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　　2. 2014年行情展望

　　2.1 宏观经济：平衡与突破

　　在2013年，宏观政策经历了年初的“不刺激、去杠杆、调结构”，到年中的“微刺激”的变化。在6月“钱荒”之后，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，决定进一步公平税赋，暂免征收部分小微企业增值税和营业税，确定促进贸易便利化推动进出口稳定发展的措施，部署改革铁路投融资体制，加快中西部和贫困地区铁路建设。这一系列组合拳被称为稳增长的“微刺激”政策。尽管政策有小幅调整，但总体的目标较为明确，那就是避免经济的“过冷”与“过热”，在发展中寻求平衡，在调整中寻求突破。

　　根据统计局发布的数据显示，三季度GDP同比增7.8%，创三个季度新高。前三季度同比增7.7%。GDP数据基本符合市场预期。统计局称，前三季度物价基本稳定，居民收入继续增长。

　　中国物流与采购联合会、国家统计局服务业调查中心发布的2013年10月份中国制造业采购经理指数(PMI)为51.4%，较上月上升0.3个百分点。从12个分项指数来看，同上月相比，生产指数、采购量、原材料库存和从业人员指数上升；供应商配送时间指数与上月持平；其余各指数有所回落。其中，新订单指数为52.5%，比上月上回落0.3个百分点。从企业规模来看，大型和中型企业的新订单指数高于50%，指数分别为53.8%和50.5%；小型企业低于50%，为48.8%。原材料库存指数为48.6%，比上月回升0.1个百分点。从企业规模来看，大、中、小型企业的原材料库存指数均低于50%，指数在45.2%-49.2%之间。产成品库存指数45.6%，比上月回落1.8个百分点。从企业规模来看，大、中、小型企业的产成品库存指数均低于50%，指数在44.3%-46.2%之间。

　　分行业来看，10月份钢铁行业PMI指数为47.5%，比上月回落1.7个百分点，连续两个月 处在50%的荣枯线以下。主要分项指标中，生产指数为48.5%，环比回落4.5个百分点，钢厂产能释放有所放缓；新订单指数 为46.8%，环比回落2.4个百分点，市场需求释放不及预期；新出口订单指数为49.2%，环比回升4.3个百分点，仍处在收缩 区间；原材料库存指数为48.5%，环比回升5.4个百分点。

　　同期，钢铁大省河北省冶金行业协会发布的2013年10月份河北省钢铁行业PMI为43.5%，环比下降0.4个百分点，连续两个月衰退。10月份的新订单指数为40.7%，环比下降0.2个百分点，市场需求持续疲软。10月份新出口订单指数为40.9%，环比下降4.9个百分点，国外需求也连续下降。10月份的产出指数为39.1%，环比下降5.3个百分点，钢厂减产面继续扩大。10月份成品材库存指数为45.6%，环比下降4.4个百分点，钢厂库存有所下降。10月份的原材料库存指数为40.2%，环比增长1.1个百分点，钢厂原料库存降幅趋缓。

　　10月份PMI指数继续回升，预示经济增长走稳态势初步确立。各项订单指数，产成品库存指数、 购进价格指数下降，表明企业对未来市场前景仍然比较谨慎。从投资、出口、消费三大需求增长态势分析，经济增长初步稳定在7.5%左右的区间，但基础仍不够稳固，市场引导的内生性增长能力仍然偏弱。 

　　图1：PMI指数

　　来源：WIND，海通期货[微博]研究所

　　图2：新订单及积压订单

　　来源：WIND，海通期货研究所

　　2.2粗钢产量：高位回落

　　粗钢日均产量数据一直是行业关注的焦点数据。2012年，尽管钢价急速下挫，市场倒逼机制对钢产量的影响还是显得较为滞后，8月上中旬钢产量一直在190万吨以上，一直到8月下旬，粗钢产量才下降至184万吨。在这之后，随着钢价的连续上涨，粗钢产量迅速恢复到接近年初的高点位置。而2013年的粗钢产量数据更是让业界大跌眼镜。2013年5月10日的数据显示粗钢产量为219.29万吨，创出有记录以来的新高。此后，尽管粗钢产量数据有所回落，当总体降幅并不显著。

　　据中国钢铁工业协会最新统计数据显示，10月中旬重点企业粗钢日产量171.17万吨，减少5.24万吨，旬环比下降2.97%；全国预估粗钢日产量210.68万吨，减少2.13万吨，旬环比下降1%。对比上旬数据可见，减产前三的企业分别是河北钢铁0.88吨、武钢0.8万吨、西林钢铁0.63万吨。减产的主要原因在于钢厂安排检修。

　　目前，上市钢铁生产企业三季报陆续披露，根据统计，33家上市钢企中有22家实现了盈利。11家报亏的上市钢企中除了首钢股份和重庆钢铁外，其余均为同比减亏，且减亏总额达到105亿元。去年出现巨额亏损的多家钢企也出现大幅减亏，其中华菱钢铁亏损2.749亿元，同比减亏22.75亿元；山东钢铁亏损1.28亿元，同比减亏18.29亿元；马钢股份亏损3.29亿元，同比减亏28.08亿元；安阳钢铁亏损3.7亿元，同比去年24.6亿元的亏损额减亏20.9亿元。11家报亏的钢企中仅重庆钢铁、首钢股份亏损程度增加，其中重庆钢铁亏损16.99亿元，同比增亏45.24%；首钢股份亏损3.9亿元，同比增亏26.86%。中国钢铁工业协会最新数据显示，今年1-9月，大中型钢铁企业累计实现销售收入27295.47亿元，同比增长2.43%；实现利润总额112.76亿元，同比扭亏为盈；累计亏损29户，同比减少9户；累计亏损额为117.34亿元，同比减亏57.19%；销售利润率为0.41%，同比提高0.63个百分点。

　　那么，如何看待在钢铁生产企业不盈利甚至亏损的情况下，粗钢产量数据却屡创新高呢？我们认为有如下几方面的原因：其一，尽管钢价走低、企业面临亏损，但边际收益尚能覆盖或者部分覆盖折旧及三项费用，也就是说，相对而言停产的损失更大；其二，本轮下跌已持续近半年，钢厂的原料库存成为高价库存，在对后市继续不看好的情况下，钢厂有尽量消化高价库存的意愿；第三，部分钢厂，尤其是民营钢厂承受资金的压力即使在亏损的情况也选择继续生产。

　　以上三点可以解释粗钢产量持续新高的原因。我们认为，尽管粗钢产量从前期215万吨以上降至210万吨的水平，仍处于相对高位。在接下来几个月的时间里，钢市将面临消费淡季的考验，这种产量规模难以持续。

　　图3：粗钢日均产量(万吨)及增速

　　来源：WIND，海通期货研究所

　　图4：产能利用率

　　来源：WIND，海通期货研究所

　　2.3库存：此库存非彼库存

　　据中钢协日前发布的数据，截至10月中下旬，重点钢企钢材库存量为1378.8万吨，较上旬末增长2.12%。钢厂库存持续上行，库存规模已经接近2013年3月中旬1451.36万吨的峰值。

　　在钢厂库存持续走高的同时，钢材社会库存同时走高，并且未来上升的幅度会大于钢厂库存的增加。9月份，22个城市5大品种钢材社会库存结束了连续5个月的下降趋势，较上月略有回升，其中热轧板卷、冷轧板卷和中厚板等3个板材品种略有上升。截至10月25日，国内主要城市的五大钢材品种(螺纹钢、线材、热轧、冷轧、中厚板)的社会库存为1443.65万吨，较今年3月年内高点下降了35.9%。其中，建筑钢材(螺纹钢、线材)的库存已从最高的1432.2万吨下降至710.33万吨，降幅高达50.4%。在我们年中的市场调研发现，由于对后市并不乐观，目前钢贸商的库存不高，订货的积极性也不足。钢价的持续下行，迫使部分钢厂采用“代销”模式，因此，钢厂库存有可能通过“代销”模式向市场转移。因此，钢材市场呈现“低库存”“低价格”并存的现象。

　　安信证券高善文[微博]博士在对7月宏观数据的点评中提到，“如果经济(增长动力)来自于投资，终端需求会表现为钢铁水泥(需求增加，价格上涨)。对比钢铁水泥，水泥不可存储，钢铁可以。 如果终端需求上升，水泥和钢铁的价格会同步上升，但如果是来自存货调整，水泥和钢铁价格就会出现差异。 现在看来，钢铁在反弹，水泥稳定，印证了这次是存货调整。”高博士谈的这个逻辑是否成立暂且不论，仅就他的结论我们完全赞同。就是说，

　　6月底以来的上涨行情、还有7月的铁矿石进口新高等数据都是基于存货调整而非终端需求。

　　那么，“存货调整”具体是什么含义？我们的理解是，这里的存货调整不是财务概念上的存货调整，它是针对“终端实际消费”意义上的存货调整。对于钢铁行业来说，这里的存货调整可以理解为不同地点的调整，或者不同存储形式的调整(比如，由港口库存变成厂库库存，由铁矿石库存变成钢材成品库存)。

　　这轮商品价格的反弹脉络相当清晰。宏观数据的利好改善了市场的情绪。在微观层面上，CFTC创纪录的空铜投机持仓引发空头回补。当然，钢价的上涨也离不开几个关键的行业数据的支撑，比如，铁矿石港口库存3年低点，钢厂库存持续下行，社会库存连续21周下降等等。

　　2007年到2009年，库存基本在200-400万吨的水平。之后库存上了台阶，进入500-600万吨的区域。为了化解库存上涨给市场信心造成的压力，行业里出现一种解释，“不能用静止的眼光去看待库存了，毕竟现在的产量和消费量比以前大了”。有机构提出，不能用绝对数量分析库存大小，似乎用库存与产量之比更合适。

　　现在的问题是，过去一年以来，很多钢贸商被洗出市场，还留在市场里的，经营策略也格外谨慎。因此，贸易商这个蓄水池的功能打了折扣，也就是说，这个池子本来就小了。另外，钢厂的直销肯定比以前多，也从社会库存中减少一块。

　　图5：螺纹钢库存(万吨)

　　来源：MYSTEEL，海通期货研究所

　　图6：螺纹钢库存

　　来源：MYSTEEL，海通期货研究所

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