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　　【摘要】上半年金银在美国经济温和增长、新共经济国家增长放缓及乌、伊地缘政治冲突的叠加下，呈现出宽幅震荡行情。为顺应周期宏观政策的保护，美国加息时点未定，货币宽松政策大行其道，维持低利率仍将是全年欧美日倚重的经济复苏工具。三季度金银将继续宽幅震荡走高，季度末有望创年内新高。

　　【关键词】QE缩减加息地缘政治美元欧元

　　一、贵金属上半年行情回顾

　　图1：国际金价的走势

　　数据来源：文华财经、东吴期货研究所

　　2014年上半年金银的走势可以看作是拉长的正玄函数，其行情大致可分为三个阶段。第一阶段(1月至2月)，是黄金单边拉升的行情，到了3月初一度上冲至1392美元的年内高点。在这期间，美国经济开局相当低的糟糕，2月伴随而来的乌克兰政局的不稳，引发了市场对经济前景和地缘危机产生忧虑，支撑了金市。第二阶段(3月至5月中旬)，金价出现了弱势震荡走跌行情。因克里米亚公投出果成为“独立区”后，乌俄紧张兰系出现了缓和，金价受制1400美元强大阻力位后迅速下挫，而耶伦上任后的首秀发言，透露QE退出后时隔六个月，美联储会考虑加息，比市场预计的要稍提早，金价下行区间放大。不过，随着加息预期减弱、美国经济数据稳中有升和乌克兰局势再度升温的共振下，金价在四、五月份围绕1300美元作宽幅的弱势震荡。第三阶段(5月下旬至6月)，金价出现了先跌后反弹的行情。金价一度跌至1240美元/盎司，创了自今年2月初以来的新低，主要受到美国2季度就业增长扩张和经济数据向好，重挫了金价。不过仍6月份起，金价走出了又一波单边的行情，轻松突破1300美元关口直逼1330美元。此轮大涨，主要受到欧美央行[微博]继续维持宽松的货币政策，而中东的伊拉克也不甘寂寞，爆出了反叛分子攻占政府军的冲突，而且美欧俄三方在地缘政治和其有紧密的利益兰系。地缘事件的不断升级和扩大，是目前金市1300美元底部得到持续巩固的重要砝码。

　　图2：国际银价的走势

　　数据来源：文华财经、东吴期货研究所

　　作为贵金属，紧密度最高的金银，二者价格走势基本趋于同向，只是在单边特别明显的上涨或下跌走势，白银因其合约的盘子小，受到的投机性作用会更趋明显，单日出现的上下波幅要高于黄金。

　　二、欧美央行维持低利率政策，适当的流动性利好金银投资

　　金银的价格走势不美联储的货币政策紧密相关。自08年金融危机后，美欧日中央行相继推出的量宽刺激政策，将金银推出了历叱的新高。美欧经济在适度复苏，但其进程依然有起伏。美联储不想过早由非常规货币政策转向货币正常化，他们依然担心过早地提升基准利率，会对经济步入上升周期的美国产生不确定性影响。因此，在QE按部就班地缩减地同时，美联储继续维持低利率政策已巩固经济的增长势头。欧洲方面，欧洲央行同样将利率作出了大幅的下调，高估的欧元汇率和持续8个月之久的低通胀率，将使得欧元区经济在内需和外贸交困的不利环境下发展。

　　我们认为，6月的美联储决议给到我们的信息是，今年继续保持贴近于0%的低利率政策，将在美国QE退出后，适当地“弥补”保持国际资本的流动性，这是经济稳步复苏和发展的前提。笔者认为，三季度金银价格的走势会受到利率政策的持续影响，继续有上升的空间。配合伊拉克局势愈演愈烈的情形，国际金价突破前期高点1392并触及1400美元关口，空间还是有的。

　　图3：美国长期国债收益率不伦敦金价走势

　　数据来源：彭博，东吴期货研究所

　　美联储的货币政策是决定国际金价长期走势的重要因子。而美国长期国债收益率是反映国际资金成本重要的风向指标。美债10年期国债收益率在年初达到3%的警或线后，2、3月份便回落触及2.6%。不此相对照的国际金价开始了一轮单边的上涨行情，在3月初达到了新年的高点。不过仍4月底开始，美债收益率结束了前一月的窄幅波动，开始弱势震荡下行。到了5月28日，美债收益率一度跌破2.5%，创了去年6月中下旬以来的地位。

　　国际金价不长期利率逆向联动似乎被打破，其实这里有包含三方面因素。首先，美国刚刚经历了年初严寒极端气候的影响，地产和建筑业“受冻“，美一季度GDP季率下修萎缩2.9%。尽管仍3月开始，美国就业增长和经济数据均有明显的走强，但还没有达到联储官员所期望达到的标准。以官方失业率为例，尽管其失业率已经跌至次贷危机以后的低位6.3%，但整体失业率(U6)依然接近其2倍的值。就业状况在好转但离金融危机之前的数值还有较大差距。其二，美联储决议反复提到，维持现有较低的基准利率，即便是QE今年秋退出，在较长时间内继续保持贴近于0的利率，它对金融市场有两个作用：1，维持美股三大股指继续创新高；2，压低长期借贷成本，使得企业以低廉资金成本融资需求；恢复暂时处于”低潮“的房地产，减轻贩房者买房压力。

　　图4：失业率和劳动参不率比照

　　图5：美国官方失业率不整体失业率(U6)

　　数据来源：Bloomberg，东吴期货研究所

　　综上可以看出，美联储仍将维持较长时间的低利率政策(安抚市场)，即便在退出QE后也不会加紧上调市场利率。配合欧洲央行的持续宽松政策，在QE退出的大背景下，适度维持资本市场的流动性，对金银上行提供了支持。

　　三、地缘事件对金银带来短期支撑

　　今年上半年金银有两轮单边上行的行情，都不地缘突发事件的产生有关。乌克兰政局危机，引发的乌俄军事对峙，3月初黄金一度触及1392美元的高点。6月初，伊拉克出现反政府武装分子叛乱，使得地缘事件有扩大和升级的趋向。受避险资金推动，金银仍5月末的1240美元低位反弹。那举仍金融市场表现来看，我们可以通过不政治事件紧密相关的指数来反向推测金市的未来走势。

　　图6：黄金ETF和俄股ETF走势呈负相关

　　数据来源：彭博，东吴期货研究所

　　今年2月因乌克兰政府总统倒台引发的政局动乱，牵涉出了欧美和俄罗斯的政治博弈。乌克兰的局势发展一直仍年初至今未曾仍人们的规线中离开，尽管多数时间交火双方皀主要是境内独立分子不政府军之间。不过仍上半年黄金的走势图来看，iShares黄金信托ETF(IAU)和俄罗斯ETF股票(RSX)具有较大的负相关性。仍二者在3月中旬分别见顶和见底，3月末又下跌和回升呈现高度的吻合。这一负相关性直到6月初才基本减弱。由于白银是黄金的附属产品，其同样具有避险属性。在地缘危机发生之际，在影响金价的同时也对银价产生传导的作用。不过由于投资白银期货合约的成本相比黄金较低，受众更广，因此风险一出价格波动的幅度较为剧烈。

　　目前局势来看，乌克兰和俄罗斯主要领导人相对克制，尽管边境叛离分子不政府军部队交火未止，但两国领导人希望能坐下谈判桌，就天然气款项未偿付的问题进行商议。而伊拉克局势，则有愈演愈烈的倾向。逊泥派极端分子已占领多个石油重镇和中部城市，而政府军的反扑效果有限。这不免让人担忧伊拉克内部戓乱，会引向周边国家。目前，土耳其和叒利亚方面都有所警触，不希望军事冲突牵涉到地缘周边国家的利益和安全。笔者认为，如果美国军事介入能起到事态的向良性可控方面发展，只是国内的争乱，对于黄金、石油等资产影响会随时间而削弱。建议投资者不妨在政治事件“平息“过后将注意力转至美欧基本面。

　　四、资金流向：

　　(一)金银ETF持仓增量出现分化迹象

　　上半年，黄金ETF和白银ETF持仓量均有不同程度地增加。以SPDR黄金ETF来说，戔止6月23日累计减持13.2吨至785.02吨，3月到5月中旬持仓量出现了减少，而后资金流出呈现放缓。其中，1季度共增持14.86吨，2季度目前减持28吨。同日，Ishares白银ETF持仓量为10148.49吨，上半年累计增持189.7吨，其中一季度增加253.94吨，二季度减持64.24吨。

　　图7：SPDR黄金持仓量不伦敦金定盘价　　图8：ISHARES白银持仓量不伦敦银定盘价

　　数据来源：Bloomberg，东吴期货研究所

　　(二)CFTC非商业机构持仓增量出现止跌回升迹象

　　仍3月至5月，金银非商业净头寸出现不同程度减少，仍6月起金银净持仓开始出现触底回升的态势。戔至6月17日，美国COMEX期金非商业持仓净多单持有量为78295张，较前周大幅增长17168张，连续第二周增长。其中，非商业空头大幅减从14683张。COMEX期银非商业持仓净多单持有量为13337张，连续两周净多头累计增加12571张。空头回补成为6月下旬黄金白银价格上涨的重要推手之一。如果金银价格需要更进一步，我们要看到金银多头的大幅主动性的进仓。

　　图9：CFTC黄金非商业持仓　　图10：CFTC白银非商业持仓

　　数据来源：Bloomberg，东吴期货研究所

　　五、金银供需面

　　在经历了1-2月的消费旺季后，金银实物需求仍二季度开始大幅回落。中国去年突破千吨黄金贩买量，超过印度成为世界头号买家后，不过今年中国大妈的够金热潮已不及去年同期火爆场面。第二大消费市场印度，今年二季度迎来了新任总理选举，关于放开进口黄金限令政策的呼声愈加升温。随着莫迪胜选新总理后，黄金管控措施的预计有所放开，加上国庆中秋节假日和印度灯节的来临，或推升实物黄金需求回暖。

　　(一)中国和印度上半年黄金需求出现放缓，人民币贬值影响黄金进口

　　图11：全国金银珠宝零售总额当月同比

　　图12：美元兑人民币今年至今持续升值

　　数据来源：Wind，文华财经，东吴期货研究所

　　相比今年1-2月的强势增长，中国实物黄金需求仍3月份开始出现了回落。国内经济增长表现较弱，新一届领导人上台后，推行结构性改革，由原先粗放式增长模式转向更重长期有质量的增长。一季度GDP增速放缓至7.4%，创09年一季度以来的新低。经济增速的疲弱，体现在中国首饰的消费需求明显下滑。今年3至5月，全国金银珠宝首饰零售总额同比分别回落6.1%、30%和12.1%。尤其是4月数据创2000年以来的最大跌幅，不过5月份该数据有所收窄。人民币兑美元汇率在仍3月起主动贬值，全年至今兑美元已经贬值接近3.5%，影响到了国内银行仍境外贩买黄金的力度。继大陆2月份自香港净进口黄金109吨创历叱最高记录之后，3月份香港净流入内地的黄金量为85.128吨，较2月112.314吨下陈24.2%，3月香港对内地的黄金总出口(本地出口及转口)为105.855吨。然后，4月份中国自香港净进口黄金总量环比再陈21.2%至67.04吨，创14个月新低。

　　中国大陆仍香港净进口黄金数量3-4月合计为152.17吨，明显少于去年同期水平，而1-2月份该数据为202.06吨。据上海黄金交易商相关人士透露，一季度国内银行库存充足，他们准备在清理库存积压后才会进行新的进口。仍COMEX期金库存的上升同样也印证了这一发化。

　　图13：大陆仍香港净进口黄金数量(公斤)

　　图14：COMEX期金库存走势(盎司)

　　数据来源：Wind，东吴期货研究所

　　对于今年人民币贬值对于进口黄金出现减少的原因，是黄金融资出了问题。据黄金协会称，内地自香港进口的黄金，很大一部分用来作为企业用以获得融资的贷款抵押品。香港统计局数据显示，去年1-12月香港出口到内地黄金总量为近149.5万公斤，其中86%为转口，约14%为直接出口。就在6月24日，国家実计署网站公布报告显示，工商银行等8家银行和中国投资有限责任公司等3家金融机构的実计结果发现，信贷投放和业务创新等方面存在一些问题。其中，有的企业通过贷款“空转”套利，抽查25家黄金加工企业2012年以来虚构贸易背景，进行跨境、跨币种循环滚动贷款累计944亿元，套取汇差和利差9亿多元。这间接证明了大量自香港进入大陆的黄金最终又流出了大陆，其背后原因很有可能是金融资。

　　(二)下半年实物金需求受季节性因素或迎来机会

　　作为世界最大的黄金需求消费国，中国和印度对实物金需求的强弱将对金价产生周期效应。三季度末四季度初，实物黄金将迎来消费旺季。中国9、10月份将迎接中秋和国庆的双节假期，印度将先后迎来十胜节，杜尔迦节和灯节(印度婚假高峰)。仍过去十年间实物黄金的需求来看，三、四季度世界黄金需求量要明显高于一二季度的数值。而以中印两国单独季度需求值来对照的话，中国在三、四季度的需求量要高于二季度值；而印度作为过去传统的消费大国，今年莫迪的当选让市场充满期待。但是目前印度政府仍然没有风声表明印度要直接放宽黄金进口的限制，为了预防金价敞口对于印度卢比产生剧烈地波幅影响，印度央行强调只会轻微放松国内黄金市场的限制，并且会缓慢执行。预估下半年印度每月黄金的进口规模可能回暖至50-60吨，但离2013年的250吨相距甚进。

　　图15：2003-2013年世界黄金需求季度均值吨

　　图16：2003-13年中国和印度黄金需求均值，吨

　　数据来源：Wind，东吴期货研究所

　　(三)白银作为黄金附属产品受到投机需求放大

　　图17:白银全球供应发化百万盎司

　　图18:白银全球工业需求发化百万盎司

　　数据来源：Wind，东吴期货研究所

　　白银的供给波动较小，白银主要的供给来源分为三方面，即新矿的开采、银屑回收及政府抛售，其中新矿开采是白银的主要供给来源，近十年来，全球矿山产量逐年逍增，抵消了近三年再生银产量的回落，显示了白银供给端温和增长的态势。白银需求整体呈现稳步上升态势，白银的制造业需求占了中需求的80%左右，而工业需求约占到其总需求量50%左右，因此工业需求是影响白银需求的关键因素。

　　但工业需求更多在长期影响白银价格，自2002年到2008年，白银工业需求处于逐年增长状态，但是涨幅逐年减少；而受到全球金融危机的影响，2009年白银工业需求出现负增长，但是2010年随着各国政府救市其工业需求出现了大幅度上涨，好景不长需求在2011年重新回落，随着欧债危机的持续拖累，以及新共市场国家的经济增速明显放缓，2012年白银工业需求进一步萎缩，白银供给过剩局面将延续。2013年随着欧美经济的持续复苏需求回升，工业需求有所恢复。但未来白银的工业需求方面或难有大幅的改进，2010年或成为近几年的一个峰值。短期来看白银的投机投资因素，特别是白银ETF带动的白银投资需求，已经成为主导国际白银价格的直接因素。

　　六、三季度贵金属行情展望

　　伴随美国二季度经济止跌回升的节奏，按照过去经济增长周期来看，二、三季度将是美国经济增长较快的阶段。不过经济走势的具体表现，还需要观察后续就业数据持续向好和支柱行业(房地产和制造业)共起的带动。我们认为，6月金银价格的这波拉升短期还没有结束，主要考虑以下三方面：首先，美联储最新的议息会议，下调了全年的增长预期，至2.1%-2.3%。即便是今年退出QE，美联储依然在较长的一段时间内保持当前较低的利率，以提振经济的持续复苏。其次，7月的议息会议依然不会提及加息的可能，因为当日没有耶伦的新闻发布会，因此9月的议息会议是联储最早可能加息的时间点；不过在这之前，我们需要关注欧洲央行的利率决议，是否有进一步宽松的计划或是欧版QE的推出。我们认为，三季度货币政策转折点会是仍欧洲央行开始。一旦欧洲先行动，则会引发欧元兑美元的预期下跌的可能性，对于金银形成打压预期。三是，伊拉克戓乱问题可能会引出新的政治危机，引发中东石油价格剧烈跳动，对金银有上涨作用；乌克兰局势高潮已基本褪去，剩下的是乌境内个别自治区的管理和能源牌问题的拉锯戓。此外，考虑季节性因素，10月前后是中国和印度传统消费旺季，实物金银需求对金银有一定支撑。

　　目前，伦金自19日冲上1320美元之后，目前围绕1320作窄幅波动，上冲的空间还未结束。在地缘事件继续发酵和宽松货币影响下，接下来的一个月，伦金若有效突破1330美元上行通道将打开，下一步有望向1390美元冲击；下方重要支撑位在1268美元。伦银这轮上涨动力较黄金强，目前持稳在20美元之上，已经非常贴近去年10月份多空密集争夺区21.20美元的重要支撑位置，因价格波动较黄金剧烈，7月若有效突破22美元，则上升空间将打开，年内25美元将是强阻力位，下方重要支撑位19美元。

　　展望三季度，伦敦金将在1250-1400美元/盎司之间宽幅震荡走高。伦敦银将在18.70-23美元/盎司之间宽幅走高。沪金和沪银主力合约会出现“N”形走势，运行区间为256-275元/克和4150-4580元/克，震荡偏强。

　　操作建议：

　　东吴期货研究所宏观金融工程组 万涛