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　　2、 棕榈油库存增幅低于历史均值水平，库存压力减弱

　　马盘棕榈油三季度库存增幅同比下滑，而印度尼西亚的棕榈树产量下降，也令整体东南亚棕榈油库存压力减弱，2014年一季度为棕榈油产量淡季——跨年度棕榈油去库存进行时

　　图5：马来西亚棕榈油库存、产量增幅与棕榈油现货走势图

　　来源：MPOB，申万期货研究所

　　四、 需求层面——2014年全球生物能源政策，决定了棕榈油反弹空间的高度

　　从近两年全球棕榈油价格持续走低的重要原因是供给持续过剩，而需求层面缺乏新的增长点，进入2013年四季度随着欧盟、东南亚、美国相继发表有关新年度生物能源政策言论，我们由此引发的新需求题材，是促发在全球油料供应宽松背景下，棕榈油重心上移反弹空间高点的重要题材。

　　为了推演这一影响的时空两个维度的影响，我们将从几个角度进行思考：棕榈油价格与国际原油价格的相关性、2014年上半年国际原油走势研判、全球生物能源政策的变动影响。

　　1、 棕榈油与国际原油价格走势相关性

　　图6：DCE棕榈油和布伦特原油的价格走势进行回归分析走势图

　　来源：wind，申万期货研究所

　　我们选取了三个个时间阶段的DCE棕榈油和布伦特原油的价格走势进行回归分析：

　　第一阶段：2013年1月1日至2013年11月18日，DCE棕榈油和布伦特原油的价格相关性为0.291；

　　第二阶段：2012年1月1日至2012年12月31日，DCE棕榈油和布伦特原油的价格相关性为0.388；

　　第三阶段：2010年6月1日至2011年1月31日，DCE棕榈油和布伦特原油的价格相关性为0.943；

　　由图可见，在布伦特原油在100点上方运行，DCE棕榈油价格位于牛市上涨周期时，想着的相关性提升。

　　2、 2014年上半年国际原油走势研判

　　我们对布伦特原油连续走势图进行五年季节性跟踪，在我们对2014年的宏观研判仍维持中线，在欧美经济复苏和中国GDP仍维持7%的正向增速下，2014年上半年伦特原油的价格以105点上下10点高位震荡。

　　图7：布伦特原油连续走势图

　　来源：wind，申万期货研究所

　　3、 2014年全球生物能源政策变动影响——欧美的下调VS东南亚上调

　　2013年10月份后，欧盟生物柴油产业组织，欧洲生物柴油理事会表示，欧盟计划对进口自阿根廷和印度尼西亚的生物柴油征收反倾销税，其中欧委会提议，对阿根廷产品的反倾销税为每吨215至250欧元，针对印度尼西亚产品的反倾销税为每吨120至180欧元，并或将在2013年11月底开始执行。

　　2013年11月15日，美环境保护局建议，削减2014年美生物燃料油使用目标至152.1亿加仑，而2007年目标值为181.5亿加仑。

　　而与此同时，印度尼西亚也在加快推广生物柴油的使用，能源部2013年第25号部长条例明确规定，2013年的补贴燃油必须掺加10%的生物柴油，非补贴燃油必须掺加3%的生物柴油，而工业和商业用油须掺加5%，发电用油须掺加7.5%。从印尼政府的政策规定和监管措施效果跟踪；2012年1至9月，全国生物柴油消费为48.16万公升，2013年1至9月上升为60.1万公升，增长11.94万公升，增幅近24.79%。若我们均以0.85的换算比率来估算，2013年1-9月的月均消费量，估算2013年毛棕榈油消费生物柴油量预计在80-85万吨。

　　阿根廷工业部也建议在2013年年底之前将生物柴油掺混率提高到10%。

　　综上可见，在2013年四季度全球主要的生物柴油消费国欧盟和美国则有下调2014年生物柴油使用的倾向，而作为主要的生产国的阿根廷和印尼则在有意上调生物柴油的国内消费量，两者对冲的效果，我们关键仍在于国际油价走势和政府补贴幅度。

　　五、 马来西上调亚12月毛棕榈油关税至5%——东南亚棕榈油重心上移

　　马来西亚11月15日宣布上调12月马棕榈油出口关税至5%，上调了0.5个百分点，并将12月份毛棕榈油参考价定为2452.43令吉/吨，比11月份提高了149.37令吉/吨。从2013年以来，东南亚主要棕榈油生产国为了消化高位库存，纷纷下调出口关税，马来西亚本次为年度首次上调，一个侧面也显示出对未来出口信心的增加。

　　六、 中国储备菜籽油在2014年4-5月份新季收割前的轮库节奏，将牵制国内油脂重心的下移幅度

　　中国油脂市场在2014年二季度面临的一个重要的风险点就在于连续收储了近5年的国储，仅有一年抛售，目前在库的国储菜油量预计在450-500万吨，其中近8成是存储了3年以上的菜油。在2014年4-5月份新季收割前的轮库节奏，将牵制国内油脂重心的下移幅度。

　　七、 豆油和棕榈油价差的历史走势分析

　　图8：9月豆油和棕榈油价差走势图

　　来源：wind，申万期货研究所

　　从我们统计9月豆油和棕榈油近五年走势，在每年4月中旬开始，有一波价差反弹，若结合时间季节性题材，2014年二季度末将是大豆面临南北美双增产的价格低谷，而根据东南亚棕榈树生长后期9月或将面临周期性增产，因此762-1277区间为其50%概率区间下沿可以尝试买入。

　　八、 操作策略

　　我们在操作策略上，技术上油脂目前维持震荡市，1405豆棕价差在9月至11月反弹后，基本面和技术面均不配合价差逆向反转，而资金在11月仍未移仓远月1409，故短期油脂操作以短线或观望为宜，等待2014年二季度中期的开始尝试买入1409豆油卖出1409棕榈油。

　　九、 后期新驱动因素和市场分析关注点

　　后期制衡因素：南美播种季的天气和运输问题对美豆的阶段支撑、中国二季度菜籽政策和储备菜籽油政策对油脂市场重心下移影响。

　　市场风险关注点：美联储议息会议在2014年3月或退出QE、中国资金面季度末趋紧。

　　申银万国[微博]期货 农产品小组

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