报告要点：

　　宏观面临下行压力。定向放松货币政策带动的局部刺激对宏观经济逐渐发挥支撑作用，经济已经出现初步企稳的迹象。但这种改善将很难抵挡未来房地产市场下行带来的负面冲击。同时由于目前就业环境并未恶化，刺激力度可能点到为止。经济面临较大下行压力，但增速放缓将会是经济结构转变的必然结果。

　　IPO 对市场冲击不可忽视。银行间流动性宽松的格局可能不会改变，但是A 股市场流动性的主要压力却来自于融资规模的膨胀。解禁压力将在9 月达到全年高峰，而增发融资压力也将较上半年继续上升。虽然IPO 融资规模较预期要低，但是过低的市盈率将导致投机需求极大增加，资金冻结的影响或远超融资规模的大小。

　　下半年将震荡下行。按波浪划分，目前处于C4 的末端。如果仅从形态判断，也需要保持关注2012 年年末以来的月线三角收敛，向下突破空单可跟进。反之等待观望为主，由于大环境背景说明未来大趋势是向下，操作方面始终保持长线空头思路。

　　股指：震荡下行

　　今年5 月沪深300 指数振幅创下2005 年以来的最低水平，反映市场观望情绪异常浓厚。造成当前涨跌两难的因素来源于多对矛盾，包括微刺激政策带来的经济企稳预期和房地产市场下行的风险，以及货币资金面的宽松和IP0 巨大的融资压力，上市企业中报压力和蓝筹估值偏低等等。

　　宏观面临下行压力

　　定向放松货币政策带动的局部刺激对宏观经济逐渐发挥支撑作用。从PMI 连续3个月出现改善，以及生产和新订单指数的好转来看，经济已经出现初步企稳的迹象。根据刚刚公布的5 月大型宏观数据，虽然固定资产投资依旧放缓，但进出口以及消费零售增速出现明显改善，而这种改善能否完全抵御房地产市场下行带来的负面冲击有待观察。

　　房地产市场步入周期性下行已成定局。5 月商品房销售同比增速跌幅从前值6.9%扩大至7.8%，资金来源增速也从年初12.4%下滑至3.6%。而房地产开发投资资金来源中的国内贷款当月增速出现反弹，当月同比增速由连续两月不足10%反弹至16.5%。因此央行[微博]近期偏宽松的货币环境，即使资金传导途径不是直接的，但一定程度上也缓解了房地产开发资金的紧张。

　　接下来的关键点是，局部定向的刺激作用是否可持续。微刺激的方向是基建投资。与房地产的高投资回报率不同，基建项目的投资回报率一般很低，且成本回收期要更长。由于本质上的不同，单靠内生性的投资需求，无法维持高速增加的基建投资，而必须依赖于政府资金的支持。而从近期公开的信息来看，刺激规模有可能点到为止。

　　根据李克强总理在此前的官方讲话中引用的失业数据，5 月调查失业率为5.07%，略高于去年但连续两个月下降。他随后总结称整体宏观经济运行平稳，指标在合理区间水平。再加上5 月CPI 水平超预期上行，下半年物价压力将逐步显现，因此刺激规模进一步扩大的条件以及空间都不足。在有限刺激条件下，房地产市场可能会加速下行，而未来基建投资的有限规模不足以抵挡这种负面冲击。哪怕从长期而言，经济增速从高速向中高速过渡也是必然。

　　IPO 对市场冲击不可忽视

　　先谈谈宏观流动性。目前银行间市场属于宽松水平，虽然6 月下半月短线拆借资金利率一度走高，但是由于央行今年已做好充足的准备。加上去年以来非标资产的压缩，今年再度爆发钱荒的可能性微乎其微。而考虑到下半年经济仍将面临一定下行压力，货币政策收紧的概率不大。但是要注意到，虽然钱荒并未在银行间市场发生，但是实体企业的融资成本却一直居高不下。银行今年的坏账风险增加，或促使银行增加资本拨备。因此惜贷情绪的上升，或增加实体企业融资的难度。对于交易所市场资金面而言，无法直接从宽松的银行间资金面获益，但是两市场的债市收益率应趋于一致。这意味着交易所市场在流动性供给方面应该乐观。

　　然而A 股资金需求压力或逐步释放。首先三季度限售股解禁压力居于全年高位，根据Wind 提供的数据，解禁资金规模将高达4430 亿元。其中9 月将迎来全年解禁高峰，将近1838 亿元。

　　除了解禁压力外，市场融资压力甚是巨大。上半年配股募集资金仅100 亿，较去年同期125 亿回落20%。然而增发募资达到2640 亿元，远超过去年同期的2000亿水平。去年全年增发募资不过3547 亿元，而从去年四季度开始，增发募资的规模不断攀升。

　　而最后IPO 常态化对市场冲击远不止融资的压力。今年年初1 月首发募资虽然不到200 亿，然而首发平均市盈率却高达29。而据传证监会[微博]对首发企业实施窗口指导，或人为干预新股发行市盈率。这对中签的投资者而言，无疑是等同于获得巨大的无风险收益。或进一步增加市场打新热情。因此虽然IPO 募资的压力比此前市场预计的数千亿要低，但是冻结的打新资金将对市场造成极大的负面冲击。如果监管层不调整发行制度或流程，A 股下半年的市场资金环境或恶化。

　　持仓居高不下

　　从今年3 月以来期指持仓数据持续攀升，目前保持高居17 万手以上的常态。不仅盘后总持仓屡创新高，盘中持仓甚至一度逼近22 万手的天量。而去年的收盘后持仓最高水平仅有13.5 万手，相比之下几乎增长了近1/3。虽然一部分可以用市场容量扩大以及单位保证金下降来解释，但显然绝大部分都来源于套保增加的需求。

　　这点能从前20 名主力席位的净空持仓稳定在2.3 万手以上水平，甚至一度达到3万手净空仓，且中信期货、海通期货[微博]两家传统套保系资金席位创历史新高的空单持仓，也可以看出来。

　　问题是高持仓能否持续。看法不一，有人认为市场容量扩大才是解释高持仓的主要原因。但是如果持续入场的资金仅仅是长期持有，这并非增加了市场的流动性，而是增加市场的风险。虽然整体持仓水平上升，但同时看到交易持仓比却是不断的下行。波动大虽然不利于市场稳定健康的发展，但是波动小就会降低市场参与者的盈利预期。所以说，目前的高持仓仍然反映的是套期保值的需求增加的事实。

　　未来市场或面临极大的向下波动风险。

　　下半年将震荡下行

　　去年年报中提到A 股的波浪划分方法，笔者以上证指数画了个图。目前来看，走势基本符合预期。仅从形态来说，底部收敛三角不一定意味着价格会延续此前走势。因此很多人看好指数见底反弹。但是不得一提的是，量能是判断关键。今年以来波动率的下降不仅仅只是技术形态上的需要，而且是反映了市场流动性的枯竭。这种背景之下，如果乞求指数大趋势出现反弹，只能寄望于场外资金的集中进场。这时候除了“暴力哥”，恐怕不会有别的资金愿意进场抄底。哪怕是持有股票，也会通过持有股指期货的空头来对冲大盘下跌风险。所以期指的高持仓，不管目的是什么，在一定程度上也必然体现资金的态度。

　　配合宏观以及流动性、技术面的分析。这个2012 年年末以来形成的三角形向下突破的概率非常大。如果纯按技术角度分析，由于三角形突破一般跌去最大开口的幅度。这里取对数坐标系，以撇除绝对数值的影响。那么从C4 的小5 浪高点要向下跌去28.5%。如果以4 月的高点作为终点，这意味着沪深300 指数的底部支撑将在1720 水平附近。如果C4 终点未结束，那后面还有比4 月高的位置出现，那支撑水平将向上移。但不管如何，当前的市场环境以及条件下，建议期指长线保持空头思路。关注月线三角的向下突破。

　　图1 沪深300 指数走势波浪划分

　　数据来源：五矿期货、博弈大师

　　五矿期货 许彬彬