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　　一、2014年行情回顾

　　图1 期指日线

　　数据来源：文华财经 神华对冲研究院

　　2014年，A股的走势可以分为两段。上半年以震荡下行筑底为主，下半年进入拉升→震荡→拉升的良性循环中。上半年，期指整体运行于弱势中，底部2100附近支撑较为明显，压力线显著压制期指表现。年初，在经历了去年年底的大幅反弹后，市场因资金压力和新股发行恐慌导致期指跌破2200一线，3月份市场恐慌较之去年6月的“钱荒”时，表现更甚。进入二季度后，资金面平稳，经济数据稍好，但新股重启压力仍大，指数徘徊在窄幅空间。下半年，市场情绪受到激发，热情高涨，短期急速拉升越过长期压制线后，直线上穿2390，在经历了近两个月的中盘整后，继续大幅拉升，冲上3000。四季度在券商和基建的疯狂拉升下，期指直逼3600。

　　截至2014年12月31日，期指IF1501合约收报3593.2点，较2013年底2345点上涨1248.2点，涨幅53.2%，期指总持仓29万手，空单15.7万手，净空单2.3万手。

　　二、宏观经济运行情况

　　1、中国季度GDP同比

　　图2 中国季度GDP同比

　　数据来源：Wind 神华对冲研究院

　　“调结构”的战略决策得以贯彻实施，牺牲一定程度虚高的“增长率”，是可取的。这也是上半年经济表现的主基调，各行业特别是传统“三高”的过剩行业，面临寒冬。整体上，经济增长在十分艰难的条件下，仍维持合理的增速，难能可贵。随着调结构的进行，经济增速较低位置平稳过度下，总体形势将逐渐转好。

　　2、宏观经济运行情况

　　图3 中国宏观运行图

　　数据来源：Wind 神华对冲研究院

　　2014年，在经济结构调整的大背景下，整体运行平稳。但制造业乏力迹象十分明显，虽然国内PMI指数运行于50%上方，但汇丰数据和PPI的下滑预期重起，也可看作是经济仍处弱势的依据。综合来讲，物价较为弱势稳定，工业运行偏弱，经济探底趋势仍将持续，从今年四季度的经济运行情况下，弱于去年。

　　3、货币市场运行情况

　　图4 货币市场运行情况图

　　数据来源：Wind 神华对冲研究院

　　货币供应增速上看，宽松格局延续。回购利率和拆借利率维持平稳窄幅波动，说明政府年初制定的稳健货币政策得以贯彻实施。

　　另一方面，值得注意的是，央行[微博]对商业银行的存款准备金做出全面调整，主动缓解市场资金压力，降低商行的存准率，降息进而降低全社会的融资成本。一定程度上，调整货币投向的同时，也增加了市场的货币供应，带来了持续的宽松局面。

　　三、二级市场数据统计

　　1、A股市场月度成交情况

　　图5 A股市场月度成交情况

　　数据来源：Wind 神华对冲研究院

　　从年度成交情况，清晰看到，上半年成交量不断萎缩，市场在跌势中，情绪不振，交投意愿不大。而进入下半年后，成交明显增长，在三季度连续增加。经过10月的简单休整后，11月和12月急剧增加。特别是12月，在融资交易的不断膨胀下，单月交易额冲击18万亿，市场情绪被急速激发。

　　2、沪深两市总市值

　　图6 沪深两市总市值变动情况

　　数据来源：Wind 神华对冲研究院

　　市值方面，与成交一直，上半年表现平平，进入下半年后，市场热情高涨，市值不断登上新的台阶，主板冲击28万亿，中小板达到5万亿水平，创业板也稳定在1.8万亿的水平。

　　3、行业指数阶段表现 

　　表1 行业指数阶段表现

　　数据来源：Wind 神华对冲研究院

　　行业方面，中小板行业仍旧表现疲软。大盘周期行业，尤其是金融行业表现优异。金融指数年内涨幅接近97%，涨幅巨大。

　　4、各市场市盈率比较

　　图7 市盈率比较

　　数据来源：Wind 神华对冲研究院

　　11月之前，上证A指数和沪深300市盈率均徘徊在10倍附近，处于今年的均位。但，11月以后，随着金融板块的直线飚升，大盘估值已逐渐拉升至13-14倍。不过，相对于以中小板和创业板为主的深证指数，沪指估值提升空间仍大。市盈率上讲，沪市与深市相差依旧两倍以上。

　　5、股票和信用交易额比较

　　图8 信用交易情况

　　数据来源：Wind 神华对冲研究院

　　起于2014年下半年的大幅上涨行情，主因在于资金的大力推动。一方面，实体经济收益率的持续下降，包括银行理财和房地产投资资金的重新配置，股市在全民推动下，交易额步步高升，且融资交易额出现井喷。一度超过1万亿，印证市场资金的态度。未来随着证监会[微博]对信用交易的鼓励，证券市场加杆杠的操作资金会越来越大。按照国际趋势，未来一年可能将信用交易推升至1.5万亿-2万亿的规模。

　　6、参与者情绪

　　图9 市场参与者情绪统计

　　数据来源：Wind 神华对冲研究院

　　一方面，资金参与度逐步提高反应投资者情绪转暖，开户数不断增加，特别是QFII和RQFII额度和政策的改善，都预示着增量资金的进入；另一方面，从A股新开账户周数据变动来看，投资者热情在新股促进下，不断增加。下半年券商“加杆杠”下，信用交易不断膨胀，市场热情积极高涨。

　　四、2015年经济预测

　　1、宏观结构调整

　　在经历了近年的低速增长调整后，经济整体陷入上行乏力，复苏缓慢阶段。从CPI和PPI的共同运行状态预计，2015年政府加大经济刺激概率偏大。首先，财政政策方面，政府简政放权和减轻赋税改革将加大力度推进，行业和企业层面受到激励力度或超出预期；其次，货币政策方面，央行继续推行宽松货币政策，继续降息和降准，特别是后者，将对市场产生巨大的冲击。投放货币增速趋缓，但增量依旧。在盘活存量货币的指引下，货币市场整体温和宽松格局将维持，利于后市资本市场表现。

　　2、房地产行业发展

　　虽然各地房地产行业多数已“报警”，但中央政府遏制房地产泡沫的决心不会改变，地方政府必须改变固有的土地财政，不断发展高新产业，抑制过剩的“三高”产业再度“死灰复燃”。二手房产交易税和严格的限购制度，犹如“利剑”，均已向“泡沫”刺去。

　　按照现状来看，是不是地产的“寒冬”到来，已不重要。行业的“拐点”到了，已成共识。就对大盘的影响来讲，地产以及受其影响的钢铁和水泥等或受到波及，但除了地产外，其他大盘股所受影响有限，因此对指数整体的影响也有限。

　　3、新兴和高端产业动向

　　新兴和高端产业，一直是国家重点扶持对象。通信、软件、新材料和高端装备制造也是国家发展的重中之重，不可忽视。因此，随着我国经济结构的调整，未来市场发展的重点也将逐步转向这些行业，在政府的大力扶植下，会形成以“大消费”为主导的新型市场结构。整个经济或将以此为动力，快速向前发展。

　　五、后市展望

　　图10 沪指月线走势

　　数据来源：文华财经 神华对冲研究院

　　从月线上来看，在经历了2014年下半年以来的大反转之后，市场情绪被彻底激发。短期资金入场积极，有挑战前高的势头。中期来看，在长达7年的大熊市结束之后，猛拉带动的泡沫依旧较大，市场短期将进入一个“去伪存真”的辩证过程。

　　综合来看，随着经济“调结构”进程的加快，政府财政税改、基建加速和央行宽松或将共振，带动基础建设及其相关行业的稳步发展以弥补房地产行业可能带来的下滑风险。同时，能源领域反腐已进行至一定深度。但这些行业所带来的业绩改善，不尽相同。其因在于改革的深度和速度不同。国企改革的效率面临“不给力”和不彻底的风险，市场透支预期较为严重。值得注意的是，在基建类商品进入了“跌无可跌”的境地后，行业回暖迹象明显。要指出的是地产行业在经历了一年的调整后，市场反弹预期仍在，且随着销量的增长，板块有一定的上升空间。

　　结合技术判断，未来一年估值继续上行概率大，特别是在银行和地产估值改善的带动下，期指将有较大的空间。但短期因为金融板块，特别是券商的急拉造成市场抛售压力的加大，或带动期指下调，加上“一路一带”仅仅处于规划期，市场的炒作面临失败的风险。所以在我国2015年一季度经济继续下滑的预期背景下，二季度将进入大幅调整期。2015年下半年，市场将进入一个普涨的格局，在经历2014年的大幅回调后，成长股的价值仍会显现。因此，预计期指走势将有别于2014年，走出“对号”型上涨走势。但这个“对号”的右半边可能会较长，较平缓，整体幅度仍较高。

　　板块机会：券商、保险和有色矿产仍将是2015年大盘的中坚力量，但2015年上半年指数调整压力将陡增，而调整的重点也必然集中在金融股，特别是券商股上。因此，一季度我们建议的操作策略为逐步撤离金融和一带一路基建股，大盘股的动向或集中在有色上。一、二季度对应的，建立中小板和创业板的阶段“底部”仓位，特别是题材前景广、公司盈利能力强的中盘个股，如锂电池、蓝宝石和全息手机等，而同时医疗器械和医药、新能源等概念中小盘个股，在滞涨和成长的双击下，可以积极逢低参与。

　　神华对冲研究院 闫志远