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　　第一部分2014年上半年整体市场回顾

　　一、2014年上半年期货市场回顾

　　截至2014年6月25日，沪锌主力连续合约报15715元/吨，较去年年底上涨3.42%；伦锌3月电子盘报价2182.75美元/吨，较去年年底上涨6%。2014年上半年锌价的走势主要受锌市基本面变化、中国政府经济增长预期等因素影响。若根据沪锌的运行节奏来划分，大体上我们可以将上半年期锌的运行分为两个阶段。

　　第一阶段：1月-3月，锌价偏弱震荡，特别是进入3月份，在铜价暴跌的带动下，沪锌大幅走低。这段时间影响锌价走低的主要原因是中国经济面临着越来越严峻的下行风险，尤其是中国房地产风险积聚，固定资产投资增速下滑，市场对中国需求前景预期悲观。而同期发生的超日债违约事件更成为压垮骆驼的最后一根稻草，沪铜一泻千里，几日内跌幅超过9%，在此背景下沪锌难以独善其身，亦出现了超过3%的跌幅。

　　第二阶段：4月-6月，沪锌开始步入反弹。任何事情都具有两面性，一方面看中国经济面临下行风险带来悲观情绪，但同时也意味着政府可能出台经济刺激政策，从而提振锌市消费预期，利多锌价。事实也证明这点，这一阶段中国政府频频出台维稳措施，一方面包括增加铁路投资、棚改和减税在內的一揽子措施来稳定经济增长和拉动就业，另一方面则是央行[微博]两次定向降准，为实体经济注入流动性，同时也传递出了明确的“稳增长”信号。除了上述因素，基本面的改善也是支撑沪锌反弹的重要原因，锌价低迷、原矿供应紧张等原因导致锌产出增速下滑，全球锌市维持缺口状态，锌价因此受益。

　　图1， 资料来源：瑞达期货 ，数据来源：Wind数据库

　　二、2014年上半年现货市场回顾

　　2014年上半年国内电解锌现货价跟随期货价格出现探底回升的走势，截至6月24日上海金属网报价15660元/吨附近，较年初上涨3.37%。具体到各月份的情况，1-2月份因临近春节，现货锌市场需求不足，冶炼厂维持正常出货，下游企业停产休假增多，整体市场成交较为清淡。进入3月份后，因美联储继续推进QE退出计划的担忧困扰市场，加之国内超日债违约也引发市场恐慌情绪打击市场人气，现货价格跟随期价走低。4月后随着期价反弹，现货价格报价坚挺，商家采购均不多，而冶炼厂出货表现积极，贸易商手中货源不多，下游商家畏高情绪浓，五一节前备库积极性不高，交投趋于谨慎。5-6月由于市场实质利好依旧有限，冶炼厂持货信心不稳定，逢高出货较为积极，贸易商多数以出货为主，采购兴趣维持低迷状态，而下游畏高情绪明显，谨慎心态依然保持，多数维持消耗前期库存为主。上半年的现货市场整体看，需求疲软的状况是比较明显的，相对而言供应端略强，这一定程度限制了锌的反弹动力。升贴水方面，2014年上半年国内电解锌现货由2013年下半年的升水状态转入了贴水状态，这与上半年国内现货需求整体低迷的现状是比较吻合的。

　　图2， 资料来源：瑞达期货 ，数据来源：Wind数据库

　　第二部分2014年下半年行情展望分析

　　一、基本面分析

　　(一)锌精矿供应

　　自2013年初以来，全球锌矿产出一直处于减产的过程。根据ILZSG最新的报告数据，2014年1-4月全球累计锌矿产出422万吨，相对于去年同期减少了3.02%，这已是连续15个月的累计同比下滑。从各主要产矿国看，中国、印度、加拿大出现了明显的减产，澳大利亚、秘鲁等国则保持稳定的增长。根据ILZSG的数据，作为全球最大的锌矿生产国，中国今年前2月产锌矿56.5万吨，同比减少8.34%；印度同期产量13.66万吨，减产5%；澳大利亚同期产量27.1万吨，因去年基数较低，增产达到30.35%；秘鲁产量23.04万吨，增产7.5%。在早前的一份报告里，ILZSG估计2014年全球锌矿产量将增加2.6%至1357万吨，然而受到部分大规模矿山关闭影响，以及今年中期可能出现的厄尔尼诺现象的影响，原矿产出或将小于预期。

　　图3， 资料来源：瑞达期货 ，数据来源：ILZSG

　　进入2014年后国内锌矿产量开始出现下滑，根据国家统计局公布的数据，2014年前5月全国锌矿累计产量211.64万吨，同比减少4.14%。从国内主要产矿省份的情况看，内蒙古和云南两个重要的产锌大省依然保持较稳定的产出增速，前5月分别增产9.28%和4.59%，但增速已出现一定程度的下降。而湖南、广西、四川、甘肃等省则都出现了明显的产量下滑，减产幅度分别为9.86%、16.93%、29.45%和1.32%。

　　图4， 资料来源：瑞达期货 ，数据来源：国家统计局

　　在目前价格低迷、采选成本上涨、下游需求疲弱、库存消化缓慢等因素的共同作用下，矿山利润受到很大程度的挤压。根据国家统计局数据，2014年前4月国内铅锌矿采选主营业务收入累计347.76亿元，累计同比减少1.18%，同期利润仅为31.51亿元，累计同比大幅下滑17.38%。营收和利润的持续走低推动国内铅锌采矿业步入下行周期，若现状得不到改善，未来国内减产的进程将继续，势必加剧铅锌原矿供应的紧张程度。

　　图5， 资料来源：瑞达期货 ，数据来源：国家统计局

　　(二)精炼锌产量

　　今年以来全球精炼锌产量平稳，根据ILZSG公布的数据，2014年1-4月全球精炼锌累计产量433.35万吨，较去年同期微增1.23%。各主要精炼锌冶炼国中，中国1-2月累计产量82万吨，同比增长3.53%；韩国产量15.16万吨，同比减1.17%；印度产出12.39万吨，同比增3.08%；日本产量10.56万吨，同比增4.55%；加拿大产量9.54万吨，同比减11.99%。需要注意的是，全球精炼锌产量的增速高于同期全球锌矿的产出增速，后者为减少3.02%。受限于原矿供应的紧张，全球精炼锌的增速料将维持平稳。从国内的情况看，根据国家统计局数据，2014年前5月精炼锌累计产量217.75万吨，较去年同期减产0.17%。在经历了2013年一整年的增产之后，国内精炼锌产量重新步入下滑。开工率低迷是产量下滑的主要原因，根据上海有色网报道，国内锌冶炼企业整体开工率维持在70%左右，而去年年底该数值在75%以上。预计今年下半年国内锌冶炼企业开工率难现大幅提高，精炼锌产量料将保持平稳。

　　图6，数据来源：ILZSG

　　图7，数据来源：国家统计局

　　进出口方面，中国精炼锌以进口为主，出口数量十分有限。根据海关总署数据，2014年1-5月中国精炼锌累计进口31.1万吨，较去年同期增加27.4%；累计出口仅为1012吨，同比大幅减少43.11%；净进口31万吨，同比增长27.94%。加上同期国内产量，2014年1-5月国内精炼锌表观消费量为248.75万吨，较去年同期增长5.18%。数据表明，国内精炼锌产量出现一定程度的减产，导致供应出现一定的缺口，这部分缺口由大幅增长的进口量弥补。这亦说明，尽管面临经济下行压力，但国内的需求依然保持得较为旺盛。

　　图8， 资料来源：瑞达期货 ，数据来源：海关总署

　　(三)初级消费领域 精炼锌主要用途之一是制作镀锌钢板和镀锌钢管，所以钢铁行业的情况也能在一定程度上间接反映精炼锌的需求。据中物联钢铁物流专业委员会报告，2014年5月中采钢铁行业PMI为46.4，较4月下滑6.2个百分点，自4月升至荣枯线上后再次回落下方，显示目前钢材行业仍在缓慢复苏当中。从分项指标来看，生产、采购量、新订单、出口订单指数皆比4月份出现明显的下滑，购进价格大幅降低20个百分点至26.1，说明整体交易和下游需求都降至冰点。今年以来，固定资产投资和下游房地产市场出现拐点，严重削弱了钢材需求增长预期。不过与之相对应的是，2014年前5月全国镀层板产量依然保持稳定的增长。根据国家统计局数据，2014年1-5月全国镀层板产量累计1968.25万吨，同比增长10.2%，增速保持稳定。连续增长的产量导致库存维持高位，作为最常见的镀层板，镀锌板的库存保持着历史较高水平。根据中国钢铁工业协会数据，2014年4月国内镀锌板库存44.08万吨，较去年同期大幅增加44%。但应该注意，该数据自2月份创下51.59万吨的历史最高水平后已经连续2个月减少。总体来看，国内钢铁行业仍陷于水深火热当中，但在稳增长的基本需求下，包括提高铁路基建投资、鼓励民资参与基建项目等多项措施陆续出台，钢市需求仍会逐步释放，后市不宜过分悲观。

　　图9，数据来源：中物联钢铁物流专业委员会

　　图10，数据来源：中国钢铁工业协会

　　(四)终端消费领域

　　从国内终端需求来看，锌的主要消费行业汽车行业谨慎乐观，而房地产行业前景存在不确定性。整体而言，未来国内锌市需求前景不甚明朗。

　　汽车方面，根据中国汽车工业协会公布的数据，1-5月份汽车累计产量992.8万辆，同比去年增长9.37%；5月份单月产量为197.58万辆，环比连续两个月下滑，但同比增长10.97%，依然保持两位数的增长。销售方面，1-5月份汽车销量983.81万辆，同比增长8.97%，增幅较1-4月微减0.1%；5月份单月销量为191.12万辆，依然保持8.5%较高的同比增速。从数据上可以看到，国内汽车行业运行总体平稳，产销情况依然良好，显示国内消费者的基本消费动力依然强劲。对于车市未来走势，早前乘联会预测今年汽车市场的增长率将为10%，中汽协则预测今年增长率约为8%，因国内宏观经济总体稳定，消费层面的信心会进一步增强；同时，国内迅速扩张的汽车消费刚性需求仍然存在，新型城镇化的推进催生更多购车需求和汽车消费升级。而从全球车市的情况看，近期欧美车市表现出好转迹象，日韩则保持较为稳定。据报道，今年前四月美国汽车累计产量391.69万辆，同比增长4.3%；德国1-5月累计生产乘用车245.29万辆，同比增长8%。日韩方面，1-4月汽车产量分别为304.46万辆和158.87万辆，保持了9.8%和5.9%的累计同比增速。在全球经济复苏加速的背景下，车市的稳定发展是可以期待的。

　　图11， 资料来源：瑞达期货 ，数据来源：中国汽车工业协会

　　房地产方面，5月份房地产开发景气指数为95.02，较4月份继续回落0.77点，较去年年底更是大幅下滑了2.19，再创2013年以来的新点。房屋销售面积持续下滑，1-5月全球房屋销售面积累计同比下滑7.8%，下降速度较1-4月的6.9%再次扩大。房企投资开发的热情明显受到打击，前5个月全国房地产开发投资增速为14.7%，较前4个月增速下滑1.7个百分点。房屋新开工面积也呈下滑趋势，前5月新开工面积累计同比大幅下降18.6%。在库存量巨大、银行紧缩信贷等因素打压下，房地产行业仍将承受巨大的压力，未来房产投资将趋于疲弱，料将制约锌价的反弹空间。但不应该过分悲观的是，房地产行业在中国经济中扮演着重要的角色，无论是政府“稳增长”的主观意愿，还是城镇化发展的客观需求，都决定房地产不可能出现太长时间的低迷，更不可能出现崩盘。目前看，房地产行业仍保持着较大的开工量，对锌的消费依然非常强劲。

　　图12， 资料来源：瑞达期货 ，数据来源：国家统计局

　　(五)全球供需平衡

　　据国际铅锌研究小组(ILZSG)数据显示，2014年1-4月，全球锌市场供应短缺10.7万吨，其中1-4月精炼锌总产量达到433.35万吨，消费量为444.07万吨。供应缺口较去年全年短缺5.45万吨有所扩大，而去年同期为过剩3.78万吨。随着全球经济的复苏，精炼锌消费量将稳定增长，全球锌供需平衡仍将保持供应缺口状态。在之前的一份报告里，国际铅锌研究小组(ILZSG)就预计了2014年全球锌市场将出现11.7万吨的供应缺口。另一个权威组织世界金属统计局(WBMS)亦发布了全球锌市供需平衡报告，该报告显示，2014年1-3月全球锌市供应过剩6.6万吨，过剩量较2013年全年的11.5万吨有所收窄，尽管由于统计口径与对象的不一致导致数据差异，但仍表明供需格局正从供应过剩向供应缺口转变。可以判断的是，全球锌市处于供应紧张而需求稳定的格局，供需平衡正朝有利于支撑锌价的方向倾斜。

　　图13， 资料来源：瑞达期货 ，数据来源：ILZSG

　　(六)全球库存分析

　　截至2014年6月20日，上期所锌库存报212041吨，较2012年以来的387381吨的高位已经下滑45%。LME库存方面，截至6月25日，LME精炼锌库存报668775吨，较2012年底1233825吨的库存高位减少了45.8%，较去年年底下滑了28%，达到了2011年至今的最低位。从全球各大洲的LME锌库存情况看，北美洲(主要是美国)占有全球近90%的LME锌库存，截至到6月25日北美洲LME锌库存608125吨，较2012年创下的近历史峰值936300吨减少了35.8%，反映了自2013年以来，美国经济复苏明显，锌消费稳步增长，锌库存不断走低。近两年欧洲LME锌库存下降也十分明显，在2012年底出现急剧增加后，步入了持续的去库存过程，仅去年年底至今就下降超过70%。亚洲LME锌库存也出现了下降，去年年底至今亦有近20%的减幅。整体来看，去年以来全球锌库存持续减少，反映消费需求依然旺盛，随着全球经济复苏，两市库存仍将进一步降低，对锌价形成支撑。

　　图14，数据来源：LME

　　图15，数据来源：LME、上期所

　　二、技术面分析

　　从技术形态来看，沪锌主力周线仍在2011年下半年以来所构建的箱体中运行，震荡区间为14200-16100元/吨附近。周线图显示中长期趋势线开始转多，MA5、MA10、MA20、MA60 系列均线呈多头排列，短期多头活跃，将考验上方16100-16200元/吨附近的重要阻力位。考虑到在震荡箱体顶部将面临顶端压力，届时不排除有回落调整的需求，但长期突破上行概率较大。相对而言，伦锌方面表现得更加强势一些，目前3月电子盘报价已触及1800-2200运行箱体顶部，系列均线同样呈现多头排列，KDJ三线向上发散，表现出很强的突破意愿。鉴于以上分析，我们倾向于锌市保持偏多思路。

　　图16， 资料来源：瑞达期货 ，数据来源：文华财经

　　三、行情展望

　　宏观面上，欧美经济持续复苏，特别是美国经济数据表现强劲，通胀温和走高，就业市场反弹，意味美国经济复苏前景越来越明朗。从侧面佐证，美联储在退出QE和加息政策上似乎并不迟疑，显示美国人对未来有更充分的信心。全球经济的复苏，将为锌消费的增长提供了有力的支撑。而基本面上，基本面的转好成为锌市未来有望向上的最根本原因。全球部分大规模矿山关闭、厄尔尼诺现象可能影响锌矿运输及产出，未来原矿供应面临更加严峻的压力；精炼锌产出增速下滑，库存连连走低，全球供应缺口或将扩大；全球经济复苏，汽车和建筑消费有增无减。技术上看，沪锌呈现多头趋势，下半年有望向上突破前期的箱体震荡区间，上涨可期。

　　综上所述，我们对于锌市下半年有更乐观的预期。操作上建议沪锌主力合约于15600-15700附近寻找多单建仓机会，中期目标看到16400元/吨，止损设于15400元/吨。

　　瑞达中报