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　　要点

　　 市场回顾与展望：推动股市变动背后的力量是宏观周期的波动和市场结构的变动，其中，市场结构又取决于行业板块风格的轮动以及主题投资的机会，体现的是哪个板块的行业在某一个阶段是盈利能力最强的。2009年之后的几年呈现出一四季度上扬，二三季度回落的走势特征，在不同宏观背景及政策背景下，怎样的事件在怎样的环境下对股市的震荡起到了关键性作用，我们试图通过对自2006年以来市场环境的纵向对比，做出一定的分析。

　　 股指-商品价差关系分析：

　　1) 期货品种中的铜与螺纹钢作为工业原料，因其代表着周期类行业的价格变化而与股指期货有着比较高的相关度。我们选取将铜与螺纹钢的主力连续价格与股指期货主力连续价格进行对比分析，试图从两者之间的价差关系来作为判断股指期货走势的辅助指标，也作为策略构建的一个基础。

　　2) 我们推断螺纹钢与股指价差存在一个稳定的关系，如果价格波动超过一个特定的范围，就存在均值回归的过程。我们将螺纹钢主力合约的价格与股指期货主力合约的价格之差进行5日平均，观察实际价差与5日平均价差之差的波动情况，我们认为实际价差偏离5日平均价差过多会有一个回归过程，所以可以寻找价差回归过程中价格变化带来的超额收益。

　　股指：道阻且长 漫漫复兴路

　　一、市场回顾与展望 推动股市变动背后的力量是宏观周期的波动和市场结构的变动，其中，市场结构又取决于行业板块风格的轮动以及主题投资的机会，体现的是哪个板块的行业在某一个阶段是盈利能力最强的。对于我们现在所处于的位臵，我们或许可以先从纵向的比较开始，自沪深300指数上市以来，市场在基本面及流动性双重推动下走出了2007年的大牛行情，2008年我们处于宏观系统性风险的暴露中，由次贷危机引起的经济的剧烈波动使得上证指数在一年的时间里，一度跌去近70%，在此背景下，国际及国内的宏观面分析是市场走势的决定性因素，经济的复苏对指数的波动起到非常大的作用。2009年之后的几年呈现出一四季度上扬，二三季度回落的走势特征，在不同宏观背景及政策背景下，怎样的事件在怎样的环境下对股市的震荡起到了关键性作用，我们试图通过对自2006年以来市场环境的纵向对比，做出一定的分析。

　　图表64：2006年部分权重板块相对HS300指数超额收益情况

　　资料来源：同花顺光大期货研究所(资料时间：截至2013年12月10日)

　　2006年可以说是转折之年也是铺垫之年，一方面，中国工业企业和上市公司的盈利能力和盈利增长率在2005-2006 的两年内都处在一个下滑过程中， 周期性公司盈利下降的底部出现在2006 年中。许多重要周期性公司的盈利增长在2006 年四季度及2007 年一季度有一个非常大的反弹。2006年三季度报告显示，中国经济增长率出现下滑，其中，固定资产投资增速的下滑是经济增速下滑的主要原因，受宏观调控影响，固定资产投资、工业生产、信贷、进口增速等继续明显回落。另一方面，各种主要价格指数总体上继续上行，CPI中的食品类价格指数大幅度走高，引发加息预期。但数据显示贸易顺差的规模和占GDP 的比例在2006 年继续大幅度上升，并双双创下历史记录。出口对2006年的经济增长贡献巨大。出口的大幅增加，一方面是因为OECD国家工业增长率在2005年以来的持续加速，另一方面因为当时中国仍然具有较大的成本优势，许多过剩产能被国外的需求消化。在顺差继续扩大的背景下，提高利率水平的预期并没有抑制股市上行的态势。货币投放方面，从2005年10 月开始一直到2006年二季度，广义货币供应加速明显，是自二十一世纪以来的第二次较为明显的货币投放，第一次出现在2002年至2003年。从4季度的信贷投资数据看，当季的信贷、投资和工业的增长率都处于非常低的水平，预示着投资反弹和经济加速随时可能出现。2006年，国有商业银行陆续上市，银行资本充足率提升，不良贷款率下降，给银行的信贷投放创造先决条件。投资增长则集中在上游资源开采和加工业、消费品和铁路建设。

　　图表65：2007年部分权重板块相对HS300指数超额收益情况

　　资料来源：同花顺光大期货研究所(资料时间：截至2013年12月10日)

     2006年经济基本面的转折给2007年的加速上涨提供了温润的土壤，2007年初进口与投资出现反弹，钢材消费量出现明显增长。工程机械行业订单饱满。出口增速的加快显著高于市场预期，并导致贸易顺差同比增长230%，直接拉动了经济的增长。出口的繁荣景象，与OECD国家工业加速，汇率调整以及出口退税等基本面的因素有关。同时，在产品价格上升及产能利用率提高的背景下，07年初企业利润继续加速增长。货币投放方面，2007年2月末，广义货币供应量(M2)同比增长17.8%，剔除季节和春节因素的环比增速也远高于历史平均水平。年初的信贷也急剧放量，处在历史较高的水平，但需要注意的是，由于商业银行上市后追求利润的影响，信贷投放的增长来自于商业银行贷款供应愿望的上升，而非实体经济部门贷款需求的变化。同时通胀数据低于预期。国家外汇投资公司成立，筹资对市场流动性构成一定的影响，另外2007年准备金调整频繁，成为央行回收流动性的常规政策。同时，2007年中证券市场调升证券交易印花税，但均为对市场的上涨构成压力。5月18日央行加息，为非对称加息，存款利率上升幅度较大，贷款利率上调幅度较小，商业银行利差缩小。但彼时，加息政策对资产价格的影响并不大。总体上看，一切制约市场流动性的政策都被贸易顺差及银行的主动性信贷投放的正面效应所抵消。2007年GDP同比增长11.4%，为十年来最高水平，四季度经济出现一定程度的放缓。

　　图表66：2008年部分权重板块相对HS300指数超额收益情况

  　资料来源：同花顺光大期货研究所(资料时间：截至2013年12月10日)

    2008年，信贷控制的力度和持续时间构成了市场中期内最大的不确定性。通胀压力进一步凸现，包括加快人民币汇率升值步伐、提高利率和存款准备金率、信贷控制等政策将继续采用。 在雪灾及春节等因素的冲击下，2月份物价创出了历史新高，同时，1-2月工业增长明显放缓，投资增速出现回落，贸易顺差增长大幅下降，许多出口导向且劳动力密集的下游低端制造业投资增速减缓，进口增长上升。行业方面，汽车消费保持强劲增长，1-2月地产投资加速增长，但水泥产量同比下降，住房成交量在萎缩，地产公司收缩建设项目。2月份信贷投放明显偏紧，同时，工业生产增长放缓，投资增速也放缓。 经历2008年的重创，2009年进入一个否极泰来的阶段，市场的反弹是延续着美林投资时钟的节奏。投资时钟认为，在经济复苏阶段，因社会仍然有部分未耗尽产能，在GDP增长加速的同时，会出现一定程度的通胀率下降的现象，同时，复苏阶段的重要特征是周期性行业生产能力的扩充将带动相关企业盈利的大幅上升，因通胀未起，央行将保持相对宽松的政策，所以是股票

　　图表67：2009年部分权重板块相对HS300指数超额收益情况

  　资料来源：同花顺光大期货研究所(资料时间：截至2013年12月10日)

    投资的黄金时期，对比看2009年行业的走势特征，有非常强的由上游至下游传导的过程，首先一二季度有色及采掘板块获得较高的超额收益，之后地产金融随之而起，最后医药生物等防御类个股也在年底迎来相对较高的超额收益。对于09年，复苏背景下，配臵有色煤炭及配臵医药食品类资产的投资者业绩将大相径庭，一旦复苏被确认，周期类资产将有非常好的表现，但终究兵无常势水无常形，2010年的投资主线立即从行业轮动切换到了主题投资。

　　图表68：2010年部分权重板块相对HS300指数超额收益情况

　　资料来源：同花顺 光大期货研究所(资料时间：截至2013年12月10日)

　　2010年下半年至2011年年中美联储推出QE2，随即，新兴经济体与发达经济体的工业产出迅速反弹，2010年底至2011年初股市表现良好，与美联储推出QE2不无关联，同时，在海外市场恢复的背景下，中国制造业投资加速，几乎回到2008年危机前的高点。

　　2011年，欧债危机席卷全球，并在三四季度恶化，同时，虽然2011年经济数据表现相对较佳，但在经历了2010年全球及国内的量化宽松政策之后，2011年消化了巨大的通胀压力，随之，不可避免的带来了财政货币紧缩。在量化政策的效应渐退后，制造业的繁荣如昙花一现，到2011年4季度，制造业投资迅速下滑，股市自11月起高位回落直至2012年初企稳。

　　2012年初，欧央行实施量化宽松政策，进行长期再融资操作，向商业银行注入流动性，下半年，美联储推出QE3，日本安倍政府也出台了较为激进的量化宽松政策，得益于全球范围的量化宽松，商品价格、PPI等指标进入上升通道，这一过程持续到2013年初。得益于年初及年底的两次量化宽松以及自2012年中之后逐步缓解的欧债危机，国内股市也形成了先扬后抑，年终反弹的走势。

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