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中国工商银行总行资产管理部量化处处长范楷新浪财经讯 12月18日消息，由国信证券和资管网联合主办的复苏预期下的FOF投资与大类资产配置论坛在北京希尔顿逸林酒店召开。新浪财经作为独家媒体直播本次会议。中国工商银行总行资产管理部量化处处长范楷出席并发表主题演讲。
范楷认为国内估值和价值投资非常难，国内明显是资金链驱动资产价格，钱往什么地方去什么地方价格涨，之后找一些利润和估值因素讲为什么低估值了。他认为是因为资金没有地方去，需要找一个配置，所以找到这些资产。资产配置策略来源和稳定性很重要。
以下是范楷的演讲实录：
首先非常感谢国信证券，刘处长讲了在去年之前国内的FOF很少有人提，我们在2013年开始想做一个FOF，国信证券很早就给我们反馈了。从2013年开始筹备这方面，2014年开始做，这个FOF已经做了三年，业绩还可以。包括跟国信证券合作，从最开始一些经纪业务做起来，到现在扩展到很多业务范围。
我今天主要讲一下这几年怎么样做大的资产配置，细节不讲了，最开始我们处做了一些模型，跟很多阳光私募差不多，也有一些自选股模型，我们最后发现银行更擅长做大类资产配置，我们很多对资金面把握更有优势，我今天跟大家分享一下最近的工作。
现在FOF非常热，资产非常冷，在前一段时间资产慌，股灾之后在没有资产情况下这么多FOF，国内现在有上千家，FOF投什么东西，能不能赚钱，能不能做一些增值服务，很多人两重收费，我们在顶层做资产配置能不能带来超额收入。我们先说资产配置得先有资产，今年所有资产收入不是很高，没有商品大涨大跌看上去很热闹，但是这个商品能不能配置，能不能赚钱。
一般选择资产考虑这些问题，这个市场微观结构是什么，这包括很多方面，比如说报价机制，合约的约定，这个合约涉及到衍生品更复杂了，止损什么样，交割方式是现金交割还是实物交割，买卖价差多少，有没有做市商，包括参与者是一帮投机人套利人。比如说债券市场参与者是机构，他明显有一些机构特性，商品市场散户心态更多一些，包括股票市场，他们的逻辑是什么，模式是什么，这决定我是否要参与这个市场。
方向和逻辑，我们要做多还是要做空，目的是投机套利还是套保。资产风险是什么，价格波动什么样，这个波动能不能承担。比如说商品市场波动30%，我们能不能承担，这意味着什么呢可能赚钱赚30%，亏也是30%，你为什么决定自己一定是赚钱的呢，如果亏钱能不能承担这个损失。
对大资金来讲要考虑流动性和容量问题，很多策略我们进得去出不来，或者光看热闹，一涨一跌大资金波动率非常高。包括资产价格波动周期，我们希望对于期持有时间能够覆盖到周期，换句话说我们对他有一个定价，这个定价需要时间去体现，我们扛不住或者爆仓或者出现一些问题，必须要提前结束这个产品，我不能死在黎明前，我要避免这些情况，我要考虑到波动周期和持有时间。以上这些要素最终决定了投资的仓位和配置的比例，这是我们一些基础问题。
海外比较成熟的资产配置，首先是均值方差模型，横轴可以理解成风险，纵轴理解成收益。这第一次把资产收入和风险关联起来，这个图右侧点代表不同的资产，对于不同的风险会有不同的收益。一个比较理想的组合是希望组合最后的点，收益点和风险点落在切点上，这是比较有效的资产配置。之后把预期收益改成估算收益，这应该说是一种延伸，现在很多机构都这样去做资产配置。
美林时钟，这是根据不同的时期做一些配置。我们对政策的把握，货币政策什么样，财政政策什么样，可能会造成什么板块的估值增长。
趋势策略和价值策略，我们说这一段时间黄金价格被低估了，他的开采成本什么样，人工成本什么样，价格不能覆盖成本，我们说被低估了。
还有风险评价，这几年我做了以后觉得资金性质和客户需求是最重要的。我们这个部门做代客理财，还有很多做资产管理人都是这样的，钱不是自己的，是客户的，客户的需求是什么决定着你的配置比例。如果自营盘，自由基金按照上面所有理论配置没有问题，钱是自己的扛没有问题，你如果钱是客户的，这个钱有风险指标的甚至有久期和生命周期的，怎么样让你的资产跟客户的需求匹配起来，这非常重要。我看好股票，我非常非常看好，我的比例肯定是20%，我不能往上增加，因为我的客户是比较稳健的。对于一些券商资管计划，券商做应该稍微激进一点，他最大风险是踏空，大盘到五千点，他股票配置20%，虽然没有亏钱，但是明显跑输你的竞争者，你的客户也不满意，不同的人配置的比例也是不一样的。
我也是在国外读的博士，在国外把这些理论拿到国内碰到很多困难。首先投资工具比较匮乏，国外的市场非常发达，有期权、期货，衍生品，CTS，有很多对冲手段和配置资产。
国内的资产波动率较大，客户行为趋同，大家经历这么多，包括最近债券市场的波动，大家行为都是非常趋同的，很难说有什么逆向思维，但是逆向思维不一定跑得赢。
国内做股票的很多人讲估值，我个人觉得国内估值和价值投资非常难，国内明显是资金链驱动资产价格，钱往什么地方去什么地方价格涨，之后找一些利润和估值因素讲为什么低了。我觉得真不是，是因为资金没有地方去，需要找一个配置，所以找到这些资产。在国内资金面非常重要，这也是为什么国内这么多年很多坚守价值竞争，基本上都不做，更多的人做趋势投资。趋势投资和价值投资在国外这些年比较稳定的两个策略。监管政策的不确定性，今天刘处在这，我就不多讲了。
这是一个实盘例子，2011年发的，2012年上线的，这个一直在做，这是今天的实盘，我们在海外运用了各大类资金运用策略，涉及到债券、股票、商品、外汇。波动还可以比较小，收入也还不错，这是比较典型的对冲性策略，这个净值有跌倒有关涨，总体来说还不错。我们用了一个目标波动率，这个策略原来收益是2.5%，波动是2%，收益没有什么吸引力，2.5%收益大家不会买，但是风险非常小，2%就很核算，这样策略适合做什么，国外资本成本非常低，在摩根有一个团队跟对冲基金做资产杠杆的。我们怎么做呢？每一个子策略波动率不一样，我们把每一个子策略都做到7%的目标波动率，这意味着如果是2%的波动率策略，要加基本上三倍左右杠杆，摩根加完杠杆之后每周监测我们的净值，如果净值过去一段时间波动率从2提到了3，他会把杠杆比例降下来。这就是海外杠杆运用是比较成熟，比较灵活，也更加合理性，他是按照你的波动率，风险自然就覆盖掉了。不同了资产受到7%的概念，我们当时从国外引进到国内，这个在2012年过程的，我们新产品和属性相关属性9%，基本上是比较独立的Alpha策略组合。
我们把策略原封不动的搬到国内来，没有进行任何参数优化。收益还是相当不错的是8%，波动率提升比较大一些，5%，夏普指数是6%。回撤是7.8%，这不是去年发生股灾的时候，这说明什么问题，这个图很难用到国内资产到国内来的，我们很不幸在回撤间亲去了，这不是亏了8%，这是不能解决，我们也做了一叶调整，这个确实很难规避。在国外有CTS，期权产品，有很多对冲方式，在国内很难找到，这造成了我们配置上一些困难。
过去这几年我们怎么样一步一步做投资顾问分析，右边这个图是相关性图谱，红色部分表示我们相关性越高，如果绿代表负性惯性，我希望表越暗越好，以前颜色还是非常淡的，今年中间有一些红色比较深的，这是我们量化的公关。这是去年股指期货和负基差，很多仓位下降比较明显的。
我们按照不同的策略，总体上来说还是比较分散。这是我们的权重，不同的代表不同的权重，这是不同策略的收益。左边吐出来这一块是CTA，就是商品策略，其他策略表现都比较平衡，这先是我收入，这个图红色部分是左边的图，右边的绿色和蓝色是我去年和前年的参数。可以看到非常不稳定，这意味着什么呢？意味着我们这个团队要对资产配置进行不断的优化，而且优化的幅度还不小，否则今年涨上去明年就亏回来。
银行对一个委托机构会有一个评估，今年年末张三赚多少，李四赚多少。这是一个股票多投的例子，比如说张三做股票，李四也是做股票，张三净值年末1.1，李四是1.05你不看结果张三比李四好，关键是钱什么时候给他的，张三的钱是今年3月份4月份给，李四是去年12月份给的，李四比较好，他是经过股灾还有这个收益。我们还有其他的方式，比如说信息比率也可以，我们做了一个统计测试，我们拿业绩的净值和同期的沪深300做回归，这有两个假设，一个是Alpha两块组成，一个是择是，一个选股，我们假设没有这两个能力，拒绝了这两个假设，我们就认为这个投顾有选时和悬鼓能力。我们要看什么通过时点，申诉时点造出来的要分析。
量化投资非常火，我感受最深的，从银行理财角度来讲包括险资对量化都非常关注，为什么呢？量化投资最重要的一点就是做对冲，他和国内其他资产相关性非常低，银行擅长什么呢？非标，债券，险资没有非标，有债券，包括这一两周债券下跌，股票下跌，而量化产品的净值，表现跟其他大类资产相关性非常低，尤其是中国以前债券市场基本上没有别人，大家觉得我拿亿债券，确实过的很好。量化投资的活动是比较清楚的，也能够避免一些心态，这个对大机构来讲还是很重要的。
量化对冲过去这几年非常难，我个人觉得是最难一年了，明年还是偏稍微乐观。过去这一，这么难的时候量化对冲基本上没有亏钱，顶多不赚钱，亏就是1-2%，不大会亏大钱，如果明年股指期货稍微有起色，他的回报不比债券低，这个还是很不错的。
这个低风险特性比较好，量化圈子也不是很大，我经常跟很多同业讲，不要出去忽悠别人。去年很多做量化基金经理业绩非常漂亮，但是那一块有很大一部分做正级差，做套利给你的，这很难持续的。管理人也不要拿着这个，我去年和前年做了20%怎么下去了，这银行默认你明年还能做，你没有做到，你做了8%会认为你在忽悠他，这个口径要严谨一点，不然会对行业产生比较严重的响。
张三说一个投资分两份，Alpha是自己的，Beta是超额收益，张三说Alpha10%，李四说Alpha是8%，谁好呢？张三好吗，不一定，如果张三拿到十只股票，做到了10%的Alpha，李四拿了300只股票做8%Alpha，毫无疑问李四Alpha好，张三是牺牲了分散度，或者说承担集中度风险获得10%Alpha，李四风险非常分散的，我投给他第二年有一只股票踩上，对于张三径直一天掉1%，李四有300只股票，他一个跌停完全没有完成，光看一个Alpha判断不了管理人好坏，还要看策略来源和稳定性。
我们这个用了地三方平台，前面分析我们自己做的，就是把一个净值扔到分析库上分析的结果，这个说一全是选股多子模型的因子，这个雷达表上这一圈的曲线代表权重，我们希望模型比较稳，不希望一会儿大一会儿小，这样也可以比较持续。
这个策略不同颜色代表不同时间段，基本上会从两个时段，有一段时间非常稳定，后来可以看到蓝色和紫色部分调整了，这是在去年股灾以后，意味着管理人在股灾以后认为某些因子不工作了或者某些因子权重应该提高，他对模型做了一次规划，那一次规划以后策略表现又比较稳定，我们策略还OK，管理人不断的优化模型，优化之后还是比较稳定的。
这大概是我们做分析的一些思路，我们做FOF管理人投钱会进行很多投资竞调，运营竞调，这个非常细，一旦钱投出去以后很少跟管理人打交道，沟通，我们背后会默默用这些策略来分析，这是很核心的一些东西，我们真正看到赚钱的逻辑在什么地方。可能有一些人说工行银行很强使，比如说量化对冲业绩不好，或者只赚1%，我们说不行，你要赚5%，我们量化处没有这样做过，我们希望核心的是策略，对策略的配置是产生收入的最重要来源，也是可以持续的。
我今天就讲这些，谢谢大家。
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