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　　要点：

　　1、节前房地产出台救市政策，短期利好黑色产业链。中长期压力仍存。

　　2、钢厂焦炭库存偏低，客观上有补库需求。对焦价形成支撑。

　　3、技术面仍处于下降通道之中。

　　后市展望与操作策略：

　　刺激政策中短期对市场，尤其是积重难返的黑色产业链效果有限，总体来看，国内宏观经济偏空格局难改，利空焦炭价格。宜短线操作，下降趋势中不宜过早抄底。

　　一、焦化企业现状——亏损长期存在

　　1、采购渠道固定：对焦化企业而言，采购渠道基本固定。主焦煤(乡宁、古县、安泽)肥煤(霍州、灵石)气煤(兴县、陕西)瘦煤(河津)

　　2、采购周期：理论上月初为采购量最大的时候。从全年来讲，9、10月份天气转冷，原煤需求量增大涨价，金九银十成为最佳采购月。但具体采购要视具体情况而定，主要是资金、运输方面的影响。

　　3、库存规律：买涨不买跌，预计煤价上涨，则库存上涨。预计煤价下跌，则库存减少。

　　4、成本及利润：吨焦实际加工成本为140.94元/吨，配合煤费用吨焦858元(税后)，加上汽运费(运往日照港)60-80元/吨，总成本约1068元/吨。目前期货价格已接近现货成本价格。

　　二、山西地区煤焦限产成果有限

　　煤炭行业限产的原因、执行政策及限产所带来的影响。通过国内煤矿限产或严禁超产的手段，并限制煤炭进口量的手段来实施，预计可减少1.5 亿吨煤炭供给，煤价有望反弹 550 元/吨，煤炭企业盈利大致回到 2013 年水平。

　　1、限产的原因

　　(1)通缩影响实体经济发展的隐忧

　　PPI 已经连续两年处于负值的水平，最近 8 月份 PPI 为-1.2%，9月仍然没有企稳的趋势，市场担忧经济出现通缩。PPI 的下跌主要是受到煤价、钢价等上游要素价格的跌跌不休拖累，并有恶性循环下降的风险。目前总体煤炭价格已处于低位，政府希望能稳定价格，进而稳定市场预期。

　　图1：钢价下跌与 PPI 下行相关性较强

　　数据来源：wind、方正中期期货研究院

　　(2)煤炭行业负债率高企

　　2012 年以来，煤炭行业资产负债率上升很快，目前资产负债率为 65.3%，而销售利润率下降，仅为为 3.9%，行业财务压力加大。前期煤价高位，大量的资金进入煤炭行业，比如高利贷，信托资金入市，大部分都放了很高的杠杆，在煤价下跌的情况下容易酝酿成为产业金融危机。2014 年初的中诚信托理财产品的兑付风险就是因为产品背后的煤矿盈利能力大幅下降而发生的。

　　图2：煤炭行业资产负债率上升，利润率下降

　　数据来源：wind、方正中期期货研究院

　　2、历史&近期限产政策一览

　　此次煤炭限产，政府决心较大，我们认为初次限产的边际效用最大，且地方政府积极配合，以山西省为例，新一届省政府预计在煤炭生产合规方面就大力推进，严查违规矿井，预计限产政策效果可能会超市场预期。目前山西煤炭日产量数据来看，已从 8 月下旬 260 万吨下降至 205 万吨，降幅超过 20%，后续数据仍在观察之中。应该说限产政策为煤炭市场还是带来了一定的积极影响。

　　3、限产效果显现

　　限产的效果开始显现，山西煤炭产量下降9月上旬，山西煤炭日均产量为 214 万吨，旬环比下降 8.0%，下降趋势在延续，同时山西坑口地的煤炭库存小幅下降，限产保价政策的效果开始显现。目前进入消费淡季，电厂日均耗煤量大幅下降，库存天数上升，一定程度上抵消了限产的效果。

　　图3：8月山西煤炭原煤产量及煤炭库存双降

　　数据来源：wind、方正中期期货研究院

　　初次限产边际效用最大，有种不见效不罢休的意味。这是近十年来，政府第一次对煤炭行业进行救助，从煤炭工业协会、发改委到国务院，政府关注力度大，规格高。地方政府对限产政策执行力度加强。限产重点主要在于山西、内蒙古、陕西省，其中山西省的反腐利于煤炭行业集中度的提高，预计山西省新一届政府对限产政策执行的力度加强。 短期煤炭需求进入淡季，影响了限产的市场影响山西煤炭产量下降，我们认为是限产政策的效果显现。虽然短期煤炭需求进入淡季，一定程度上降低了市场对煤炭限产的效果。但后市随着水电退出，旺季到来，煤炭需求将进一步改善，煤价上涨预期强化。

　　三、钢材市场前景不容乐观

　　1、钢厂资金紧张：原材料采购热情偏差

　　设备投入大是钢铁行业的重要特征(美、欧、韩、中国一般采用正常折旧，日本采用加速折旧)。钢铁行业是资金密集型产业，中国钢铁的资产负债普遍在50%以上，国家货币政策的变化严重影响负铁企业的财务费用。

　　图4：贴现率大增使得钢厂运营成本压力加大

　　数据来源：wind、方正中期期货研究院

　　从2014年二季度开始，得益于原材料价格下跌对成本端改善的推动，钢铁行业生产毛利改善明显。但实地调研中发现，钢厂资金状况依旧不乐观。因而无动力去囤积原料。

　　2、粗钢产量增速放缓：打击原料需求

　　年初以来，粗钢日均产量维持在220万吨左右水平。从领先指标固定资产投资增速来看，黑色产业链自2013年初起进入增速放缓区间，且在2014年4季度继续放缓的可能性较高。从黑色冶炼行业的管理费用、税金总额、人员规模等指标来看，均有增速下降之趋势。

　　图：粗钢日产量

　　图5：宏观经济增速放缓，刺激粗钢产量加速下滑

　　数据来源：wind、方正中期期货研究院

　　粗钢产量与M2同比增速高度正相关。流动性的宽松程度决定了终端投资意愿的强弱，从而对钢材的需求起到决定性作用。未来M2增速变化趋势来讲，粗钢产量同比增速回落是大概率事件。

　　3、钢铁行业与国民经济高度正相关

　　钢铁产业是国民经济发展和城镇化建设的重要支撑。与经济发展、城镇化高度正相关。钢铁工业是强周期行业。下半年钢铁行业将仍在成本线附近徘徊，利润率在0.5%左右。

　　国际钢协今年4月份预测今年钢材表观消费量增长3.1%，国内消费对经济拉动作用有限。投资增速下滑、房地产增速放缓对经济产生较大影响。第四季度钢铁行业复苏仍仰仗微刺激力度加大、铁路等重大基础建议的推进、货币政策的宽松等。

　　 近期数据不乐观：中国经济面临“四万亿”以来最严峻的经济形势。9月13日公布的中国8月份宏观数据不及预期。工业生产等数据增速创新低。8月发电量数据今年首次负增长，同比降幅为-2.2%。规模以上工业增加值增速创2008年12月以来新低。房地产市场指数全军覆没，8月商品房销售面积同比降13.4%，表明中国房地产市场泡沫问题严峻。

　　4、房地产市场的主要观点

　　(1)十一期间真实成交比网签数据积极，来电来访量普遍增加30-40%。网签数据滞后不能完全体现黄金周实际情况。部分调研房企日均签约环比九月日均量增长40%。预计十月环比九月增长20%。

　　(2)二线城市受益明显，杭州，苏州反应好；三四线短期需求有限(部分城市有积极反应)；从区域看前期下跌最快的华东区域反弹最为明显。开发商对一线城市不担心，后期房价会稳步向上。

　　(3)网上流传房企调价文件未必真实，从企业调研情况看，价格并未有明显上涨。去库存未完毕前难言涨价，为完成全年任务4季度价格依旧有压力。

　　(4)真正的行业逆转应在明年六月后，从供过于求走向供需偏紧。今年二季度后，拿地减少导致明年下半年房屋供应少。预计十月行情处窗口期，大逆转可能性不大。原因在本轮调整仅6个月政府已开始救市，和过去相比调整时间并不充分。

　　(5)土地市场松动将主要出现在二线城市，明年一季度在部分企业资金情况紧张以及政府资金需求下出现窗口期。

　　四、结论

　　总之，受库存水平较低及下游成本支撑增强影响，焦炭价格保持坚挺。但由于下游钢材价格持续阴跌，焦炭价格上涨压力重重。预计焦炭期价仍将维持区间振荡，若后期房地产需求好于预期，则有望小幅反弹。

　　方正中期 王盼霞