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　　就宏观数据而言，2012年经济是较为疲弱的，但自2012年四季度至2013年一季度，外汇占款大量投放也使得股市进入了一段反弹行情。

　　图表69：2011年板块超额收益 

    图表70：2012年板块超额收益　

   　资料来源：同花顺 光大期货研究所 (资料时间：截至2013年12月10日)

　　图表71：2013年HS300指数板块年涨跌幅(截止12月2日)

　　资料来源：同花顺 光大期货研究所(资料时间：截至2013年12月10日)

　　图表72：2013年部分权重板块相对HS300指数超额收益情况

　　资料来源：同花顺 光大期货研究所(资料时间：截至2013年12月10日)

　　今年以来，经历了外汇占款的恢复性增长，也经历了商业银行扩张表外资产的阶段，使得上半年流动性处于较为宽裕的环境之下，而这一过程，随着贸易虚增带来的出口数据失真，以及过大的银行表外业务带来的银行钱荒问题而终结，自7月以后，流动性与IPO开闸双双成为压制市场走势的主要因素。但横向比较，与印度、巴西等其余新兴经济体相比，国内股市表现出了相对坚挺的走势，在钱荒事件后迅速恢复，而期间其余新兴经济体自7月以来经历了比较大的调整。究其原因，多与中国较大的外汇占款有关，同时，房地产复苏对数据的扭转起到不小的作用，一方面体现在地产商较为充足的资金流，另一方面则体现在地产商较强的拿地积极性。与此同时，前期因产能过剩引起的资产价格的下跌在近期得到一定的抑制，部分工业品价格的提升刺激了企业补库存的需求而带动了经济活动。国内实体需求的复苏是带动经济抵御外围风险冲击的主要因素。结合以往几年经济运行于股市的关系可以观察到，无论是国内的货币投放还是全球性的量化宽松政策对股市的起落起到了直接的作用，因此，在当下市场探讨量宽退出的时点及国内无大规模货币投放的背景下，大规模的反弹行情料难有很强力的支撑。2007年的大量信贷投放将难再出现，但换一个角度，2013年进行的一系列金改措施，包括优先股、同业存单、信贷资产证券化、债权融资计划等试点银行均为国有和股份制大银行，有利于降低大银行融资成本、提高流动性管理水平，降低同业杠杆，实现信贷资产的标准化和出表，在理清银行前期较为混杂的各项业务的同时，扩大信贷额度，在进一步增强竞争优势的同时，将信贷投放到资金使用效率更高且更需要支持的行业中，甚至小微企业中，使得经济体的活力增强，不受限于既有的低效的货币投放方式。我们认为这个过程将支持经济缓慢恢复，在IPO压力释放之后，地方债务成为下一个潜在的风险点，同时，谨防利率上行给地产销售带来的压力从而影响需求的变动，同时，政绩考核标准的变化或对地方投资增速产生一定的影响，但不破不立，随着出口的恢复，2014年或在结构性行情的助推下形成一个缓慢的上行过程。

　　二、股指-商品价差关系分析

　　股指期货因其所对应的沪深300指数的市场概括性，而天然拥有相对于其他指数而言更强的市场代表性，影响市场的因素因不同的宏观背景及资金情况而有所差异，就沪深300指数所包含的权重板块而言，金融地产占有非常大的比重，从这个角度来说，股指期货与该两个板块就有非常高的相关度，可以在这两个板块有阶段性机会的时候进行套利交易，获取相应的阿尔法。从市场是经济晴雨表的角度看，股指的走势一部分又由宏观因素主导，特别是在经济周期轮动的阶段，宏观数据的变化预示着周期的切换，也相应的会影响周期板块与非周期板块之间走势的变化，把握市场风格轮动的特征，亦可以运用股指期货，来构建交易策略。策略的施行，有赖于市场交易品种的多样化，目前市场可使用的多空交易工具包括各类ETF产品，分级基金B份额以及期货市场的各品种合约。期货市场成熟的期货合约做空最为便捷，同时，期货品种中的铜与螺纹钢作为工业原料，因其代表着周期类行业的价格变化而与股指期货有着比较高的相关度。我们选取铜与螺纹钢的主力连续价格，将其与股指期货主力连续价格进行对比分析，试图从两者之间的价差关系来作为判断股指期货走势的辅助指标，也作为策略构建的一个基础。数据长度自股指期货上市日2010年4月16日起至2013年12月8日，统计显示股指期货与铜期货的相关系数为0.776，股指期货与螺纹钢的相关系数达到0.86，两组数据都显示非常强的正相关关系。

　　股指期货相对应的沪深300指数板块中，与螺纹钢对应的黑色金属板块权重仅为1.16%，与铜对应的有色金属权重为4.89%。使得螺纹钢与股指期货有着如此高的相关性，一方面是因为螺纹钢涉及的上下产业链在沪深300指数中占据非常大的权重，这些板块包括房地产、建筑建材、炼焦采掘等，从产业基本面的角度看，影响螺纹钢价格的因素也间接影响着这些板块的企业利润从而对股指产生一定的作用，另一方面，螺纹钢作为强周期行业，与实体经济的兴衰有着非常紧密的联系，螺纹钢的消费、库存等从供求的角度直接影响到螺纹钢的价格，同时，也反映出经济活动的活跃程度以及经济所处的周期，可以代表周期板块的板块走势，对于股市来说，周期板块上市公司市值大，在两市占比高，所以对两市最具代表性的沪深300指数的价格波动影响大。铜与股指价格的相关性逻辑与螺纹钢类似，不同之处在于螺纹钢由国内定价，因此受海外波动影响相对较小，而铜由国际市场定价，难免受欧美经济影响，而减弱了其与沪深300指数的相关度。因螺纹钢与股指期货的相关关系，我们推断螺纹钢与股指价差存在一个稳定的关系，如果价格波动超过一个特定的范围，就存在均值回归过程。我们将螺纹钢主力合约的价格与股指期货主力合约的价格之差进行5日平均，观察实际价差与5日平均价差之差波动情况，我们认为实际价差偏离5日平均价差过多会有一个回归过程，所以可以寻找价差回归过程中价格变化带来的超额收益。

　　图表73：股指期货与螺纹钢拐点测试

　　资料来源：同花顺 光大期货研究所(资料时间：截至2013年12月10日)

　　图表74：股指期货与铜拐点测试

　　资料来源：同花顺 光大期货研究所(资料时间：截至2013年12月10日)

　　从上图中可以观察到紫色阴影部分所抓取到的价差较大区域基本能够涵盖股指价格走势的拐点，所以价差指标亦可作为判断股指价格拐点的一种辅助指标。美林的投资时钟认为，经济复苏阶段股票的收益率高于其余大类资产的收益率，同时，大宗商品收益率较低；经济过热时通胀率上升，大宗商品表现更好，在复苏与过热过渡的时期，大宗商品有一个超越股票资产的过程，这个过程不是一蹴而就，但对于高效的市场而言，会有一个催化剂推动这个过程的完成，股市反应的速度更为迅捷，因此理论上看，当价差的扩大超出一定的范围，就可以作为一个将出现拐点的信号。所以，我们将铜、螺纹钢与股指期货的期货主力连续价格做了一个分析，用股指期货自2010年4月16日上市以来的所有数据测试出的结果基本能够抓取相对的拐点，并且在抓取相对低点方面的效率更高。同时，我们发现螺纹钢的数据较铜的数据而言，更为有效，这与螺纹钢国内定价有一定的关系。铜相对给出更多的信号，如图表中淡紫色阴影部分所示，但信号效率不如螺纹钢给出的准确与有效。另外，我们将价差的5日均线所输出的结果与价差10日均线所输出的结果做对比，发现5日均线的效果更佳。、

　　图表75：螺纹钢价差5日均线与实际价差与5日均线之差对比

　　资料来源：同花顺 光大期货研究所(资料时间：截至2013年12月10日)

　　光大期货

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