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　　四、国内油粕供需平衡分析

　　1、三季度油粕(含油料折油、粕)到港高位下滑、预计四季度恢复性增长

　　根据中国海关数据，我国进口油脂(含油料折油)、蛋白粕(折粕)从7月份高位开始下滑，不过三季度油脂进口量仍较去年增加9.5%至596.3万吨，蛋白粕进口较去年大增20.7%至1469.1万吨。

　　对于四季度，市场预计油料到港将迎来一个高峰期，11-12月份大豆到港量预计1200-1300万吨，四季度油菜籽到港量也有望达到110-120万吨水平。

　　2、国内库存：豆粕库存仍处低位，油脂库存仍相对高位，四季度预计库存全面回升

　　据汇易的数据显示，10月底国内港口大豆库存500万吨附近，仍处于近年来低位水平，不过如前文所述，四季度进口大豆大量到港，年前国内大豆港口库存有望恢复600-700万吨高位水平。

　　根据天下粮仓数据，国内油厂豆粕库存处于近期低位，即期供给依旧紧张，未执行合同处于高位，为应对四季度进口豆到港压力，油厂积极销售远期基差合同，饲料终端豆粕库存周期缩短，部分已由国庆前的20-25天缩短至5-10天。同时根据天下粮仓数据，国内豆油、棕榈油商业库存总和仍有200万吨水平，仍处历史高位。

　　3、棕榈油：马棕供需改善，国内棕榈油基本面依旧孱弱

　　图6、 四季度国内棕榈油供需分析

　　数据来源：中纺粮油

　　上面数据位中纺粮油对国内四季度棕榈油进口、消费、库存的预估数据，随着四季度棕榈油进入消费淡季，而进口维持高位，年底国内棕榈油库存有望重回100万吨以上高位。年前国内棕榈油供需偏宽松，基本面压力仍在。

　　从进口成本来看，随着近期棕榈油价格反弹，国内棕榈油现货进口、盘面进口亏损有所改善，较9月份有100元/吨以上改善。而国内棕榈油进口倒挂主要由进口融资所导，年底前国内资金利率呈现稳中有升的概率较大，即国内棕榈油进口价格倒挂改善，对会期价造成压力。

　　五、结论与操作建议

　　1、行情节奏：美豆收割率70%后，美豆有季节性反弹动力，今年行情料继续震荡

　　按照美豆季节性来看，美豆在9月上旬容易见顶，而在USDA9月报告前后(大致对应美豆收割前夕)容易开始一波急跌。收割期低点往往出现在收割进度50%-70%之间(当前市场预计美豆收割率45%-50%左右)，随后容易出现一波反弹行情。从今年情况来看，8月反弹和9月见顶基本符合，但10月份因为美国政府停摆造成的10月供需报告缺失，行情在10月收割压力渐大之际并未有大幅下挫，随着收割完成70%以上，行情将面临季节性的反弹，上方目标和压力预计1350美分。

　　图7、 近年来美豆季节性走势

　　数据来源：富远、浙商期货研究中心

　　2、国内各品种分析

　　(1)简单价格标尺

　　a、豆粕1401价格

　　豆粕当前最大的压力来自未来2个月的天量大豆到港压力，对比今年6、7月份的天量到港、当初的国内大豆库存以及消费情况，可大致估计1200-1350万吨的天量进口大豆到港对国内豆粕现货的冲击。从下表的分析可知，1月份豆粕现货预计合理价位在3850元/吨附近。由于豆粕期货交割机制，一般1月交割基差在100-200元/吨，折合到1月合约“到期”期价预计在3650-3750元/吨。

　　图8、 6-7、11-12月大豆天量到港对国内油粕影响分析

　　数据来源：天下粮仓、浙商期货研究中心

　　从国内基差角度来看，根据2005年至今现货的表现来看，按照当前张家港4200元的现货价及后市现货预期，m1401期价在3700元/吨之下具有基差“安全边际”，随着时间离近，可靠性将逐渐加大。

　　从m1312当前期价来看(略低于当前现货业内当前对年底现货预期)，m1401期价在3560元/吨之下有安全边际。

　　图9、 基差角度g豆粕“安全边际”估算(根据现货表现)

　　数据来源：汇易、浙商期货研究中心

　　综上，基于离1401摘牌仍有近三个月时间，我们认为m1401在3560元/吨之下即开始具备基差意义上的“安全边际”。而基于当前对美豆行情的判断，我们认为m1401合理价格区间在3650-3750元/吨。

　　b、棕榈油1月价格

　　近四年的走势来看，1月棕榈油基差(可交割地的最低价与1月期价的差值)在下半年具有极强的规律性，其中在10月份至11月中旬极易出现季节性下跌，11月中旬至摘牌前，基差呈稳定扩大趋势。今年下半年基差走势亦一直遵循该季节性，从当前基差水平来看，处于同期中值水平，而10月-11月基差最高会出现-200~-400元/吨左右的价差水平，即当基差出现-400元/吨的高位水平，将会对p1401产生强大压力。展望年底前国内外供需情况，及国内民间实际利率走势，棕榈油现货难有较大起色，根据当前可交割地最低现货价格5900来算，p1401期价在6100-6300元/吨以上将逐渐有基差压力。

　　图10、 近年来棕榈油1月基差走势

　　数据来源：汇易、浙商期货研究中心

　　(3) 经典的豆棕套利

　　往年来看，10月份至次年3月做豆棕05合约价差缩小套利是一个“经典”的套利策略。原因主要为：

　　1、棕榈油作为周期性最短的品种，与其他油脂的价差变化周期非常明显，棕油一年内产量(库存)的升降转折点也恰恰是每年的10月左右；

　　2、在现货最差的时候买入远期消费旺季合约的投资策略。

　　在2008-2012年间，除了08年棕榈油刚上市价格不理性，其他时间棕油和豆油的价差低点易出现在第三季度。对应今年供需来看，自去年豆棕“历史性”价差出现后，今年尚未出现大的供需矛盾点，在明年南美不出现供给大问题的情况下，继续遵循着季节性走势。10月至今，豆棕1405价差如预期从近1500元高位回落至930元的历史同期低位，后期如果在3月份前，价差拉至1200元左右，可考虑再次入场介入买p1405抛y1405的对冲操作。

　　图表11、 5月豆棕价差走势

　　数据来源：富远行情

　　3、结论与操作建议

　　从基本面上看，美国当季大豆收割近乎完成，丰产基本落定，后期南美和下季美国播种面积预计增长。而国内11、12月预计大豆天量到港，彻底扭转短缺局面。整体豆类供应宽松。不过，因为美豆出口季节，国内点价未定，美豆暂时难有大幅下跌，预计在南美因素主导市场之前，维持围绕1300美分震荡判断，下方支撑料在1200-1250美分，上方压力在1350美分一线。

　　对于国内油脂来说，随着去库存化的展开，国内油脂底部逐渐在夯实，市场支撑逐步得到体现，但基本面供需压力仍在，难言大涨，即国内油脂行情仍处于底部夯实阶段，暂无大趋势，继续关注小波段机会。国内豆油1401、1405价格运行区间预计6900-7500元/吨，棕榈油1405预计更强，运行区间预计在6000-6600元/吨。激进投资者在接近区间下沿的位置可逐步建立多头头寸，但上方暂不看高，灵活波段操作。

　　浙商期货

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