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　　一、大背景：2013/2014年度谷物、油脂(含油料折油)全面过剩

　　根据usda11月报告，2013/2014年度全球主要谷物供大于需，产量较需求量高出4795万吨(主要是玉米贡献)，期末库存恢复至近十年来第二高位，因此，对于全球谷物来看，2013/2014年度是个过剩的年度，这是全球谷物的大背景。

　　对于全球油脂(含油籽折油)，分品种来看，棕榈油、菜油库存年比增加100余万吨，豆油(含大豆折油)、葵花籽油库存年比增加80万吨以上，仅有棉籽油、橄榄油、花生油年度库存减少，USDA 11月报告显示总体油脂油料库存较9月预估上调近30万吨。2013/2014年度全球总油脂期末库存继续攀升，全球油脂仍面临巨大的去库存压力，这是全球油脂(含油籽折油)供需的大背景。

　　图1、全球油脂(含油料折油)期末库存及库存消费比

　　数据来源：USDA

　　二、CBOT大豆：维持弱势震荡思路

　　(一)当前静态供需平衡分析和价格测算

　　基于usda11月供需报告数据，明年春季南美大豆上市前后，巴西、阿根廷及美国(即图中的G3)的供给情况如下图，其中2014*，对巴西、阿根廷采用的是usda的数据，美豆采用的是近五年总消费进度均值推算(参照美豆当前出口签约进度及补库存年份情况，这个估计属偏保守估计)。

　　月度调整来看，Usda11月报告上调美豆期初供应337.7万吨的同时下调南美期初库存240.6万吨，加上美豆正常库存消耗进度，预计到南美上市前，三国库存较9月预估减少60万吨左右，可见，南美大豆上市前，G3供需整体仍处于平衡偏紧水平，不过之前美豆偏紧的地区间结构性供需矛盾有所缓解。倘若新季南美产量如usda11月预估，明年春季南美大豆上市后，总供应可创历史新高，较此前最高供应多出近1800万吨，届时供需处于偏松状态。

　　图2、南美上市前、后，巴西、阿根廷及美国供给情况(百万吨)

　　数据来源：USDA、浙商期货研究中心

　　统计结果显示，历年美豆11月在三季度后月低点(高点，均经过美元指数调整)与9-12月期间下一市场年度最大(小)库存消费比有强相关性。注：绿色区域代表高点预估，红色区域代表低点预估。

　　根据南美上市之前的供需平衡，可以预估美豆价格均衡区间，如果美豆数据如11月USDA报告数据所预估，则美豆在当前美元指数下的均衡区间为1227-1369美分。

　　图3、美豆供需平衡表及三、四季度高(低)点预测

　　数据来源：USDA、Informa、浙商期货研究中心

　　(二)平衡表的后续变动

　　1、美豆出口：后期存隐患，面临多面挑战

　　美豆出口销售报告显示，截止10月24日，美豆新作出口销售签约完成全年预估的81.7%，签约量达3223万吨，较去年同期的2575.5万吨增加25.1%。中国订单达2009万吨，去年同期为1572.4万吨，占美豆出协议量的62.3%。

　　在前期庞大的订单之后，我们认为美豆后期出口存在三大潜在隐患，一是根据现货业内调查，国内实际压榨进口在大豆期价高企的情况下，很难达到6900万吨的目标，粗略估计在6500万吨左右；二是在今年全球供需仍属平衡下，南美当前留存库存或会像2011年一样挤占美豆出口。

　　2、下一年度南美产量：预期继续扩大种植面积

　　由于南美汇率大幅贬值(农户收益大幅提高，增加种植出口作物热情)，加之当前美豆03/美玉米03比价处历史高位(预计大豆挤占部分玉米面积)，市场预计明年春季南美种植大豆热情大增。USDA11月报告预计，巴西、阿根廷大豆收获面积分别同比增加4.3%、1.9%，仍低于巴西农业咨询机构AgRural对巴西预估的增加6%。

　　倘若，南美大豆产量如usda11月预估，明年春季南美大豆上市后，总供应可创历史新高，较此前最高供应多出近1800万吨，届时供需处于显著偏松状态。这主要涉及11月份时南美的播种情况及明年1-2月份大豆生长期的天气。

　　(三)资金：CFTC基金持仓仍在高位徘徊

　　从往年同期来看，此阶段基金头寸方向并不稳定，随着天气炒作进展，随时会出现大规模撤离(见2011年同期)。从之前规律来看，此间基金净多方向往往会略领先期价，最新CFTC基金持仓报告显示总持仓和基金净多仍在高位徘徊。后续密切关注基金动向，如果出现背离往往会提供较大的操作机会。

　　图4、 美豆期价连续与基金净多占比

　　数据来源：CFTC

　　三、马来西亚棕榈油：底部的挣扎

　　由于今年仍处于马来西亚棕榈油的增产周期，此前市场普遍预估今年年末马来西亚的棕榈油库存将达到250万吨，接近去年12月份的高点。不过随着马来西亚棕榈油局9月份报告的公布，市场预期发生转变。在马来西亚棕榈油局的9月份报告中，马来西亚9月份棕榈油库存为178万吨，较上月增加7%，但远低于市场此前预期的增加14.8%。

　　一般来说，马棕在10月份后增产期结束，后面2个月产量将呈现季节性下滑，而近期马棕主产区雷雨天气担忧，市场预期马棕增产期提前1个月结束，10月份产量即开始下滑，若如此，年底马棕库存预计难以超越去年的230万吨高位，因此对于马棕不应继续过分看空。

　　不过，在全球油脂(含油料折油)全面过剩的大背景下，对马棕也不应过分乐观。即使在自身棕榈油方面，也不宜盲目乐观。一方面，马棕前期强劲的出口能否持续提振，MPOB数据显示，9月份马棕出口环比增长5.3%至160.5万吨，抵消产量增长的10.2%。而从近期出口来看，增速却不再给力，继10月前20日出口环比增幅下滑至3%~8%之后，前25日出口增长已收窄至-0.6%~3.8%的水平。另一方面，对于邻国印尼来说，今年马棕从印尼的进口大幅降低。从MPOB数据来看，2013年1—9月共进口棕榈油49万吨，比上年度同期的116万吨降低了57.5%。市场预计到年底，印尼棕榈油库存将上升至416万吨，处于历史绝对高位。

　　综上，今年马棕库存低于市场预期，难创新高，不宜对马棕过分看空。不过在全球油脂(含油料折油)全面过剩的大背景下，加上周边印尼棕榈油库存仍处历史高位，对马棕亦不宜过分乐观，总体上我们对马棕的判断为：底部的挣扎阶段。

　　图5、马来西亚棕榈油库存走势图

　　数据来源：MPOB

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