对于2014年的商品市场以及股票市场而言，总体上仍然需要谨慎对待，最多也是某些行业以及某些板块具有投资价值。2014年，仍然是潜伏年。

　　对于2014年的投资而言，全球利率水平逐步回归正常的过程将对资产价格产生持续冲击。这将对资产价格造成两个方面的冲击：一是利率水平的逐步回归正常意味着部分资产投资的机会成本上涨，利率由低估向中性回归的过程将导致一些高估的资产价格泡沫逐步破灭，这是利率对资产价格的替代效应；二是利率水平的逐步回归正常意味着经济开始走出衰退进入复苏，经济体收入水平的提高也将带来资产价格的高企，这是利率对资产价格的收入效应。

　　而利率水平中性的水平不仅取决于一国的经济状态，还取决于一国的金融制度安排。对于美国经济而言，经济稳步复苏已经成为共识，美联储已经开始缩减QE的规模，虽然美联储在很长一段时间之内不会提高联邦基准利率，但是美国国债收益率已经快速攀升，货币市场的利率已经悄然稳步走高，这也将对本国的资本市场逐步产生效应，但是这种利率的回归正常伴随的是美国经济复苏的背景，即使资本市场短期受到价值重估的冲击，但是由于利率回归伴随的是整体收入水平的提高，因此市场最终的收入效应大于替代效应。

　　而对于中国经济而言，外围利率水平的逐步回归正常也将使得国内的利率水平做出相应的变动，再加上我们正在推进的利率以及汇率市场化进程也要求我们改变长期以来的负利率状态，可以预见两种力量的交织将使得国内的利率水平快速回归中性，即由长期负利率状态向正常水平回归，这也将引发国内资产价格的重估。再加上中国经济已经处于“去产能化”以及“去债务化”的关键时期，“去债务化”的过程本身就会带来经济增速的降低，而管理层为了实现经济结构转型的目标也要求经济增速适度降低，利率的回归中性将逐步刺破部分资产价格泡沫的过程就难以避免。当然伴随着各项改革的推动，制度变革所带来的红利也将提高企业的投资回报率，这会减轻我们资产价格重估过程中的痛苦，但是趋势难以避免，2014年国内资产价格而言，利率所带来的替代效应大于收入效应。

　　整体而言，全球利率体系的回归正常已经给我国经济以及资本市场带来了冲击，对于国内投资而言，这一变革所产生的影响可能超出投资者的预期。某种程度而言，适度提高资产组合中的流动性比例是一个不错的选择，当然适度投资利率市场化改革中的一些利率金融产品也是不错的选择，而对于2014年的商品市场以及股票市场而言，总体上仍然需要谨慎对待，最多也是某些行业以及某些板块具有投资价值。2014年，仍然是潜伏年。

　　一、美国经济形势展望

　　2013年美国经济总体温和增长，通胀和长期通胀预期都很稳定，并且低于美联储政策目标；就业市场进一步改善，实际小时工资上涨，私人非农就业持续增加，首请失业金人数进一步下降，失业率也随之下降，但仍然处于7%的较高位，并且劳动参与率一直保持在低位未能上升，高中学历及以下的中低端劳动力失业问题严峻，表明美国就业市场结构性问题仍然比较突出。在2013年中，美国消费，尤其是汽车消费在稳步上升，是美国经济增长的最大推动力；房价和股市的上涨增加了家庭净资产值，就业的改善也增加了家庭可支配收入，这些都有利于美国消费的增长。制造业产出温和增加，但是企业对耐用品的消费、对设备和软件的支出并未大幅改善，意味着经济的增长动力并不是很强劲。但是我们认为由于美国国债仍被世界认为是“无风险”资产，美元的国际结算货币和储备货币低位并没有受到其他货币的挑战，因此美国财政仍然可以在世界上获得低息融资，短期内美国财政问题主要是“两党的政治问题”，两党会不断推迟问题的解决时间，但是不会让财政问题真正危急美国的经济发展，因此财政问题难以对美国经济造成持久的负面影响。2014年年中美国国会选举，可能对美国经济政策产生一定影响。

　　2014年美国经济的重点在于QE退出的节奏。2013年12月18日美联储将资产购买的规模从每个月850亿美元缩减至每个月750亿美元。美联储伯南克在发布会上表示，如果就业市场如期复苏，美联储将在2014年逐步所见QE规模，可能在明年年底而不是年中彻底结束QE。美联储资产负债表规模越来越大，虽然美元是全球储备货币和结算货币部分抵消了不断扩张的资产负债表对通胀和经济的影响，但是资产负债表规模不可能持续扩大下去，通胀总有一天会上升，QE购买MBS和国债也对金融市场造成一定的扭曲，因此QE最终一定会退出，关键是退出的时点。关于美国经济情况，我们认为美国经济在缓慢复苏，但是新的增长动力源尚不明朗，无论从人口、技术、资本还是制度角度来看，美国都没有一个可以支撑经济长期稳步、快速增长的源头。因此对于明年的美国经济，我们认为是缓慢复苏、不断弥补产出缺口的一年，但是潜在产出增速将有限。

　　但是美联储退出QE的过程已经带来了货币市场利率的逐步走高，目前10年期国债收益率已经从2013年攀升至3%左右的水平，反映美国国内通胀预期的指标，美国10年期通胀保值债券收益率与10年期国债收益率时间的价差也出现攀升，房地产市场的贷款利率也出现快速攀升的势头，房利美和房贷美的30年抵押贷款利率也出现攀升。随着美国经济的逐步企稳，货币市场的利率水平也将继续攀升。

　　二、中国经济形势展望

　　2013年3月份新政府上台后，传达出“改革”的强烈信号，政府对经济增速下滑的容忍程度提高，政策的核心为“稳中求进”，“稳增长”是基础，但“促改革、调结构”也必不可少。2013年全年经济政策“上限控通胀，下限保就业”，在此基础上不断加大改革力度。宏观经济运行方面，2013年全年中国经济在底部企稳，全年工业产值、消费、外贸都为近十年来最低水平(2008年金融危机爆发时除外)，政府投资保证了全社会投资的稳定。PPI连续三年同比下滑，表明产能仍然是过剩的，需求疲弱，企业利润受限，投资意愿下滑，并且对资产负债表产生负面影响，间接导致国内企业和政府债务负担加剧，资金需求旺盛和资金价格的上涨。另外，在5月份外管局出文打压虚假贸易之后，国内资金供求紧张的局面进一步凸显，导致6月份端午节前后和下半年整个资金面的紧张和市场利率的不断攀升，使得中国经济内部资源配置不协调、发展不均衡的问题进一步暴露出来，并对经济产生较大的下行压力。

　　2014年中国进入经济转型升级的关键期。2014年既是全面贯彻落实十八届三中全会精神的开局之年，也是全面深化改革的开局之年，更是能否完成“十二五”计划的关键一年，这就决定了中国2014年的政策是“稳中求进，改革创新”。要“稳”，因为只有经济社会大局稳定，才能为全面深化改革创造条件，“稳”是一切政策的基础，“上限控通胀，下限保就业”的底线思维可能继续存在于明年的政策中。所谓“进”，就是改革要有突破、结构调整要取得进展、民生要有改善。“稳中有进”“改革创新”的表述，意味着明年的经济增长仍会是当前的中速水平，货币、财政政策也会保持稳定。

　　具体来看，明年全年GDP增速会落在7%--7.5%的区间中，债务规模过大并且全社会资金偏紧，利率水平较高。在7%-7.5%的GDP增速区间政策的重心将放在缓解产能过剩问题、控制债务水平、解决结构性就业矛盾等方面，另外也会在粮食安全、生态环境改善、食品药品质量、社会治安等方面出台相关的政策。这就意味着明年货币政策仍将保持稳健，“预调、微调”是主基调，但为了防止资金流出中国造成的负面影响，央行可能降低存款准备金率，同时利率市场化会进一步推进；社会融资结构和信贷结构都会进一步优化，控制向两高一剩行业和低效率行业的资金流入，增加小微企业和高新技术企业的融资份额，增强金融运行效率和服务实体经济的能力。财政政策仍以“积极”为主，加大在改善民生、增加基础设施建设和服务方面的财政支出，提高资金使用效率。在刚刚结束的中央经济工作会议中，地方政府债务被首次列入来年经济任务，意味着在明年地方政府职能、地方政府的支出规模都会出现一些重大调整，对明年固定资产投资产生影响。

　　外围利率水平的变动已经导致我国利率处于两难的境地，首先，外部利率水平的逐步提高将导致中外利差水平发生变化，金融危机过后国内企业大量将国外廉价资金搬到国内的行为，在利差水平发生变动之后也面临严峻的危机，外部资金存在回流的风险，这要求我们适度保持国内外的利差水平也应对这种变化；其次，如果我们保持国内外的利差水平，伴随着国内整体利率水平走高，企业的财务成本也将增加，在目前企业盈利能力下降的关键时期，财务成本的增加也将削减企业生存空间，给实体经济带来冲击。因此，2014年我国在经济、金融层面面临严峻的考验，既要稳定经济增长，又要维护金融安全，这将加大经济金融政策调控的难度。

　　(本文作者介绍：银河期货首席宏观研究员 赵先卫。)