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　　3、四季度国内将收紧融资额度，国内棕榈油库存降至1年多来相对低位

　　国内在09/10年度至2011/12年度棕榈油进口稳定在570万吨，但2012/13年进口量一下激增至650万吨，主要是融资需求的影响。目前国内主要融资商为：惠嘉、昌华、聚龙、侨建。融资商为加快变现寻求高回报投资，一般以低于市场价在港口销售，严重破坏的国内基本供求和价格关系。只要有融资动力的存在，每月棕油进口量至少50万吨以上。目前棕榈油进口完税成本并不低，一直稳定在6300元/吨，假设倒挂800-1000元的话，DCE棕榈油在5300-5500元/吨将获得较强的成本支撑，这点在9月末的盘面已等到验证。

　　图示12：中国棕榈油年度及分月进口量表 (来源：海关及投资咨询部数据库系统)

　　图示13：国内24度棕榈油进口倒挂比较 (来源：投资咨询部数据库系统)

　　国内棕榈油月度库存自2012年末以来，一直居高不下，今年8月底调查库存结果仍显示百万吨量级以上，继续压制国内价格，豆棕价差继续小幅扩大。但进入9月份棕榈油库存迅速消化至90万吨，豆棕价差开始显著回落。

　　虽然按传统时段划分，四季度仍是融资进口的高峰，但今年这一情况或有所遏制，银行正在逐步收紧融资额度，目前预计四季度月均进口棕榈油从之前的月均55万吨降低到了45万吨，同比少了1/3，库存也将稳定在80万吨。1月是相对消费淡季，5月则是消费旺季，故5月DCE棕榈油将相对更强。

　　图示14：近三年国内棕榈油库存比较 (来源：投资咨询部数据库系统)

　　四、从季节性看，往年9-10月是油粕比的阶段性低点

　　CBOT油粕比与世界油脂生柴供应增幅存在正相关性，这很好的解释了为什么在过去的一年半中，外盘油粕比持续走低。2012年从45%跌至34%、2013年从42%跌至32%，最主要原因就是生物柴油的炒作概念在弱化，究其根本因素，则是欧盟因为欧债危机、整体生柴消费的动力失去，导致生产国如南美、东南亚减少生产。2012年世界油脂用于生柴加工的增量仅为14万吨，而这一数字在2011年是300万吨，而当前2013年这一增幅数字预计与12年持平、在15万吨左右。

　　图示15：世界油脂消费(食用和生柴)与美盘油粕比比较 (来源：投资咨询部数据库系统)

　　今年CBOT12月油粕比从42~43%一路下跌至32~34%，达到了2012年创下的近期低位，而当年美豆创下高于$17的历史高点，今年美豆的阶段性高点只是$14，说明今年油脂行情较去年更弱，同时也意味着油粕比的价值型投资机会已经显现，若再结合10-11月美豆或出现收割低点，油粕比短期或现反弹机会。近5年油粕比的季节性趋势为：4~5月跌至9月，10月至年末上涨。因此建仓时点为10月初，是相对合理的。

　　下图比较了国内1月和5月的历史季节性走势，9月中下旬起同样是低位反弹的时间阶段，结合今年国内基本面，看好国内油粕比四季度的反弹上涨。

　　图示16：国内DCE1月油粕比历年走势 (来源：投资咨询部数据库系统)

　　图示17：国内DCE5月油粕比历年走势 (来源：投资咨询部数据库系统)

　　五、投资策略

　　1、豆粕单边：按照历年美豆期价与DCE豆粕期价数据建立数据模型：DCE豆粕期价约有90%由美豆期价为基础的进口成本决定，另外部分由豆粕库存决定。若美豆预测区间【1200~1300】，对应DCE豆粕1月期价【3400~3650】元/吨。若豆粕价格达3600以上，可考虑卖空豆粕；

　　图示18：大豆进口成本与DCE豆粕期价比较 (来源：投资咨询部数据库系统)

　　2、豆油和棕榈油价格测算：首先推算豆油：美豆区间【1200~1300】、油粕比【34-35%】，推算美豆油区间【39.1-43.4】，在5月贴水-250，盘面进口利润-100的假设下，5月DCE豆油【6900-7400】，按远月1000的豆棕差反推，棕榈油5月价格区间【5900，6300】；

　　3、豆棕差区间估计：豆棕差继续看弱并在区间震荡，5月区间【1000-1250】，1月区间【1250-1450】。

　　4、油粕比四季度看扩大：最佳组合是买5月棕油(1月是消费淡季、5月消费旺季)，抛1月豆粕(基差最高、受外盘利空影响最大)；当前盘面比价1.65，目标1.85。

　　中粮期货

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