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　　(二)LDPE供应增速放缓，LLDPE替代效应明显

　　今年国内新产能投放全部集中于LLDPE和HDPE，同时伊朗禁运问题淡化，造成LDPE供给增速放缓。据统计，今年1-9月，LDPE供给量同比增加5.75%，下游塑料薄膜产量同比增加11.45%，供需缺口主要通过LLDPE的替代作用实现。LDPE与LLDPE的价差已由年初的基本平水扩大至当前的1900元/吨。替代作用使得LLDPE用量增加，加剧现货供应紧张态势。

　　图表12 2013年1-9月国内LDPE/LLDPE供给情况 单位：万吨 　

　　依据同样的方法测算四季度LDPE产量，如果完全按照已公布的装置检修及转产计划进行生产，四季度LDPE产量预计为51.96万吨，同比增加6.25%；但今年前9个月国内PE的整体开工率仅为87.26%，如果以这个数据计算，四季度LDPE产量预计为49.84万吨，同比增加1.92%。

　　图表13 四季度LDPE国产量估算数据 单位：万吨 　

　　注：10、11月采用卓创资讯的预估数据，12月为自主估算数据

　　资料来源：卓创资讯、金银岛、浙商期货研究中心

　　另依据同样的方法估算LDPE进口数据。根据卓创的数据，10月份LDPE进口量预计为12.9万吨，环比减少9.92%。另外从历年11、12月份的进口表现来看，平均同比增速分别为26.26%、13.17%，以此为依据测算出2013年11、12月的进口量分别为16.61、13.84万吨。四季度LLDPE预计进口总量43.34万吨，同比增加8.30%。

　　图表14 四季度LDPE进口量估算数据 单位：万吨 　

　　注：10月采用卓创资讯的预估数据，11、12月为自主估算数据

　　资料来源：卓创资讯、Wind、浙商期货研究中心

　　四、供需平衡——四季度料继续处于供应紧张状态

　　承接上文，如果按照当前公布的检修转产计划估算四季度的供需平衡表，我们认为四季度LLDPE总供给量187.31万吨，同比增加8.35%；LDPE总供给量95.30万吨，同比增加4.67%。而下游塑料薄膜的产量预计为301.12万吨，同比增加12.95%。由此可以看出不论是LLDPE与LDPE均存在较大的供应缺口，同时当前LLDPE与LDPE价差已扩大至2000元/吨，替代作用将加大LLDPE的供应紧张态势。

　　图表15 按照当前公布的检修转产计划估算的四季度供需平衡表 单位：万吨 　

　　资料来源：卓创资讯、金银岛、Wind、浙商期货研究中心

　　如果按照今年PE装置的平均开工率进行计算，则上述供应矛盾更为突出。四季度LLDPE总供给量181.65万吨，同比增加5.07%；LDPE总供给量93.18万吨，同比增加2.35%，均与下游塑料薄膜12.95%的增速相去甚远。

　　图表16 按照今年平均开工率估算的的四季度供需平衡表 单位：万吨 　

　　资料来源：卓创资讯、Wind、浙商期货研究中心

　　五、库存——低库存市场常态，交割行为利多L1401

　　2011年四季度以来LLDPE库存高位回落，除年初库存小幅上升之外，其后一直保持低库存状态，供应紧张成为现货市场常态。具体表现为，第一，石化库存年后高位回落，近期平稳，但石化出货节奏会随着现货需求节奏发生改变，供应紧张时往往加剧紧张态势；第二港口库存，跌至近年来低位；第三，大商所库存，9月交割后大量交割库货源流入现货市场，当前交割库仓单仅有312张；第四，中塑资讯统计的社会库存，整体低位，且最近几期继续下降；第五，下游农膜厂家，库存不足10天。可以看出，不论上游、中游还是下游，LLDPE库存均处于历史低位。一旦主力合约出现大规模交割行为，必然引发近月主力合约与现货价格价差的重估，从而利多近月。

　　图表17 国内石化库存情况   单位：万吨

　　资料来源：中石化、浙商期货研究中心

　　图表18 主要港口库存情况     单位：万吨

　　资料来源：中石化、浙商期货研究中心

　　图表19 中塑资讯统计的社会库存

　　资料来源：中塑资讯、浙商期货研究中心

　　图表20 下游农膜厂库存    单位：天

　　资料来源：卓创资讯

　　六、价差——高贴水及限产保价使得LLDPE或近月强于远月

　　(一)高贴水对近月支撑更强

　　近期LLDPE期货深幅贴水状况有所缓解，但整体仍处高位。截至11月21日，1月合约贴水现货340元/吨，5月合约贴水现货1000元/吨。随着交割日期临近，期货价格逐步向现货价格靠拢，同时库存低位，从最近几次主力合约交割经验看，甚至出现期货升水格局，L1401具有很强的现货支撑。

　　图表21 LLDPE基差结构图 单位：元/吨

　　资料来源：金银岛、文华财经、浙商期货研究中心

　　(二)石化限产保价造成近月持续升水

　　自石化实施限产保价以来，LLDPE市场结构发生了颠覆性变化，由原来的远月升水转变为当前的现货升水于近月，近月升水于远月。我们认为后市LLDPE的产能压力加剧，限产保价或在相当长一段时期内都是固有政策，此政策不变的前提下，未来LLDPE或维持近强远弱格局。

　　图表22 LLDPE期货近远月价差结构 单位：元/吨

　　资料来源：富远、浙商期货研究中心

　　七、策略及交易

　　我们认为后市原油探底的概率较大，在强烈的挺价意愿之下，石化的出厂价格及市场价格暂无下跌远虑。展望四季度LLDPE市场的供需格局，在石化限产的大前提下，国产量难有明显放大，进口增速持谨慎态度，同时受“绿篱”等系列环保整顿行动的影响，再生料产量料保持低位，四季度LLDPE供应仍难言过度宽松；需求方面，四季度是塑料薄膜的传统旺季，有望继续保持较高增速，而与LDPE的替代作用增加了LLDPE的部分需求；四季度LLDPE料仍将处于供应偏紧状态，依据现有装置检修转产计划及前9个月PE装置平均开工水平测算的LLDPE供应增速分别为8.35%和5.07，LDPE供应增速分别为4.67%和2.35%，对应的塑料薄膜产量增速为12.95%，缺口巨大。同时中下游低库存状态仍在延续，并且1月贴水仍偏大，在此背景下，L1401具有很大的上涨概率。另受成本、供需、替代品及石化定价政策等因素的影响，LLDPE期货或继续维持近强远弱格局，L1401与L1405价差仍有继续走阔的空间和动能。

　　因此我们延续前两篇报告《基本面均衡，基差高位带来短多机会20130913》、《LLDPE买1抛5机会隐现20131022》的观点，认为当前现货价格下跌可能性不大，L1401在贴水400-500元/吨区间内仍具有较高的买入价值，即入场位10400-10500元/吨，目标位11000元/吨，止损位10300元/吨，风险收益比3.7:1；同时前期建议价差300元/吨附近介入的买L1401抛1405头寸继续持有，当前盈利360元/吨，下一目标价差1000元/吨。

　　浙商期货 能源化工小组

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