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　　第一部分：上半年纤维板期现市场行情走势回顾

　　纤维板期货合约自去年底挂牌上市后，直到今年5月底前都一直处于下跌之中(图1)。主力合约FB1409从去年12月上市后的最高价76.25元/张一直下跌，在今年6月5日创出最低价58.40元/张后，受国内PMI指数开始回升、央行银根松动，以及成本支撑等因素的影响，开始从下跌通道的下轨弱势反弹，但力度不大(图2)。不过在4、5月份连收两根大阴月K线后，6月K线翻红应是大概率事件(图3)。

　　图1：DCE纤维板FB1409日K线图

　　数据来源：华联期货数据库

　　图2：DCE纤维板FB1409周K线图

　　数据来源：华联期货数据库

　　同期，全国15—18厘米中纤板价格在经历了去年底的大幅下跌后，一季度出现小幅回稳态势，但6月份又再次下跌。目前鱼珠木材市场15厘米中纤板现货价格已跌至75—76元/张左右(图4)，究其原因，主要还是需求疲软、供大于求的缘故。

　　图3：DCE纤维板FB1409月K线图

　　数据来源：华联期货数据库

　　图4：鱼珠木材市场中纤板现货价格走势图

　　数据来源：华联期货数据库

　　目前投资者关心的问题是：

　　1.在现货价格下跌的背景下，近期支撑纤维板期价反弹的内在因素有哪些？

　　2.FB1409反弹的力度和高度究竟有多大，时间跨度有多长？短期内60元/张心理关口能否有效突破？

　　3.影响纤维板期价的长期的利空因素是否发生了变化？在什么价位应该多翻空或进场做空？

　　对上述问题我们认为应该从影响纤维板的基本面因素和技术面因素进行综合客观分析，而不能只看现货价格的走势。

　　第二部分：基本面因素分析

　　一、宏观经济因素对纤维板价格的影响

　　进入6月份，国内宏观经济形势发生了一些微妙的变化。主要表现在：

　　1、国内外金融政策发生积极变化

　　近期国内外金融政策均发生积极变化。欧洲央行6月5日实行摊牌性金融举措，将其存款利率降低至-0.1%，成为史上首家实施负利率的主要央行，这意味着央行将向在其账上隔夜存款的商业银行收取利息。 此外，关键再融资利率从历史低点的0.25%降至更低的0.15%，隔夜贷款利率从0.75%削减35个基点至0.40%。新利率将自6月11日起生效，并同时实施一揽子货币宽松政策，包括结束SMP冲销、准备实施ABS购买，引入4000亿欧元的更长期LTRO；此外，本应持续到2015年7月的固定利率完全配额延长至2016年末。

　　随后，中国人民央行宣布，决定从6月16日起，对符合审慎经营要求且“三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银行下调人民币存款准备金率0.5个百分点，并下调财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司人民币存款准备金率0.5个百分点。此次定向降准覆盖大约2/3的城商行、80%的非县域农商行和90%的非县域农合行。据测算，本次定向降准释放的资金约1000亿元；而第一次定向降准释放的资金在1000亿元以上。随后，6月18日部分股份制商业银行宣布获批定向降准，释放的资金又在400亿元以上。定向降准的范围不断扩大，实际上起到了总量放松的效果。生产、加工纤维板的企业大多属于中小企业，是此次定向降准的受益实体。

　　历史数据表明，全面调整存准率将显著影响货币信贷总量，对物价消费影响较为明显。目前我国大型金融机构20%的存准率仍处于相对高位，从政策调整的角度来看，存款准备金率具备继续降低的技术空间。在出现经济下行超预期、通货持续紧缩等情况下，央行或有可能为刺激经济发展而进一步调整货币政策。根据中国人民银行5月统计数据显示，全国人民币存款余额约为110万亿元，若全面降准0.5个百分点，直接释放的流动性规模将达到5500亿元。

　　此外，在6月20日美联储议息会议上，耶伦重申了在结束购债计划后打算长时间将利率维持在零附近的想法，表示将长期维持宽松的货币政策。这导致美元指数跌至六月份的低点，黄金价格暴涨。

　　从以上信息中可以发现，近期国内外金融政策的联动不是偶然的，它反映了在全球经济一体化时代下的金融政策的协调一致，其影响力大大强于独自国家的各自为政，为提振全球经济和市场消费注入了活力。

　　2、数据显示国内经济持续好转 汇丰控股有限公司6月初公布的5月中国制造业采购经理人指数(PMI)为49.4，创四个月来新高，其中的新出口订单初值52.7，创三年半新高。同期6月初公布的5月中国官方制造业PMI指数为50.8，比上月上升0.4个百分点，已连续3个月回升，并创下今年以来最高值(图五)。

　　其中，最关键的新订单指数继4月上升0.6个百分点后再上升1.1个百分点，达52.3%，创最近六个月最高；购进价格指数也较上月大幅上升1.7个百分点至50%；产成品库存指数较上月下降0.2个百分点。制造业PMI连续回升，反映中国经济在向好的方向变化，经济平稳增长的基本态势继续保持，特别是反映市场需求的新订单指数回升幅度较大，表明当前经济平稳增长的基础牢固。

　　图5：PMI走势图

　　数据来源：华联期货数据库、Wind

　　图6：国内纤维板月度产量

　　数据来源：华联期货数据库、Wind

　　总之，随着宏观经济的好转、金融政策的逐渐宽松，对纤维板的消费无疑起到积极的推动作用。这是支持纤维板期价企稳反弹的大环境因素。

　　二、供给因素对纤维板价格的影响

　　1、纤维板供给充足 分析供给因素发现，纤维板自去年底以来产量逐月下降，但比去年同期仍有增长。今年一季度，纤维板产量1352.8万立方米，较去年同期增长10.23%。进入二季度后，随着北方地区天气转暖，枝桠材供应充足，厂家开工率提升，但同期南方地区阴雨天气较多，厂家开工受阻，减产和停产现象较普遍。这使得4月份全国纤维板产量下降至543.96万立方米。5月份南方天气好转，纤维板产量略有上升。5月份国内纤维板总产量为554.70万立方米，累计同比增长5.63%(图六)。供给充足是制约纤维板反弹高度的一个重要的因素。

　　2、目前处于生产淡季 通常纤维板企业一年的生产期在10个月，生产旺季为3、4、5月和10、11、12月。6—9月为生产淡季，1—2月放假停产或设备检修。由于6月份北方地区将进入麦收农忙期，枝桠材供应更加紧缺，价格或继续上涨，当地纤维板厂家将陆续停产；南方地区同时进入雨季，枝桠材购买难度增大，厂家开工率降低。导致目前纤维板生产处于淡季，对价格反弹略有支撑。

　　3、人工成本快速上涨 对纤维板企业的调查发现，人工成本已经成为企业最大的成本开支之一。2014年起我国最低工资标准上涨200元。截至6月17日，全国已有10个省(区、市)发布了2014年的企业工资指导线，其中河南和新疆的基准线最高，均上调15%。湖北省的基准线最低，但也在10%。这对纤维板价格的支撑不容忽视。

　　图7：人工成本不断上涨

　　数据来源：华联期货数据库

　　图8：甲醛现货价格走势图

　　数据来源：华联期货数据库

　　三、上游原材料成本因素对纤维板价格的影响

　　1、“三剩物”价格大幅飙升目前我国是世界上纤维板产量最大的国家。2014年我国纤维板总生产能力已突破6000万立方米/年。但在产能过剩的同时，也出现了日益严重的木材资源紧缺问题，由于原材料价格不断上涨，密度纤维板业的竞争已逐步体现在原料供应方面的竞争，中国人造板业进入了资源决定效益的时代。

　　2014年，枝桠材等林区“三剩物”价格由2010年380元/吨上涨至1200元/吨，涨幅约3倍。尤其是每年5、6月份是枝桠材价格的上涨期，主要是因为农户回收枝桠材困难，导致收购价格水涨船高，企业生产成本大幅上升，经济效益下滑，一些企业甚至出现了停产或半停产状况。为解决原料紧缺和成本高启压力，国内人造板加工基地正逐渐由沿海向内陆森林资源丰富地区转移，同时产品往具有高附加值的高端板种发展。因此产能过剩不应作为纤维板价格下跌的一个主要理由，因为它他受制于原料供应。倒是对原材料价格的关注应该成为分析纤维板价格的一个主要因素。从这点看，那种认为纤维板的原料是“三剩物”就把其价格看得过低也是不合理的。

　　2、粘合剂成本增加 中密度纤维板受脲醛树脂粘合剂价格的影响很大。这种粘合剂是由尿素和甲醛反应生成。

　　今年以来甲醛市场呈逐月下跌态势。不过据生意社大宗商品榜6月20日数据显示(图八)，尽管当前甲醛价格较3月份环比下滑6.3%；但却同比去年同期上涨了6.56%。由于目前甲醛生产企业处于保本甚至亏损状态，预计甲醛价格再大幅下跌的空间十分有限。

　　6月国内尿素价格震荡上行，现主流价格调整至1450-1550元/吨上下。而山东、河北等地则因降雨增加推动省内及周边农业需求，下游临时性的补仓带来了局部性的行情，价格返升至1460-1500元/吨上下水平，局部高端可至1550元/吨上下(图九)。

　　总体来看，未来纤维板上游原料成本会进一步增加，从而对纤维板期货价格形成支撑。

　　图9：尿素现货价格走势图

　　数据来源：华联期货数据库

　　图10：新房开工面积与增速显著下滑

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　　四、下游装修行业因素对纤维板价格的影响

　　1、房地产状态不佳制约纤维板需求

　　今年以来，我国商品房成交面积较去年有明显回落，30个大中城市3月份商品房成交面积为1384万平方米，较去年同期平均下降33%。今年一季度中国26省中有4个省份房地产投资增速为负。房地产市场上所有的领先指标在一季度都出现下滑，许多月度指标在一季度下滑趋势加剧。2014年一季度新房开工增速从2013四季度同比增速33.1%暴跌至-25.2%，这同样显著低于自1997年以来1季度平均增速的22.3%。同时新房开工面积下滑至290百万平方米，为2009年四季度以来最低水平。从月度数据来看，在1-2月同比下滑27.4%之后，3月继续同比下滑21.9%(图十)。

　　今年一季度，全国商品房销售额同比下滑5.2%，成交面积同比下滑3.8%，而这一数据在去年四季度分别为上涨 13.7%和7.7%。房地产销售的大幅放缓背后原因在于实际需求的放缓而非不利的基数效应带来的影响。一季度房地产销售金额1.3万亿，成交面积201.1百万平方米，触及2012年以来低位。从月度数据看，3月房地产销售额增速与销售面积增速分别从1-2月-3.7%和-0.1%进一步放缓至-6.9%与-7.5%。从39城市样本数据推测，4月房地产销售数据将继续下滑，预计4月房地产成交面积或将同比下滑18%(图十一)。

　　图11：房地产销售数据大幅下行

　　数据来源：华联期货数据库

　　图12：家具制造业主营业务收入

　　数据来源：华联期货数据库

　　从上述分析发现，纤维板主要消费领域房地产行业的不景气是对其价格上涨的最大制约，纤维板反弹力度不强的主要原因就在这里。因此，不宜对纤维板的反弹高度过于乐观。

　　2、家具行业一枝独秀 2014年上半年，我国家具行业稳步增长。1—4月家具零售额为613.10亿元，同比上涨15.44%；家具制造业主营业务收入2051.4亿元，累计同比增长10.6%，利润总额75.4亿元，累计同比增长12.41%。一季度家具行业税金总额47.8亿元，累计同比增长17.8%。在房地产行业不景气的情况下，能够取得如此成绩实属不易。这对纤维板消费起到积极的拉动作用。

　　五、纤维板仓单注册成本分析

　　由于交易所在制订交割标准时考虑的高起点、严要求，使得要想达到E1级交割标准的纤维板的生产成本、质量都将大幅提高。但是由于中纤板的交割质检非常严格，且纤维板相较于细木工板的用胶量大，本身就存在质检难的问题。目前15mmE2级中纤板的现货出厂价在62—65元/张，税后价格在72—76元/张之间。而E1级中纤板因为品质更高的原因，价格显然还要高于E2级板现货价。据调查，纤维板仓单注册成本最低也在62-65元/张，而主力合约FB1409目前59元/张的期货价格较现货或仓单成本仍然处于深度贴水的状态，未来将有望得以修正，这给反弹创造了空间。

　　图13：家具制造业利润总额

　　数据来源：华联期货数据库

　　图14：纤维板出口量

　　数据来源：华联期货数据库

　　第三部分：技术面分析

　　从目前持仓来看，多空双方前30名主力席位持仓旗鼓相当，但多头主力阵营比空头主力阵营更整齐，持仓分布更为均匀，表明看多主力略多一些。 从FB1409的日K线图表指标来看，目前期价正处在一个窄幅的横盘箱体之中，但收盘价已经突破了均线压制，创出新高，一个W底的雏形已经形成(见图十五)。结合MACD和KD指标都处于低位，可以判断出近期期价仍将有向上反弹的动力。根据W底的特性，结合波浪理论第三浪的特点，测量出反弹第一目标应该在：(60.40—58.40)×1.618+58.85≈62.10处，也就是上一个价格箱体的底部附近，随后可能会有一个盘整消化获利筹码的过程；反弹的第二目标价位应该是在65元/张附近，但要达到这一目标难度较大，除非有新的货币政策或房地产行业等利多因素的配合。

　　图15：DCE纤维板FB1409日K线图

　　数据来源：华联期货数据库

　　第四部分：结论

　　鉴于上述分析可以得出以下结论：

　　从纤维板的基本面因素分析来看，货币政策的放松和资金流动性的宽松将为包括纤维板在内的大宗商品价格的上涨提供源动力。从央行持续向市场投放流动性的举措不难发现，今年国家将力保GDP增速达到7.5%以上。如果降准举措仍不能奏效，不排除有一次降息的可能。在全球一致行动刺激经济的大背景下，大宗商品价格的下跌空间十分有限，尤其是在国内外金融政策发生积极变化的初期阶段做空纤维板不是明智之举。

　　多项数据显示国内经济确实在向好的方向发展。当然目前经济复苏的步伐仍较为蹒跚，但今年中国经济最困难的时期已经过去了。反映到期货市场上，纤维板的底部似乎已经探明，目前的期价走势与经济复苏的步伐十分相像。

　　不可否认的利空因素是，纤维板的供大于求格局尚未有根本性的转变，这是压制纤维板期价反弹高度的最主要因素。因此纤维板期价反弹后仍会有所反复。由于纤维板产能巨大，一旦价格上涨到企业有一定的利润可图价格，结果就会是生产线的大量启动。目前这根红线位置大约是在65元/张左右。

　　随着上游原材料成本的大幅上涨和人工费用的不断提升，纤维板原材料成本对价格的支撑作用明显。在分析纤维板价格的过程中，产能过剩因素应该让位于成本因素。

　　房地产行业作为纤维板消费的主要领域今年形势有些急转直下，但上半年家具行业的靓丽表现给纤维板多头一丝安慰。考虑到装修的迟滞性特点，预计房地产行业的不景气对纤维板价格的抑制作用将在下半年显现出来。不过目前尚不能判断房地产市场已进入持续下跌的熊市阶段。究竟是上涨中的一次短时间的价格调整，还是就在高位盘整徘徊，或是从此一蹶不振、房价大幅下跌还需要进一步的观察和判断。

　　仓单成本仍然处于深度贴水的状态，未来将有望得以修正，这给反弹创造了空间。这也是近期期价反弹上涨最给力的理由。

　　技术分析显示，FB1409收盘价已经突破了均线压制。一个W底的雏形已经形成。MACD和KD等多项指标都处于低位，支持近期期价向上反弹。根据W底的特性，结合波浪理论第三浪的特点，测量出反弹第一目标应该在62元/张附近；反弹的第二目标价位应该是在65元/张附近，但要达到这第二目标难度较大。

　　第五部分：操作计划

　　按照上述分析得到的结论，现阶段应该以做多博反弹为主要操作策略，时间跨度是到7月中下旬左右，然后再寻机在FB1501合约上翻建空仓，这样即可以规避交割风险，又因为FB1501期价高于FB1409,为下一步的做空做准备。

　　现阶段操作方案设计如下： 交易对象：FB1409主力合约；

　　交易方向：60元/张以下逢低买入做多；

　　进场点位：分三批在59.50、59.00、58.50元/张买入；

　　资金管理：每次入场资金用量15%，共计45%；

　　止盈(目标)价位：当期价反弹到62.0元/张附近多单应考虑平仓立场，并可以尝试性在FB1501合约上建空仓，而期价到达65元/张附近是进场在FB1501合约上做空的较好时机。

　　止损方案：FB1409期价有效向下跌破58元/张后，也就是创出新低和跌破关键心理价位后，止损平仓离场。

　　华联期货 韩锦