本期摘要：

　　2014年铜市场观点与核心逻辑

　　铜基本面过剩仍将主导铜价走势。明年全球铜消费增速与今年基本持平，或略有加快，但幅度不大。同时，精铜供应增速将明显增加，铜精矿供应继续相对宽松。总体上供需过剩格局可能进一步扩大。而货币影响因素将进一步降低，支撑力度减弱，铜价将进一步回归其本身的基本面。我们认为 2014年铜价重心将继续下移，最低点可能在 43000元/吨，LME铜 6200美元/吨左右。但在这种向下的过程中，由于市场整体需求表现稳定，加上我国贸易融资将继续旺盛以及其他人为因素，铜价跌势可能难以呈现明显趋势性下挫行情，更多可能以震荡纠结下跌为主。

　　铜矿供应向下传导精铜产能难成瓶颈

　　2013年，随着新矿逐步进入产能释放期以及旧矿升级改造投产，全球铜矿供应进入高峰期，增速明显增加并超过精铜产出增速，而这种情况在 2014年仍将持续。冶炼厂与矿商的长单加工费显著提高也预示着 2014年铜精矿供应继续相对宽松的基调基本达成。而随着全球铜矿供应大幅增长以及加工费的提高，冶炼企业铜精矿供应相对充足，并且冶炼积极性较高，近两年来持续扩产的新产能利用率逐步提高，这种产出持续显著增长的局面将在 2014年持续。并且明年废铜的供应量可能将有所回升，一方面增加精铜产出，另一方面减少精铜的替代利用水平。

　　需求仍将平稳 难抵供应增长

　　美国新屋销售以及耐用品出货量对铜消费量的拉动作用近几年已经明显有所下降，而美国的制造业回流的愿景一方面短期内难见效应，另一方面更多可能以高科技为主，提振有限。我们认为，美国经济将继续保持良好恢复格局，即使 2014年美国新建住房销售继续增长 20%，对铜消费拉动大概在 10万吨左右，而如果按照近两年的情况，实际效果可能更为有限。欧洲方面，面临着与美国同样的情况，但欧洲经济的恢复我们认为还远不如美国，对铜消费提振难以乐观。而作为全球最大消费国的中国，我们认为更多表现出经济持稳的局势，但不排除可能进一步小幅降低经济增速的情况。整体上需求表现相对平稳。

　　一、2013年行情回顾

　　2013年，铜价走势可以大致分为两个较大的特点：上半年春节前短暂的持续反弹后大幅下跌和下半年强势反弹后的纠结震荡行情。上半年春节前，铜价延续了去年底的持续反弹势头，最高上涨至8364美元/吨。但节后，铜价开始大幅回落，相继突破重要点位支撑，在5月份首次跌破6800美元/吨之后迅速反弹，不过之后再次回落，在6600-7000区间震荡后下半年则基本维持在6900-7400的区间震荡走势。与2012年相比较，2013年LME3月期铜均价从7960美元/吨下降至7310美元/吨，截止12月16日，收盘价相对于2012年收盘价下跌8.17%。

　　表1:今年和去年价格 LME3月铜价比较

　　资料来源：Wind中证期货研究部

　　图1:2013年LME3月铜价走势 图2:伦铜持仓量变化

　　资料来源：Wind中证期货研究部

　　春节前，欧美宏观环境对市场有利，美国财政悬崖和债务上限谈判缓解了市场忧虑，加上市场对我国今年上半年的经济预期向好以及对节前补库的预期存在，铜价持续上涨。春节后，我国下游需求表现平淡，补库存弱于预期，旺季不旺，加上美元的强势上涨，铜价大幅回落。虽然美国经济持续向好，但对QE退出的忧虑令市场难安。在伯南克暗示将有计划退出QE时，铜价表现持续弱势。同时，作为铜消费最大的国家，我国经济的持续放缓，尤其是上半年汇丰PMI指数持续回落跌破50，令需求放缓忧虑增加。预期的弱势导致上半年铜价大幅下挫。

　　下半年，欧美经济延续复苏势头，尤其是美国，复苏形势仍然乐观，欧洲经济同样逐步走出衰退，核心国德国表现抢眼。而铜消费最大的中国，下半年经济开始企稳回升。在领导层持续表态稳经济的情况下，市场心态开始好转，加上制造业PMI指数持续回升的印证，铜价止跌企稳，但总体行业面供需过剩大格局难以逆转加上市场反复炒作美国QE退出影响，铜价陷入6900-7400美元/吨的区间反复震荡走势。另外，我国下半年铜融资进口量持续回升以及LME铜库存持续下降至年内低位也是支撑铜价的主要原因。虽然下半年三四季度铜进口亏损有所扩大以及外管局在5月份和12月份连续出台政策限制转口贸易，但铜进口量依然持续增加。

　　二、2014年铜市场观点与核心逻辑

　　我们认为 2014年铜价重心将继续下移，最低点可能在 43000元/吨，LME铜 6200美元/吨左右。但在这种向下的过程中，由于市场整体需求表现稳定，铜价跌势可能难以呈现明显趋势性下挫行情，更多可能以震荡纠结下跌为主。主要因素与逻辑如图所示。

　　图3:2013年和2014年影响因素分析逻辑

　　资料来源：中证期货研究部

　　三、铜矿供应向下传导 精铜产能难成瓶颈

　　3.1未来几年铜矿产能仍将高速增长

　　2013年，随着新矿逐步进入产能释放期以及旧矿升级改造投产，全球铜矿供应进入高峰期，增速明显增加并超过精铜产出增速，而这种情况在 2014年仍将持续。图中所示是今年我国进口铜精矿现货加工费的月均走势图，从图中可以明显看到，2013年铜精矿加工费持续上涨，2013年 1月份加工费仅为 65美元/吨，但目前现货市场铜精矿加工费已经达到 110美元/吨左右，涨幅接近 100%。目前，江铜已经与自由港公司签订了明年的铜精矿长单加工费为 92美元/吨，进一步证明市场对于明年铜精矿供应继续相对宽松格局的认可。

　　图4:铜精矿现货加工费今年持续增加

　　资料来源：中证期货研究部

　　根据 ICSG预计，2012年-2016年，全球铜矿产量平均增速将维持在 5%，而 2014年，全球铜精矿产量预计达到 1922.3万吨，增速继续回升至 7.86%。

　　未来几年，南美洲、非洲和亚洲将是铜矿产能增加的主要地区。其中南美洲主要增长国家来自于秘鲁、智利和墨西哥；亚洲地区主要增长国家为伊朗、中国、蒙古等国；非洲地区则主要是刚果、赞比亚等国。

　　具体铜矿方面，未来几年主要扩产铜矿为美国莫伦西、秘鲁 Toquepala、赞比亚Konkola、伊朗萨尔斯切曼、墨西哥 Buenavistaa del等。其中美国莫伦西铜矿是自由港公司旗下主要大型铜矿之一，2013年提出加快扩产步伐，预计明年产能增加至45万吨，之后逐步增加至 52万吨。秘鲁 Toqquepala铜矿项目 13.2亿美元的扩产计划在 20013年中被批准，2014年产能将从目前的 15.5万吨提高至 23.5万吨。伊朗萨尔斯切曼将从 200.4万吨增至 24.9万吨，赞比亚 Konkkola将从 177万吨增至 20万吨。

　　图5:2014年铜精矿增速预计维持高速增长态势 图6:ICSG预计主要地区铜矿产能未来几年增长情况

　　资料来源：ICCSG 中证期货研究部

　　新矿投产方面，今明两年较大型新投产铜矿仍然较多，其中今年 6月份投产的大型铜矿奥尤陶勒盖铜矿实际产出并不多，但预计明年产出将较今年有显著增长。秘鲁大型铜矿 Toromocho将在今年 12月份投产，产能也达到 25万吨/年。总体而言，今明两年新投产的 10万吨左右及以上的铜矿总产能至少在 160万吨/年以上。因此，全球铜精矿供应相对宽松格局将继续维持。

　　表2:今明两年竣工的主要大型铜矿新项目

　　资料来源：ICSG公司网站中证期货研究部

　　3.2精铜产能释放 铜矿供应向下传导

　　根据最新的 ICSG预测，未来几年全球精铜冶炼产能仍将显著增加，平均年增速处

    图7:全球冶炼产能平均增速将加快

　　资料来源：ICSG 中证期货研究部

　　于近二十年以来的最高水平，将达到 4%左右。到 2016年，全球冶炼产能将达到2290万吨/年。其中，亚洲仍然是最主要的贡献地区，并且亚洲冶炼产能在全球冶炼产能中占比达到 50%左右。而亚洲地区的产能增长更主要的则是来自于中国冶炼产能的增长。

　　3.2.1国内产能释放带动全球产出增速加快

　　根据世界金属统计局(WBMS)数据，我国精铜产量占全球大概 30%左右，远超过其他国家所占比重。而根据国际铜业组织预计，2012年以后，我国精铜产能大幅增长，带动全球产能大幅增长。据安泰科统计，2012年底，我国共有铜粗炼产能437万吨/年，精炼产能 788万吨/年；2013年预计新增粗炼产能 577万吨/年，新增精炼产能 108万吨/年，到 2013年底，国内铜粗炼和精炼产能分别达到 494万吨/年和 8896万吨/年，2014年国内新增产能将有所放缓，但粗炼和精炼产能新增仍然可能达到 130万吨/年左右。

　　图8:我国精铜实际产量在全球占比较大 图9:我国精铜产能增长显著高于其他国家

　　资料来源：ICCSG 中证期货研究部

　　今年，随着全球铜矿供应大幅增长以及加工费的提高，冶炼企业铜精矿供应相对充足，并且冶炼积极性较高，近两年来持续扩产的新产能利用率逐步提高，使得 2013年精铜产量增速继续维持高位并且在下半年增速大幅加快，月度产量不断创新高。1-10月，我国铜精矿进口量达到 811.94万吨实物量，同比大幅增加 33.89%。精铜产量 5558.20万吨，同比增长 13.89%，高于年均 10%左右的增速。我们预计 2014年精铜产量 750万吨左右。

　　图10:铜精矿进口量增速加快 图11:我国精铜产量持续创新高，增速明显加快

　　资料来源：wind 中证期货研究部

　　3.2.2国内废铜紧张局面有望缓解

　　今年 2月份开始，由于受到海关“绿篱”行动的影响，我国废铜进口量明显下滑。1-10月废铜实物进口量 354.8万吨，同比下降 10.08%。不过废铜进口品质明显提高，平均铜品位从 388.6%上升至 42%。在 20013年半年报以及之后几期的报告中，我们已经详细论述并分析过全球废铜供应并不紧张，主要是由于我国“绿篱”行动的影响导致国内进口下降，供应偏紧。

　　2013 年，在粗炼和精炼产能缺口继续扩大的同时，废铜供应偏紧，阳极铜的进口量则继续保持较高增速以弥补中间的缺口。1-10 月份，我国阳极铜进口51.3 万吨，同比增加22.07%。与此同时，粗炼产能利用率在2013 年也明显大幅增加，至四季度，整个利用率预计达到93%左右。对于2014 年而言，国内废铜进口偏紧的局面可能得到缓解，加上今年投产产能的产出进一步增加，粗炼产能利用率预计继续维持高位以满足精炼产能的增加。从2013 年情况来看，我国冶炼产能最少已经可以达到月度产量在63 万吨以上的产出水平。

　　图12:今年废铜进口量明显下滑 图13:废铜进口的品位有所提高

　　资料来源：wind 安泰科 中证期货研究部

　　另外，废铜供应下降，导致今年废铜直接利用的这部分加工产能原料不足，增加了精铜来进行替代，增加了部分精铜的需求。一旦废铜供应回升，这部分替代的需求可能将会减少。

　　图14:阳极铜进口增速维持较高水平 图15:今年粗炼产能利用率已经大幅提高

　　资料来源：wind 中证期货研究部

　　四、需求仍将平稳 难抵供应增长

　　4.1 欧美经济均相对乐观 但实际提振或不太明显

　　近十年以来，发达经济体铜消费量对全球铜消费的实际贡献逐步下滑，不仅仅是由于中国消费量的持续增长，发达经济体铜消费量的绝对量也是处于持续下滑的态势。我们认为，美国经济复苏的步伐将在2014 年持续，房地产和汽车继续保持良好势头，但总体对铜消费提振有限。同样，欧洲经济2014 年可能小幅增长，不过依然对铜消费的实际增加影响不大。我们以美国为例，对近十年来美国铜消费情况以及与房地产等的情况进行比较。

　　从美国制造业 PMI数据和 GDP增速来看，近几年，美国经济已经从 2008年的金融危机中持续复苏。近十年来，美国经济在 22000年出现明显下滑，但在 2001年开始明显回升，至 20004年，制造业 PMI已经升至 60上方，GDP增速也回升至 6%，之后开始缓慢向下，直到 2008年出现金融危机后大幅下挫。也就是说，在 20008年之前，美国经济并没有发生太大的衰退。铜消费量方面，1998年之后，美国铜消费量出现明显的持续下滑态势，虽然期间美国经济短暂走弱和持续的恢复，但可以明显看到，铜的消费量并没有出现太多变动，而是继续保持下降势头。

　　图16:美国近十几年的制造业PMI走势 图17:美国GDP增速走势

　　资料来源：Wind Bloomberg 中证期货研究部

　　图18:美国铜消费量20000年后呈下降趋势

　　资料来源：Wind Bloombberg 中证期货研究部

　　美国铜消费领域中，房地产行业所占比重较大，我们分析近十几年来美国铜消费和新屋销售量的情况可以看到，美国新屋销售在经过 2000年的小幅下滑之后迅速在2001年出现回升，并在此后几年增速持续回升。不过铜消费量在 20001和 2002年持续下降达到 12%，与新屋销售的数据走势明显相反。绝对量上，新屋销售新增并不低，但铜消费的绝对量却并没有明显回升。2007年到 2010年，美国新屋销售持续大幅下降，但美国铜消费除了 2008年下滑 5%和 2009年大幅下滑 18%之后，在 20010年，美国铜消费则增加 7%，两者的相关性明显降低。20012年，美国新屋销售大幅增长 200%，但铜消费则基本持平，新屋销售对铜消费的拉动作用并不明显。整体而言，在新屋销售绝对量持续上涨的情况下，铜消费量绝对量却依然持续下滑，目前，美国新屋销售绝对量已经明显低于 2007年之前，对铜消费量的拉动可能更为有限。

　　近十几年来，美国 GD占比中的制造业占比处于持续回落态势，并且在 2000年回落幅度增加，之后一直处于缓慢回落态势，在 2009年的时候幅度同样增大。同时，行业增加值中，专业和商业服务在 GDP占比重持续增加。另外，我们可以看到，制造业中的耐用品占比和非耐用品占比虽然都处于回落态势，但耐用品占比的回落幅度更大，在 2001年和 2009年中的回落幅度均较大。其中与铜等金属相关的耐用品产品的占比持续下降，推动制造业在这两年占 GDP比重大幅回落。

　　图19:铜消费量与新屋销售相关度有所降低 图20:新屋销售增长对铜消费拉动效果降低

　　资料来源：wind 中证期货研究部

　　图21:耐用品占比下降推动制造业占比持续回落 图22:耐用品中金属相关产品占比均有所降低

　　资料来源：wind 中证期货研究部

　　制造业时美国铜消费的主要领域，其中应用领域最大的是耐用品方面。而十几年来，美国制造业在整个 GD中所占比重持续下降，其中的耐用品占比是制造业占比主要下降的原因。因此，我们可以看到，十几年来，美国铜消费绝对量处于持续下降的态势。在 2008、2009年出现较大幅度回落后，2010年开始小幅回升，但此后变动不大，基本持平。

　　图23:美国耐用品出货量与铜消费量增长不太一致 图24:铜消费增速与耐用品出货增速上涨相关性偏低

　　资料来源：wind 中证期货研究部

　　2004年至 2007年，美国耐用品出货量持续增加，但铜的消费量却持续下滑，与耐用品出货量走势呈现较为明显的背离态势。2007年之后，美国耐用品出货量开始持续下滑，此时美国铜消费量同样延续下滑态势，不过 2009年之后美国耐用品出货量迅速回升，但铜消费量则依然上升缓慢。两者之间相关性降低，尤其是当耐用品出货量上升时对铜消费量拉动并不显著。

　　总的而言，美国耐用品出货量中与金属相关的行业增加值在 GDP占比处于持续下降态势，而整个耐用品以及制造业在美国 GD中占比也处于持续下滑态势，直接影响了美国 GDP增长对铜消费量的拉动作用持续减弱。22013年 1-100月，美国新建住房销售平均年率 42.2万套，同比增加 166.4%。我们预计，即使 2014年美国新建住房销售继续增长 20%，对铜消费拉动大概在 10万吨左右，而如果按照近两年的情况，实际效果可能更为有限。

　　欧洲方面与美国类似，同为发达经济体，但铜的消费量同样处于持续下滑的态势，我们在去年年报中也进行过详细分析。2013年，欧元区经济同样表现良好，制造业 PMI重回扩张，不过核心国间略有分化，其中德国表现强劲，但法国则相对略显不足。与金属消费直接相关的营建支出方面，欧元区营建支出同比增速仍然为负增长，不过持续缩窄，目前接近于零增长，行业恢复速度仍然较慢。汽车方面，欧盟乘用车销量近两个月持续好转，连续维持在正增长水平。1-10月份，欧盟乘用车销量 717.5万辆，同比依然下降 6.4%，不过近两个月的经济持续恢复以及销量的持续增长依然显示了乘用车良好的恢复势头。预计明年随着欧盟经济的继续恢复，汽车市场表现会好于今年。不过我们对明年整个欧洲经济的预期虽然继续恢复，但程度并不太高，一定程度上可能对金属尤其是铜的消费可能并不会带来较大的提振作用。

　　图25:欧元区经济重回扩张通道 图26:欧洲铜消费量同样呈现下滑态势

　　资料来源：wind 中证期货研究部

　　图27:欧盟乘用车销量增速持续回升 图28:欧元区营建产出衰退持续减缓，基本持平

　　资料来源：wind 中证期货研究部

　　4.2 国内整体需求增速持稳

　　4.2.1 终端需求持稳 空调可能继续转好

　　今年电网投资在一季度大幅增加之后呈现持续放缓态势，1-10 月，电网投资累计2956 亿元，同比增加6.45%。电源投资今年跌幅有所收窄，1-10 月，电源投资累计2658 亿元，同比下降0.67%。电力投资主要受政府支出影响较大，虽然“十二五”规划前景较好，不过从近两年实际投资情况来看，增速明显放缓，预计明年电网投资增速也可能不会超过8%。但半年能否继续好于今年上半年可能性也不是很大，毕竟2013 年上半年整体电网投资增速较高，基数明显提高。

　　图29:电网投资增速持续下滑 图30:电源投资累计增速持续回升，不过力度不大

　　资料来源：wind 中证期货研究部

　　不过2013 年空调行业在下半年明显好转，下半年空调产量增速明显加快，1-10月份，我国空调产量9301.6 万台，同比增加8.27%，在空调销售淡季，今年的表现明显较好。而从库存水平来看，在经过近几年库存的持续下滑之后，空调库存已经处于历史较低位，近几个月空调库存低位略有反弹。空调行业的以旧换新和家电下乡等政策均在2012 年退出市场，2013 年空调行业的企稳回暖更多来自于节能惠民工程的深入和空调内生消费的增加。2014 年，房地产行业能否延续火爆以及保障房的使用能否继续增加可能对空调行业的消费前景影响较大。不过从目前情况来看，明年空调行业仍有望温和增长，但对于增幅我们略偏谨慎。

　　图31:空调行业今年下半年明显好转 图32:空调库存降至历史低位，明年存补库存预期

　　资料来源：wind 中证期货研究部

　　2013 年汽车行业和房地产行业的表现同样良好。1-10 月份，我国汽车产量达到1785 万台，同比增长13.54%，下半年，汽车产量增速明显加快，行业企稳回暖势头明显。一线大城市的状况令我们对一线汽车销售的前景并不乐观，不过，二三线城市汽车销售逐步增加，前景仍然广泛。房地产方面，2013 年1-10 月份累计销售25089 万平方米，同比增长17.63%。虽然房地产累计销售同比持续放缓，但相对去年，仍然保持良好的增速。不过展望2014 年，房产税等进一步调控方式可能继续出台，目前市场对房地产泡沫破灭的言论也较多，各地年底进一步抓紧房地产调控的政策也相继出台，明年能否延续火爆的情景目前不太好判断。不过总体上我们认为地产行业的增速可能不如今年形势。

　　图33:汽车行业表现好于去年 图34:房屋销售增速放缓，但仍好于去年同期

　　资料来源：wind 中证期货研究部

　　总的而言，2014 年，国内终端消费行业中，汽车和空调行业相对乐观，尤其是空调行业，可能存在一定库存回补需求。而电力投资方面则相对中性略偏悲观，拖累铜消费需求。房地产行业则相对不太好确定，但政策对房地产进行调控限制的前景仍然难以改变，预计总体上地产行业也不太可能有更好的表现。而从我国目前的情况来看，政府改革态度坚决，对单纯GDP 的重视度有所降低，经济增速重心或持稳在7.5%左右，但不排除有进一步向下的可能性。因此，我们认为，终端行业整体需求可能大体持稳。

　　4.2.2 进口铜需求强劲 但贸易融资将继续受压

　　今年我国精铜进口呈现明显的前低后高走势，进口增速持续回升。1-10 月份，我国精铜进口256.45 万吨，同比下降11.95%，这主要是去年大量进口的融资铜使得基数较高的缘故。但10 月份，精铜进口增速已经升至20%以上。不过我们认为，这里面仍然有大部分为贸易融资所占有。今年6 个月美元Libor 与长三角6 个月票据直贴利率间的利差仍然很大，国内市场资金面仍相对偏紧，加上今年有段时间内

　　图35:精铜进口前低后高，持续回升 图36:内外利差仍然较大

　　资料来源：wind 中证期货研究部

　　外铜现货月价差相对较为合理，进口亏损相对以往较小，为融资铜创造较好的条件。上半年保税区铜库存持续下降至30 万吨左右，但据目前透露了估计可能已经回升至50 万吨左右。我们预计明年这种贸易融资的需求仍然强劲，因为各种条件仍然具备。

　　不过今年5 月份外管局的规定对转口贸易具有一定限制作用，但并没有完全禁止，铜转口贸易占比已经从45%左右降至20%，但总体贸易融资量仍然增长。近期，外管局再次发文表示要求严格监控限制没有实物支撑的转口贸易。不过由于转口贸易占比相对较低，而同时已经经过一轮洗牌之后，余下的转口情况估计并不太好监控，对总体铜的贸易融资影响不大。

　　五、结论

　　综合而言，对于2014 年铜的基本面，我们认为：

　　供应方面，首先，铜精矿供应将继续相对宽松的格局基本已成定局；其次，由于我国冶炼产能的实际产出显著增加，2014 年我国精铜产量将继续显著增长，充足的铜精矿供应和大幅回升的加工费均提高企业生产积极性，带动全球精铜产量将明显回升；最后，废铜供应今年呈现国内偏紧而全球不紧的格局，明年国内废铜供应格局有望得到缓解，将会减少对精铜的替代需求，同时增加粗铜原料供应。

　　需求上，美国经济继续向好，欧洲经济也将可能好于今年，但总体对铜的提振作用可能并不是很大；而中国方面，改革态度坚决，对经济增速的容忍度可能继续降低，政府干预将会降低，终端行业上整体预计持稳，需求增加有限；而新兴经济体暂时还看不到亮点。因此整体上明年的需求还是处于持稳的概率较大。

　　其他方面，美国QE 收紧的可能性较大，我国货币略偏紧的局势也将延续，货币影响因素将进一步降低，支撑力度减弱，铜价将进一步回归其本身的基本面。

　　综上所述，明年铜行业供应过剩继续扩大的可能性较大，价格重心可能继续下移。但我们仍需注意几点。首先，国际贸易商和投行对铜现货的控制力度一向较强，今年市场对于显性库存转为隐形的猜测较多，这可能限制现货市场铜供应，并且LME市场多逼空行情并不少见。其次，由于利差影响以及国内资金偏紧状态，我国铜贸易融资依然强劲，这部分对铜将带来支撑。

　　表3:全球精铜供需预测 单位：万吨

　　资料来源：ICSG Wind 中证期货研究部

　　中证期货

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