罗文辉

　　2008年的最后一个季度，国内外大宗商品市场暴跌之际，以中国国际航空公司(601111.SH，下称“国航”)为代表的一批国有上市公司深陷境外衍生品套保业务巨额浮亏的旋涡。本应成为现代企业管理市场风险利器的衍生品，却将误用这一柄双刃剑的套保企业频频割伤，而在国内招来各种非议并引起有关监管部门的高度重视。

　　反思2008年国企套保频频失手的原因，虽与这些企业不当使用场外衍生品进行套期保值甚至抱有侥幸心理进行大规模投机有关，但更深层次的，应在于企业突破对衍生品市场过度监管体制的束缚时有效监管手段的缺失。

　　过度监管体制束缚之痛

　　相比美国信用衍生品市场的过度创新及“次贷危机”引爆后的“去杠杆化”潮流，国内可满足企业风险管理需求的衍生品极其有限，因此湘财祈年期货首席经济学家刘仲元在去年底的“中金所茶座”上主讲“什么是真正的套期保值”时，大声疾呼：国内的现状是衍生品交易不足而非过剩，应该大力发展规范的场内衍生品交易，包括已经准备多年但迟迟没有推出的股指期货。

　　从1992年开始起步的中国期货市场，目前仅有19个商品期货品种挂牌交易。我国成规模的金融衍生产品业务则开始于1997年中国银行开办的具有远期交易性质的远期结售汇业务，人民银行又于2004年推出了买断式回购国债业务，2005年推出银行间债券远期交易、人民币远期产品、人民币互换和远期结算等业务，但可参加这些OTC市场的金融衍生产品交易的机构数量毕竟有限，且其品种、流动性也均有限，不可能吸引中信泰富这样的机构直接或间接介入。

　　1994年3月国务院曾“一刀切”地要求各期货经纪公司均不得从事境外期货业务，且直到2001年5月，证监会等部门发布《国有企业境外期货套期保值业务管理办法》后，才分四批地先后批准了31家大型国有企业经过严格审批后进行境外套期保值业务。2006年也才有6家境内期货公司获准在香港设立分支机构。有限的境外套保交易合法通道，也使得国有大企业势必绞尽脑汁另辟蹊径，而其头寸还因暴露在对手眼皮底下经常成为被猎杀的目标。

　　中国农业大学期货与金融衍生品研究中心主任也是中国期货市场创始人之一的常清，曾向《第一财经日报》痛批上世纪90年代两次清理整顿后延续至今的期货市场监管体制，包括落伍的新品种上市制度，是计划经济时代的残余，也是全世界监管最严厉的。

　　从深陷“结构性期权”迷宫导致去年10月底套保浮亏31亿元的国航事后的喊冤声中，不难发现国航其实也是深感过度监管体制束缚之痛的“受害者”。

　　因国内外的场内交易期货市场均无相应保值品种而早在2001年3月即已涉足境外OTC市场油料套期保值业务的央企国航，运营成本40%以上为与国际原油价格紧密关联的航空燃油，却由于非生产型企业而至今未能获批境外套期保值业务。又由于无此许可，国航不可能经证监会额定套保风险敞口后向国家外汇管理局申请套保业务外汇账户和获准相应资本项目下的用汇额度。

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