纵观国债期货和利率互换的发展历史，各有不同的特点。国债期货的发展需要拥有一定规模和流动性的国债现货市场的支持，而利率互换的发展需要金融机构的支持。这些标的资产市场的发展是衍生品市场发展的根基，两者须相辅相成。

　　利率期货(Interest Rate Future)和利率互换(Interest Rate Swap，又称为利率掉期)是当前国际利率衍生品市场上成交量、持有量排名前两位的重要品种，本文通过比较两种衍生品的异同，分析了其在海外和国内市场的发展情况。

　　国债期货

　　国债期货是利率期货的最主要品种，根据合约标的的期限不同，分为短期和中长期国债期货，其标的物是短期商业票据和中长期国债等。因为利率和国债价格成反方向变动，因此可以用国债期货来管理利率风险。

　　基本流程

　　国债期货多数采用现券交割制度，基本流程如下图所示：买入方在交割日或交割期内向卖出方支付等于期货价格的现金，而卖出方在一揽子可交割债券中选择(买入或先前拥有)最便宜交割债券(Cheapest-To-Delivery，CTD券)，把券交付给买入方。

　　主要功能

　　市场中的资产管理者因为拥有存款、商业票据、债券等具有利率风险的资产组合，可能会因为市场利率的变化而导致资产价值的变化。因此，资产管理者可以利用国债期货进行利率风险管理，降低资产的利率风险敞口。

　　资产组合管理者拥有债券等资产，担心因为利率上涨而导致债券资产价格下跌，因此卖出国债期货进行套期保值。

　　资产组合管理者拥有股票等价格与利率非直接联系的资产，希望利用国债期货来对冲利率变化引起的系统性风险。

　　资产组合管理者拥有现金，打算购入债券以调节资产组合的风险和保值增值，担心因为利率下跌而债券价格上涨，加大配置难度，因此买入国债期货进行套期保值。

　　因为国债期货的保证金制度、场内交易(而现券市场主要以场外交易为主)以及流动性比现券市场更高的原因，资产管理者能运用国债期货提高现金流的使用效率，建立同样的国债头寸比在现货市场快得多。

　　商业银行等资产组合管理者同时拥有具有利率风险的资产和负债，因为久期不同而担心利率变动引起资产负债净值不匹配时，可以利用国债期货进行久期管理，更精确地规避利率风险。

　　利率互换

　　利率互换是指交易双方以一定的名义本金为基础，将该本金产生的以一种利率计算的利息收入(支出)流与对方的以另一种利率计算的利息收入(支出)流互相交换，交换的只是不同特征的利息，没有实质本金的互换。最常见的利率互换是固定利率与浮动利率直接互换。

　　基本流程

　　利率互换有多种形式，其中最常见的是固定利率与浮动利率之间互换。

　　普通型利率互换(Plain Vanilla Swap)

　　普通型利率互换发生在一方拥有浮动(固定)利率的债务，并认为未来利率发展不利于本方债务的时候。例如：假设A发行了一期美元债券，期限10年，利息为每半年计息付息一次，利率水平为美元6个月LIBOR+0.7%。A认为在今后10年之中，利率呈上升趋势，如果持有浮动利率债务，利息负担会越来越重。同时，由于利率水平起伏不定，A无法准确预测贷款的利息负担，从而难以进行成本计划与控制。因此，A希望能将此债券转换为美元固定利率债券。这时，A可与B做一笔利率互换交易。经过利率互换，在每个利息支付日，A要向B支付固定利率7%，而收入的美元6个月LIBOR+0.7%，正好用于支付原债券利息。这样一来，公司将自己今后10年的债务成本，一次性地固定在7%的水平上，从而达到了管理自身债务利率风险的目的。

　　双重利率互换

　　双重利率互换发生在双方能分别以不同的浮动和固定利率发行债券，并存在比较优势的时候。如A打算发行浮动利率债券，B打算发行固定利率债券。A可以发行6个月LIBOR+0.1%的浮动利率或者固定利率为4%的每半年付息的债券，而B可以5.2%半年期的固定利率或以6个月期LIBOR+0.6%借款。

　　注意到A和B的利率报价中有一个特点，即固定利率直接的差价大于浮动利率中间的差价。B在固定利率市场中比A多付1.2%，而在浮动利率的市场中只需多付0.5%，因此B在浮动利率的市场中存在比较优势，A在固定市场中存在比较优势。因此，它们两者可以在自己具有比较优势的市场借入资金，并直接与对方进行下图中的互换。

　　进行互换后，A和B的发行利率如下，双方都因此受益：

　　假设A与B之间并不直接交易，而是通过中间机构(做市商等)进行交易，可能发生的互换如下：

　　从上面的例子中可以看到，无论中间金融机构是否存在，互换给A与B双方带来的收益，而总收益为0.7%，是双方分别在固定利率市场和浮动利率市场优势之间的差。即假设a为两家公司在固定利率市场的利率差，b为两家公司在浮动利率市场的利率差，那么互换带来的总收益为a-b。在上述例子中，a=1.2%，b=0.5%，所以总收益为0.7%。

　　此外，还有浮动利率与浮动利率的互换。

　　比较优势与风险

　　从上述例子中可以发现，比较优势的存在是互换为各方带来收益的前提，那么在现实世界中，比较优势为什么会存在呢？

　　首先必须看到，A和B在浮动利率市场得到的LIBOR+0.1%及LIBOR+0.6%的利率为6个月期的利率。在浮动市场，资金的借出方通常有机会每6个月检查一次利率，当资金借入方信用评级降低时，资金借出方可以选择在LIBOR利率上加息以补偿增大的违约风险。而在固定利率市场，固定利率的资金借出方无法改变贷款的条款，因此固定利率债券合约利率稳定期比浮动利率合约更长。

　　其次，A与B之间资金成本(Cost of Fund，即利率)的差异主要是由于两家公司信用评级的差异造成的。通常而言，如果A拥有较高的信用评级，那么它的资金成本将会比B少，因此利率比较低。同时，考虑到较短时间内，A和B的违约机会都很小，当考虑较长期限时，具有较低信用评级的公司(如B)的平均违约概率会比具有较高信用评级的公司(如A)增长得更快，考虑到第一点所说的固定利率资金借出方无法改变贷款的条款，长期内承受B违约的风险要比A更大，这也造成了固定利率差价比浮动利率差价更大的原因。

　　上述两点是比较优势存在的原因。考虑中间金融结构不存在的例子，双方进入互换后得到的利率不变的前提是双方借入的浮动利率不改变。如果B因为信用评级下降而使其借入浮动利率上升为6个月期LIBOR+0.8%，那么B进入互换后付出的利率将上升到5.1%。

　　从各方来讲，特别是对于A公司，进入互换能带来收益，但同时互换带来的风险是互换对方或金融机构的违约风险。如果采用通常的方式来借入资金，那么它无需承担这一风险。

　　提前支付权

　　当金融机构发行一笔固定利率的贷款时，贷款条约中往往带有提前还贷的条款，这就给予了借款方一个关于利率的期权，同时给放款方带来了资金回报率降低的风险。所以，直接借入固定利率的资金和借入浮动利率的资金并进入固定-浮动的互换是不同的，前者包含了在市场利率降低时提前还款，并以更低的利率借入新资金的权利(看跌期权)，而后者则不包含。

　　因此，结合之前在做市商与基准利率中所述，信用级别较低的公司能利用互换把上述的看跌期权卖出，并以降低利率借入资金。

　　主要功能

　　利率互换主要发生在场外市场，参与机构多为银行等拥有浮动/固定利率债务的金融机构。对于市场参与者，利率互换主要有以下功能：

　　资产组合管理者拥有债务，并预期利率下跌时，可将固定利率形态的债务换成浮动利率，当利率下降时，债务成本降低。若预期利率上涨时，则反向操作，从而规避利率风险；

　　资产组合管理者拥有债券等资产，并打算长期持有，在预期利率下跌时，转换资产为固定利率形态，或在预期利率上涨时，转换其资产为浮动利率形态；

　　金融机构或企业有资金需求，通过双重利率互换，互换双方可以在不改变筹资总额的前提下，降低筹款利率，从而降低资金成本；

　　由于商业银行负债主要来自于居民存款，期限短，流动性高，受利率变化影响较大，而占资产大部分的贷款一般期限较长，以固定利率为主，从而导致了银行资产与负债期限结构和利率结构的严重不匹配，产生了较大的利率敏感性缺口。因此，商业银行可以通过一系列的利率互换来调整资产和负债的久期和利率结构，使之更好的匹配，从而降低利率风险，保证其利润的稳定性。由于银行的资产负债结构和保险公司的恰好相反，因此，两者之间可以进行互换交易，达到双赢。

　　国债期货与利率互换的不同

　　除了报价、合约大小等产品的不同外，国债期货与利率互换在功能上主要有以下的不同点：

　　套期保值目的

　　国债期货进行套期保值是净值保值，对冲的是市场利率变化引起的资产净值变动的风险；利率互换中既有净值保值，也有现金流保值，现金流保值是对冲市场利率变化而导致浮动利率变化，从而引起票息变动带来的风险。

　　交易场所

　　国债期货交易主要是在交易所市场(ETD)，而利率互换交易主要发生在场外市场(OTC)。

　　标准化合约

　　国债期货有标准化的合约，而利率互换则没有。

　　保证金制度

　　国债期货交易中采取保证金和订市制度(Mark to Market)，而利率互换大多发生在OTC市场，没有这两项制度，因此，利率互换市场有一定的违约风险。

　　交割方式

　　国债期货交割的是国债，而利率互换中交换的只是现金流，因此，国债现券的流动性对国债期货产生相互的影响。

　　功能

　　国债期货多用于套保和投资，利率互换除了前面两项功能外，还为金融产品创新特别是信用违约互换产品的创新提供了基础工具。

　　历史发展

　　1971年，美联储拒绝向国外中央银行出售黄金，布雷顿森林体制名存实亡。

　　1972年，CME首次推出外汇期货。

　　1973年，美元进一步贬值，布雷顿森林体制彻底崩溃，世界主要货币国被迫实行浮动汇率制。

　　1975年，CBOT首次推出国债期货。

　　1981年，世界银行[微博]和IBM[微博]进行了首次互换。

　　1982年，Sallie Mae(美国学生贷款市场协会)首次进入利率互换合约，利率互换市场从此快速发展。

　　1985年，ISDA(International Swaps and Derivatives Association，国际互换和衍生品协会)成立，推出的ISDA主协议(The ISDA Master Agreement)成为衍生品市场的指导框架和管理文件，进一步规范互换市场的发展。

　　20世纪70年代，经济滞胀问题困扰着西方各国，高通[微博]胀低产出客观上加剧了利率风险的凸现。同时随着布雷顿森林体系的崩溃，外汇风险和利率波动性变大，两者进一步使利率风险显性化，国债期货和利率互换应运而生。

　　从推出时间而言，国债期货早于利率期货的推出，说明了市场上对以国债期货作为利率管理工具的需求更加强烈。但由于场外市场管制相对宽松，灵活性较场内市场交易的国债期货大，利率互换市场发展得比国债期货市场快。因为利率互换不涉及本金的交换，因此利率互换的名义本金数额会比国债期货大数倍之多，以达到现金流的保值目的。

　　从场外市场(OTC)的数据而言，利率互换占有了超过60%的持仓量，是场外市场最重要的衍生品品种。而利率期权与国债期货相似的利率衍生品远期利率协议(FRA)则分别排名第2、第3位。

　　国债期货

　　美国国债期货的推出对于其他国家具有较强的示范作用。但是从前面分析可知，因为国债期货交割的是国债现券，因此国债期货的推出对于国债现券市场的发展程度要求较高，需要现券市场具有一定规模的持仓量和流动性。

　　从20世纪70年代以来国债存量占GDP比例稳步上升，现货市场的发展使市场上存在着大量的可交易国债，为国债期货的发展奠定了基础。继1975年和1976年CBOT和CME分别推出短期国债期货后，1977年推出的20年长期国债期货和1982年、1988年分别推出的10年期和5年期的中期国债期货不但适应了现券市场的需要，同时也推动了现券市场的进一步发展。

　　我国曾于1992年—1994年期间进行过短暂的国债期货短暂试点，但当时市场制度不成熟、利率管制严格、国债存量较少的情况下市场容易被操纵发生逼仓(我国1992年国债存量仅为1200亿元，占GDP比例为4.5%)，在“327国债事件”后国债期货停止了试点交易。

　　经过多年的发展，我国国债存量占GDP的比率接近了美国20世纪70年代的水平，同时汇率改革使得利率波动变大，因此国债期货的推出对利率风险管理和国债现券市场发展都有重大的推动作用。

　　利率互换

　　上世纪末网络泡沫破灭后，美国为了刺激经济连续调低利率，低利率使美国民众加大对房地产等投资，加大了银行的信贷规模。随着银行贷款规模的剧增，利率风险和现金流管理成为了银行风险管理的重点。同时，信用违约产品和资产抵押产品的创新和发展也刺激的利率互换市场的飞速增长。

　　从持仓量而言，全球利率互换名义本金持仓量从1999年的44万亿上升到2008年的341万亿，增长率超过了670%，而同时期的利率期货增长率仅为130%。

　　我国人民币利率互换交易从2006年2月开始试点，2008年2月开始正式实施交易。正式实施后，市场规模迅速增长，名义本金额从2008年的3875亿增长到2011年的24599亿，短短3年增长率超过500%。

　　其中，为了应对国际金融危机，2008年年末和2010年通过降息和货币投放刺激经济，银行新增贷款量剧增。为了应对资产负债表中的利率风险，银行等金融机构加大了利率互换的使用，刺激利率互换市场在此段时间快速增长。

　　纵观国债期货和利率互换的发展历史，各有不同的特点。

　　国债期货的发展需要拥有一定规模和流动性的国债现货市场的支持，而利率互换的发展需要金融机构的支持。这些标的资产市场的发展是衍生品市场发展的根基，两者须相辅相成。