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　　三。价格支撑因素分析

　　1. 小麦替代效应减弱

　　图6：小麦玉米价差(数据来源：wind)

　　如图5所示，目前小麦较玉米已经出现约200元/吨的升水。今年小麦由于在成熟期出现降雨天气，导致大量芽麦产生，相对封闭的国内小麦市场供需一直处于偏紧的状态。从6月份至今，小麦和玉米价差从-47元/吨持续上升到目前200元/吨。我们知道，一般当小麦价格高于玉米50-60元/吨的时候，小麦在饲料中对玉米的替代作用开始下降，当这种趋势得以保持并且价差继续扩大的时候，后期玉米的饲用消费可能会有好转。事实上，从2012年10月新玉米上市以来，其价格低于当年的陈小麦，饲料厂已经开始减少小麦在饲料中的使用，2013年上半年，饲料厂主要是以去小麦库存为主。

　　2. 下游饲料消费逐渐好转

　　图7：生猪存栏量和全国大中城市猪粮比(数据来源：中国政府网)

　　为了便于比较，我们将全国大中城市猪粮比周度数据转化为月度数据后和生猪存栏数横向比较。如上图4所示，我们发现进入13年以来，代表生猪供应潜力的能繁母猪存栏量和猪粮比表现出了高度相关性。由于生猪养殖行业利润下滑，全国猪粮比价从13年1月的6.94持续下滑到4月的低点5.26，养殖场基本上同步开始了处理能繁母猪的工作，其数量从13年1月的5068万头下降到4月的5013万头。猪粮比触底反弹后，能繁母猪存栏量在惯性作用下并没有改变之前下行的趋势，但下行的幅度明显减弱并在7月之后结束弱势转为高位震荡。只要猪粮比稳定在盈亏平衡点6上方，能繁母猪存栏量就不会出现大幅的下降，保持在5000万头的高位将是大概率事件，长期看生猪供应潜力始终存在。另一方面，生猪存栏量截止到13年9月为4.65亿头，这是自13年2月以来连续7个月上涨，累计增加生猪2000万头。因此从饲料需求的角度来看，我们坚定看好未来中期的饲料消费，短期来看饲料消费对玉米的提振也将有所改善。

　　3. 玉米临储政策正式出台

　　表2：玉米各省临储历年价格(数据来源：中大期货研究院整理)

　　11月15日，国家发改委联合财政部、国家粮食局和农发行公布了2013年国家玉米临时收储政策：1)玉米(国标三等)临时收储价格为：内蒙古、辽宁1.13元/斤，吉林1.12元/斤，黑龙江1.11元/斤。玉米临储收购水分扣量按1：1.3执行，同时按1：0.3扣价作为企业烘干费。临时收储起始时间由国家有关部门根据市场情况研究确定，截止时间为2014年4月30日。2)为鼓励销区企业到产区采购新粮，缓解主产区收购压力，今年符合条件的关内企业到东北产区按不低于最低收购价或临时收储价采购玉米，国家将按140元/吨的标准给予费用补贴。3)中储粮公司要在委托收储库点仓容不足、收储矛盾比较突出的地区，通过租赁社会仓容，或经国家有关部门批准适当搭建露天储粮设施，增强收储能力。

　　首先收购价格和收购执行日期都是预期之内的。看点主要是：1)140元/吨的运价补贴。通过补贴运费，可以刺激南方饲料企业加大对北方玉米的采购力度。2)鼓励社会仓容和搭建露天储量设施增强收储能力。正如我们之前所担心的，国家今年已经收储玉米3083万吨，尽管通过两次东北玉米移库，累计移库量在927万吨，剩余仓容十分有限。因此国家鼓励社会以及新建仓容的方式来分担临储的压力，从政策上来说是及时和到位的。

　　总的来说，国家2013年东北玉米临储政策正式公布，将对东北目前玉米市场购销清淡，收购主体大多观望的市场氛围带来提振。目前南方饲料企业对华北玉米需求强劲，这支撑了华北玉米价格的反弹。虽然近期进口玉米陆续到货南方港口，部分获得进口玉米采购配额的饲料企业开始使用进口玉米，但大部分没有获得进口配额的饲料企业对北方玉米需求不减。在临储政策尘埃落定之后，东北产区购销迟缓、东北粮销区到货不足的状况将有望改善。

　　4. 玉米四季度季节性走强

　　图8：玉米指数涨跌幅统计(数据来源：交易开拓者、中大期货研究院整理)

　　如上图所示，我们对玉米期货04年上市以来的指数进行统计分析，发现其在10、11两月的走势存在共同特征：08、11年分别出现了6%、2%左右的下跌，在其余年份都出现了上涨。其中玉米期价在10月份的上涨概率为67%，涨幅1.12%；11月份的上涨概率为78%，涨幅1.4%。

　　结合图7，我们发现：1)单纯从概率上来说，10、11两月上涨是大概率事件。统计分析结果和我们之前对玉米进入10月收割导致供给端压制期价的推论是矛盾的，这是因为国家临储的收购时间点往往是在当年的11月中下旬开始，炒作收购的预期往往在10月份就会提前发酵。2)玉米指数中长期上行乏力。05-07年玉米指数三年连涨后，08年金融危机引发系统性风险，出现单月最大幅度下跌，之后又出现两年连涨。11年因为欧债危机再次导致商品弱势，12年继续上行。如果抛开宏观面引发系统性风险的08、11年不讨论，事实上从05年开始到12年，玉米指数总体上始终呈现上升趋势。进入13年以来，玉米指数上行趋势开始减弱，下行趋势正在逐步建立。

　　图9：玉米指数日K线图(数据来源：文华财经)

　　四. 总结

　　我们认为，从世界供需状况来看，今年玉米整体供需环境从12年中的极端天气中有效缓解，产量增速大于消费增速使得期末库存得到有效补充。但由于我国玉米进口方面每年有720万吨配额限制，世界供需宽松格局对我国一年2亿吨左右的使用量来说影响不大。

　　进入11月中旬以来，国内市场关注点主要放在国家东北玉米临储的政策实施上，这种预期也推升玉米主力期价从震荡区间底部向顶部移动。当政策正式公布，利多预期提前透支， 中长线看行情也将重新回归偏空的基本面。短线来看，玉米主力期价正逐渐向震荡区间2310-2360上轨靠拢，技术面上看能否有效突破2370，可逢高建立空单以2371位止损位。

　　交易策略：

　　建仓：在2360建立空单。

　　目标：价格如果符合预期继续下行，下方第一目标位在2340。

　　止损：以突破2371为止损位。

　　图10：大连玉米C405日K线图(数据来源：文华财经)

　　中大期货 谢雯

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