，千万不要听人家说坏了还是好了，没有，这个事情非常复杂，必须在一个统一、逻辑框架一样的情况下分析，才能得出正确的结论。

　　该做结论了，中国离债务危机很远，刚刚只是就债务论债务，也没有特别大的问题，现在我加进了一个非常中国特色的，而且是中国绝对有优势的东西，就是中国政府的资产。外国政府谁有什么资产？有多少资产？只有中国，从中央到地方，资产大大的有。今天我们就不展示了，地方政府大家都购并，说它有30万亿债务，其实地方政府的资产有80多亿，问题就在于期限错配，资产都是二三十年，债务三十几年，就有期限错配问题，经过债务替换，现在到了6.6（4348）也有问题，其中也有不良资产，但是不管怎么说，我们还是有非常大的空间去处理一旦债务上有亏空产生的问题。

　　我们给了一个数字，宽口径是126.2（4413），窄口径就是把不流动的，土地、建筑物扣除，也还要20.7万亿。有一个概念，上一轮我们在处置不良资产的时候花了很多钱，在上世纪末本世纪初，中国整个金融部门的技术破产了，中国整个国有企业技术破产，中国银行、信托、保险、证券公司都经历了一次再资本化的过程，那次规模很大，五年里花了五万亿，造出了一批世界一流的企业、银行、证券公司，也可以说现在一流的期货交易机构。也就花了五万亿，如今的情况比那时候好得多，我现在有20.7万亿，有什么问题？没有任何问题。

　　有些人质疑20.7万亿。第一，外汇储备。中国现在的对外投资净额是（4534），一点几万亿，按照汇率期就是八九万人民币，黄金，中国已经是连续四年的第一大产金国。白银，我们这些年来陆续在纽约、伦敦、东京这些市场的上市公司，做金融的都知道，这是我们绝对的要求权，任何国家不可能拒绝我的资产，这些资产就是20.7万亿，没有任何问题。

　　这里我们给出了一个图，在算国家账的时候，最主要的账是所有的东西加到一块还剩什么。按这个标准算，目前世界上没有比中国好的国家。所以（目的）的老兄们把中国降级，触了中国很不愿被碰的东西，而且你用那些指标，确实我们有些指标在变坏，是不太好的，但是总的情况好，世界上没有比我好的国家，我们觉得这个道理要和他们讲。

　　中国的债务不构成危机还有两个原因，一个是高储蓄问题，高储蓄使得中国即便有很大的债，是左口袋牵右口袋，加在一块总的时候没有债，外币计价的债只占不到3%。第二，间接融资为主的金融机构，使得债务问题和产生的风险实际上是流动性风险，不会出现清偿风险。流动性风险解决的空间要大得多，更何况中国的央妈还有很多的手段，比其他国家的央妈手段多。

　　我们来讨论一下去杠杆的策略。刚才讲了半天的杠杆，真要去杠杆，有怎样一些办法？有怎样的利弊得失？会进一步影响什么？

　　第一，还债，进一步说就是卖好资产换债。所以人一想这不是债务问题吗？那就赶快还债。这里显示出了微观和宏观的差别，微观正常的思路，当大家都做的时候，是不可行的，有一个合成谬误。大家回想一下2008年危机的时候，美国市场的金融机构普遍不行，那时候花旗银行的股票是两毛钱，多好的一个银行，今天是好几块钱了。大家都卖的时候是没有市场的，连行情都没有，更不用说市场。所以大规模处理不良资产、债务、杠杆率的时候，用还债的方式是不可取的，理论上获取可行，实践中绝对不可行，因为会引发一个资产负债表衰退的过程。

　　第二，减记。这个在中国挺普遍，这就是迹近赖账，现实中的可行程度也不高，另外一个，大家都减记，还有信用可言吗？还有市场纪律可言吗？大家都能用理由说不还了，那能有市场吗？就没有法律规矩了，所以也是不可行的。

　　第三，通货膨胀。用不了几年，债务就变成了东流水），这样债务消失得更快。二次大战以后，很多国家的债务，三五年全部都可以用通货膨胀解决，但如今是通货紧缩，想胀也胀不起来，所以确实货币膨胀发生了，但物价没有上涨，非常遗憾。

　　第四，现有的金融资产价值重估，把资产重估一下，尤其是你要有一个好的资本市场，一重估天翻地覆，其实在一定意义上，美国住户部门债务的改善，就是因为资本市场不断进行价格重估。大家回想一下，美国危机到现在十年的时间，股市基本上涨了十年，不想我们上上下下的，现在大概是三千点，根本不可能给你价值重估，或者说不给你正能量，美国绝对是给了你正能量，权益都在增加。这个情况应当说非常有吸引力，对很多国家来说都很难。

　　在这个意义上，2015年5-7月的股市狂飙，背后就有这个意义存在，但是市场很快给出了一个答案，在中国不可行。

　　杠杆转移还有三种方式。第一，政府承担。其实在发达国家的很多企业在危机过程中都国有化了，美国这种国家都敢于退市重新国有化，因为在起点上就是国有企业。英国的ADS）本来是世界上第三大的银行，他买了（5307），85%都国有化，因为政府掏钱了，于是就没有债务问题了。但是政府掏钱一下子就进入了一个大理论框架，就是所谓的李嘉图等价，政府掏钱，钱从哪里出？发债，去它的杠杆，加了你的杠杆。未来的人为什么要承担你们干的坏事？所以最后只能进行债务的无限制积累，像美国一样。

　　第二，央行承接。很好，非常快，很简单，美联储是这样做的，中国人民银行也是这样做的，就是所谓的扩表。扩表容易，缩表难。做金融的都知道，美国经济最大的隐患是美联储缩表，加息根本就是无所谓的事情。美联储资产负债表的资产占GDP的比重，危机前不到10%，现在在27%左右，缩回10%，多少万亿的资产要收回？所谓的扩表是放血，缩表是抽血，所以美联储关于缩表的问题启动很难，一旦启动就是长期紧缩。

　　中国的情况也一样，现在中央银行的资产负债表有可能是目前世界最大的，到去年年底，中央银行的资产占GDP比重是46%，我们现在也已经启动了中国式缩表。有的媒体非常敏感，中国式缩表这两年已悄然启动，确实，现在央行的操作是在国际水平上，讨论的都是一样的问题。我们也知道，总有一天总不能说央行占GDP的一半，现在全球危机以来，我们一共推出了八项新的金融工具，哪一项金融工具不是去中介化），哪一项不是恢复了央行对实体经济的信贷，这和央行的基本原则完全相背，所以要退出来。进入舒服，退出很困难，而退出是一个长期的紧缩过程。我们要用央行来处理事情，这是当下和未来的抉择。

　　还有一个，就是债转股，大家觉得这又是一次免费的午餐来了，而且跟以前还不一样，现在已经蔓延到了债市上，以前说的是打破刚对）违约，违约都是假的，无非就是准备中央政府给你开大餐，把过去的坏事情一扫而空。好在党中央国务院明察秋毫，及时地指出了这个过程。我们现在看到，关于债转股有一系列非常严密的措施，要强调市场化，强调法制化，强调必须要尊重债权人的利益，所以现在债转股推进得比较慢。在这个意义上，我们要和（目的）公司说，他说你们的措施不见效，我们希望按市场规律见效，你怎么能给我们降等级呢？这是宏观审慎，你怎么能说中国主权债务的风险在增加？说得好听点，纯粹是技术观念，金融是社会经济活动，是在不同的文化背景下活动，你不考虑这些因素，简单的用一把尺子衡量下来，肯定有误。

　　所以我们说，去杠杆要准备打持久战，真正的去杠杆是把GDP做上去，把经济搞上去。但是经济搞上去，在现有的金融经济框架下，又得把债务搞下去，这就很难。所以我们在刀刃上的平衡找到一个均衡点不容易，我们在这个不容易中慢慢地谨慎行事，说实话，看起来去杠杆、去库存的速度慢了，但其实这正是表明了我们谨慎，正是表明了我们按规矩办事，是不能作为中国信用等级下降的原因。对于我们自己来说要有定力，不能因为外人说什么，我们马上就采用不理性的行为，要加强定力。

　　第四，杠杆的可持续性，讲来讲去给大家了一个很清晰的印象，去杠杆不容易，这时候我们正确的问题是，保持债务的可持续性，保持杠杆的可持续性。这样一个命题背后的理论基础就是，在现代社会中，在工业化社会中，负债经营是常态，学宏观经济学的都知道，如果简化到最简单，就是储蓄和投资的平衡。对投资者来说，要从储蓄者那里拿钱，就形成了债务，所以负债运行是现代经济，区别于传统经济、农耕经济的显著特点，所以去杠杆绝不意味着无杠杆，正确的问题是让杠杆能够持续。

　　怎么衡量？微观、宏观上有两套指标，而且这两套指标是相通的。微观上，债务息税前利润是衡量的主要指标，意思是，一个企业在借钱，如果债务资金被正确地使用，创造出产出、收入、就业，偿还了成本，还剩下了，并且能够付息怒息，那你就是一个好企业，70%以上的企业都是在这个水平上。好的企业不断扩大自己的债务水平，不断扩大自己的生产能力，不断增加自己的收入，这样就成长起来了。但只要能还息，这就是可持续的，但不是假还。

　　第二，宏观上，有两个指标。第一，与新增GDP衡量，当年全世界付息用了多少钱，而当年GDP增加了多少，如果前者大于后者不可持续，后者大于前者就是可持续，虽然有成本，但是创造出的剩余比它还多。第二个指标是和储蓄来比较，当年付息总额和当年新增储蓄量相比，如果前者大于后者就不好了，后者大于前者就是可持续。这个指标其实很严格，而且要想做这个研究也不太容易，国家金融与发展实验室的一帮小伙子们做了一件事，就是这张图。

　　2012年开始我们不愿意看到的情况出现了，当年我们的利息支付总额超过了GDP增量，恐怕也就是从那一年开始，越来越多的企业觉得我们是在为银行打工，从那年开始，中央要讨论的紧急问题之一，而且是排在前面的，就是融资难、融资贵，成本高的问题。就在那前后，有一位有良心的银行家说，我们赚钱赚得不好意思了，所有这些事情都引证了这个图，而且同广义来看，外汇储备的流出也反映了这个情况，无非就是用过去的老本把底下的东西拿出来办现在的事，因为不可能依靠新增的东西办现在的事，只能靠过去的东西，所以储备流出也反映了这个问题，反映出确实有问题。

　　我第一次公布这个成果是在今年的博鳌亚洲论坛上，当时我说，对于这个结果不高估，但是趋势肯定对，因为你要统计全世界的利息支出不容易，现在只有财政部会公布每年的利息指出，这种准确的，其他部门要统计，是按照票面利率、发行利率还是到期收益率算，这都有好多问题。所以我不高估数字，不说严密性，但是有趋势在的。

　　下面我们看一下各个部门。看一下居民户的情况，蓝线始终压在黄线上，表明军民部门也在吃老本，如果经济发展不断增加储蓄，如果说经济受到压抑，就要不断动用过去的储蓄，而且还可能跨界、跨代，年轻人没办法，就要啃老，在我们的统计上就是这两个曲线。大家可以看到，这两条线现在在纠缠，中央政府没有任何问题，好得很，地方政府一样很好，所以如果你不分析就得出结论，我们不同意这个说法。今天我们借这个平台，要把这个道理说出去，因为有很多外国人和媒体，中国的政府要是有问题就有问题，中国政府有问题也是别的问题，财务是没问题的，负债和资产之间的比配，这个事情是可以做文章的，因为我们现在正在努力做这个事情，金融创新就可以解决这个问题。

　　非金融部门概括在一块，图中的表也比较纠缠，这个问题确实比较多。

　　第一个结论，当我们讲债务、杠杆的时候，大家的眼光集中在金融部门，其实仔细分析一下发现，问题根本不在金融部门，或者说金融部门不可能承担全部，至少大部分不在金融部门。因为实体部门没有收益，实体部门不健康，这种情况是我们必须要指出的，紧紧依靠从金融侧去杠杆，倒逼流向实体经济是不可能的。所以关键仍然是，要提高实体经济效率，使得资金有进入实体经济的动力。我们也很高兴地看到，现在结构在变化，习主席最近几次讲话都说到，几家欢乐几家愁，说明中国的结构正在缓慢变化。现在TMT、医疗、大消费行业好得很，不良率非常低，都是不显著的，由劳动密集型转向技术密集型，由工业拉动项服务业拉动转型，由投资拉动向消费拉动转型，这些都在发生。我们今天在上海开会，上海几年前就发生了变化，几年前上海的增长就不靠投资了。几年前上海的投资增长率第一次低于上海的GDP增长率，表明不靠投资拉动，全国的投资增长率还是多于经济增长率，上海早就转型了。

　　所以要提高实体经济效率，提高其收益率，就必须提高ROA仍在上升的行业比重，深入推进供给侧结构性改革，实施大规模产业结构调整势在必行。还是那句话，坚定不移地落实供给侧结构性改革的转型，坚定不移地进行产业结构调整。

　　第二，金融。第一个问题还不是金融，去杠杆不是说简单把债务取消、简单处理，如果产生的根源没有消失，那么还会重蹈覆辙。上世纪末、本世纪初刚刚解决，结果一冲击又来了一次。如果根基不消除，七八年之后还会再来一次，我们不能让这个事情发生。所以既然问题在企业，而且国企在中间起了很大的作用，国企改革，整个企业的改革，是去杠杆的题中应有之意。第二个要说的还是企业，上一轮主要的企业是国企，这一轮应当国企、民企同等对待，因为我们要管理金融风险，推进结构改革调整，不能再有所有制歧视。所有去杠杆的优惠政策也应当让民营企业同等享有。第三个问题，去杠杆必须市场化，必须严格遵循市场化的原则。我们被（目的）看到的事情，就是我们大张旗鼓地说要做，但现在没有做，因为我们就是要坚持市场化，才让步调缓了缓。大家知道，债转股和企业去杠杆有一个协调机构，有一个学术委员会，本人任主席，秘书处设在国家金融发展实验室，我们密切关注着动态，一定会把市场呼声反映到政策动态中，所以一定要市场化原则。也要于法有据，不能靠文件、电话、会议，因为上次处置会有这些情况，十八届四中全会说得很清楚，所谓的事情必须于法有据。

　　今天中国已经是一个世界大国了，所有处置的产业、金融这些行为，一定要考虑国际化，在这个意义上，“一带一路”给了我们新的力量。所以在这个框架下，我们觉得中国的问题可以概括为三句话。第一，债务和杠杆问题在中国存在，在一定意义上确实严重。第二，随着经济下行，有一些领域在一定程度上还会恶化。第三，全面考虑中国的资产负债，考虑整个中国改革和处置的措施，危机是绝对不可能有的。我们在这样一个过程中，一定会逐渐使中国的状况好起来。现在要按这些财务指标算，中国至少是世界上最好的国家之一，我们应当为实现这个前景努力，我就讲到这里，不当之处请大家批评指正。