宏源期货：焦炭价格震荡回落(2)
3、制造业复苏是7月以来中国经济反弹的动力之一
7月以来，汇丰中国PMI和官方PMI持续反弹，工业增加值、工业用电量等数据也显示中国经济呈现一定的企稳迹象。制造业的复苏一方面是由于欧元区和美国制造业复苏对中国制造业有一定的正向影响，另一方面是因为中国政策托底预期部分改变了企业的悲观预期，存货调整对初级原材料和中间产品需求具有一定支撑。2002年中国世界贸易组织之后，中国制造业PMI指数与主要经济体PMI指数保持高度一致性。
图11 中国制造业PMI指数 数据来源：wind
图12 世界主要经济体PMI指数 数据来源：wind
此外，PPI数据也显示全球主要资源品价格具有非常高的一致性。
图13 世界主要经济PPI走势 数据来源：wind
4、小结：中国经济反弹力度有限，持续性不容乐观
通过上述的分析，我们可以得到几个基本的结论：首先，7月份以来的中国经济反弹主要是由制造业复苏(中间产品的产出增加，部分是预期改善导致的存货增加，部分是国外制造业复苏导致的出口增加)和基础设施投资的反弹；其次，除基础设施投资增速外，制造业、房地产固定资产投资增速还在延续2月份以来的下滑趋势，并且很难在元旦前发生扭转；再次，未来几个月基础设施投资力度对中国经济增速反弹的持续性和力度非常关键，并且更多依靠于中央项目。总的来说，在央行货币政策既不宽松也不收紧、中央不扩大财政赤字、地方政府债务风险尚未清晰的背景下，未来几个月中国经济增速反弹的力度非常有限，并且持续性也不容乐观。换言之，我们还没有找到除政府主导的基础设施建设投资外的其他内生性的经济增长动力。
仅从宏观经济层面来看，焦炭和钢材下游需求很难有较好改善，如果欧元区和美国制造业复苏加快，那么中国制造业也将受到较强拉动，这就降低了中央加大基础设施建设投资力度的可能性，因此对焦炭和钢材的需求更为不利。
二、粗钢产量高位运行，短期对焦炭有支撑，之后将抑制焦炭价格
2013年3月15日，中国主要城市钢材库存达到历史最高值，为2245万吨，之后钢材库存出现缓慢回落。但是在库存回落过程中，螺纹钢期货呈现了先回落再反弹之后再回落的过程。库存与价格并没有呈现明显的关系。这意味着要么库存统计数据不准确，要么就是引致螺纹钢价格波动的原因出现了显著变化。从2012年11月螺纹钢期货价格波动来看，我们更倾向于认为城镇化预期和政策预期是短期波动的主要原因。比如，2012年底至2013年初的城镇化概念，2013年7月以来的政策托底是螺纹钢价格反弹的主要动力。而每次螺纹钢价格的回落更多地是对预期引致行情的向下修复。
2013年3月以来，中国粗钢产量当月值持续高于6460万吨，8月份累计同比增速高达7.8%。综合库存来分析，3月以来的粗钢高产量和钢材去库存是螺纹钢期货价格震荡走低的主要原因。考虑到钢铁行业去产能十分困难，一方面是因为涉及到地方的就业和税收问题，地方政府和国有钢铁企业不愿意主动去产能，另一方面民营企业也不愿意减产限产拯救整个钢铁行业，我们认为未来几个月粗钢产量依旧较高，维持在6500万吨以上水平是大概率事件。这对焦炭价格的影响是较为复杂的，一方面粗钢产量较高，对焦炭实际需求具有的较强的拉动作用，另一方面粗钢产量较高，加上下游需求改善空间有限，钢材价格下行将继续压缩钢厂利润空间，从而压制焦炭价格。更为可能的结果是，目前对焦炭价格具有一定的支撑，之后逐渐产生较大的抑制作用。
图14 中国粗钢产量当月值 数据来源：wind
图15 中国粗钢产量当月同比与累计同比 数据来源：wind
图16 中国主要城市钢材库存 数据来源：wind
结合对房地产业、制造业和基础设施建设投资的分析，未来几个月更有可能出现演变过程是：首先，房地产市场的回落和基础设施建设投资力度增加空间有限，钢材需求缓慢回落，在粗钢产量难以减少的情况下，钢材库存缓慢攀升；然后，粗钢高产量和库存攀升进一步压低钢材价格，使得部分企业亏损，不得不减产，此时开始抑制焦炭的需求量，进而压低焦炭价格，并且焦炭期货价格有可能先对这种预期做出反应，再然后中国经济下滑超出中央高层容忍限度，政府加大基础设施投资力度，钢材需求阶段性好转，钢材价格反弹进而拉动焦炭价格上行。
更为长期地，中央高层的意图在于调整经济结构，其背后含义就是把资源挤出产能过剩的行业，当然包括产能过剩明显的钢铁行业。在钢铁行业不主动调整的背景下，只能依靠价格下行强制挤出钢铁行业的资源到其他产业，这就意味着一次螺纹钢价格的反弹都是进行卖出套期保值的机会，也是焦炭企业进行卖出套期保值的机会。政府推出一定规模的经济刺激，目的是保持就业的情况下，加大调整经济结构和促进经济改革，而不是拯救产能过剩的行业。依此来看，就是在长期，焦炭价格反弹的空间也非常有限。
此外，炼钢毛利率处于低位并逐渐回落意味着钢材价格下行更容易传导至焦炭价格。具有代表性地唐山钢厂高炉开工率逐渐回落至90%以下，且2012年中国钢厂产能利用率低至72%，显示了中国钢铁行业产能过剩的格局。
图17 中国钢铁企业炼钢毛利率 数据来源：wind
图18 唐山钢厂高炉开工率 数据来源：wind
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