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　　三、 下半年养殖效益依然看好，豆粕饲用需求刚性

　　上半年养殖企业情况稍差。但是规模养殖资金实力较强，国家对自繁自养的价格补贴和冻猪肉的收储政策，刺激养殖企业看好后期盈利周期的到来，而并未大规模淘汰母猪产能，因此保持了仔猪供应量的无虞。而且从近几年的数据来看，基本上年后的生猪存栏量都会维持在一定的相对高位，这对于国内豆粕的饲用需求也是一个刚性支撑。大豆的压榨需求也有望得到传递。

　　猪肉价格自6月份开始上涨，养殖效益不断增加，监控22个省市猪粮比价自前期盈亏平衡线攀升至6.2以上，自繁自养头猪盈利可观。猪肉价格的上涨以及入秋后节日消费的启动，使养殖企业对第四季度的养殖效益较为看好。补栏预期进一步增强，补栏的启动拉动仔猪需求增加，大豆压榨需求量依然看好。

　　图2-6：09年来国内生猪存栏月度走势图： 图2-7：全国大中城市生猪出场价和猪粮比价：

　　资料来源：wind、中期研究院

第三部分 外盘情况分析

　　一、 美农9月报告反应8月干旱状况

　　自8月中旬起，美国大豆主产区刮起强烈的天气炒作之风。在天气炒作进行的如火如荼之时，各大预测机构纷纷表示因干旱天气下调美豆产量。

　　早在8月12日，美国农业部率先将2013年大豆收成预估从7月份预期的34.20亿蒲式耳下调至32.55亿蒲式耳。8月下旬，ProFarmer在巡查中发现，部分大豆耕地并未如期种植上大豆。收获面积低于预期加之干旱天气，ProFarmer考察团预计，美国今年大豆产量为31.58亿蒲式耳，单产为41.8蒲式耳/英亩，低于美国农业部此前的预测。至9月初，美豆产区的干旱情况依然没有明显的改善。日前，Informa对美国2013年大豆产量预估也从此前预计的32.66亿蒲式耳调降至32.39亿蒲式耳。美国大豆单产预估调降至每英亩42.4蒲式耳，而上月预计为每英亩42.7蒲式耳。

　　9月12日凌晨，美国农业部如市场预期再度大幅下调单产、产量、结转库存等相关数据。根据9月美农报告，美国大豆库存预估从8月时的2.2亿蒲式耳下调至1.5亿，且低于分析师预估均值的1.65亿蒲式耳，同时也将2013年大豆产量预估下调至31.49亿，8月时预期为32.55亿蒲式耳，分析师平均预估为31.4亿蒲式耳。单产下调程度也是大幅低于市场预期和报告公布前的分析师预估值，下调至41.2蒲式耳/英亩，基本上是对8月初到9月初的干旱的反应。

　　美豆遭遇干旱对国内大豆价格主要有两个影响。

　　其一，CBOT大豆价格会走高，国内油厂点价成本上升，进口到港大豆成本也会上升，国内大豆现货价格也会水涨船高。这个属于商品属性的作用。

　　其二，作为同类上市商品，连豆有望受到外围市场走势，价格出现上涨。这个主要是金融属性的作用。

　　图3-1：美豆主产州分布图： 图3-2：2013年9月中旬美豆干旱分布状况：

　　资料来源：wind、中期研究院

　　图3-3：美豆单产及趋势单产走势(截止至USDA9月供需报告)： 图3-4：USDA美豆结转库存历史预估(截止至USDA9月供需报告)：

　　资料来源：wind、中期研究院

　　二、 美豆天气升水炒作或未完结

　　在过去的半个多月的时间里，主产区持续高温，且降雨量偏少，影响了大豆的开花和结荚。在9月上旬，干旱范围仍然有扩大，且主产区伊利诺伊、爱荷华、印第安纳等地干旱程度加深。

　　不过进入9月中旬稍晚时段，美国中西部地区逐渐出现持续的降水，一定程度上缓解了前期的旱情；但是我们认为，过去干旱对作物产生的影响或许已经形成，后期降雨对优良率的提振程度或将有限。

　　另外，由于今年大豆播种较往年晚半个月至一个月的时间，种植期的延后，意味着收割期也将有所推迟，部分大豆或在11月份左右才可收割，届时不能排除早霜影响产量的可能。因此，美豆天气炒作短期内难言完结，建议继续关注美豆上市前的天气演变。

　　图3-5：NOAA 9月16—20日降雨展望： 图3-6：美豆2013年优良率数据：

　　资料来源：wind、中期研究院

　　图3-7：美豆播种进度数据： 　　　　图3-8：美豆2013结荚率与去年同期和五年均值对比：

　　资料来源：wind、中期研究院

　　三、 商品基金持续增持美豆多单

　　美国商品期货交易委员会(CFTC)的报告显示，截止到2013年9月17日消息，美豆非商业持仓数量为233664手，较上周增加635手；美豆非商业空头持仓数量为73754手，较上周大幅减少6460手，空头非商业持仓出现大幅撤离；整体非商业净多持仓增至159910手，显示市场上基金看多情绪依然在增加。

　　图3-9:美豆CFTC持仓分析：

　　资料来源：wind、中期研究院

第四部分 进口大豆成本价分析

　　一、 进口大豆成本价估算

　　由于近几年来我国大豆种植面积出现较大幅度的下滑，国内大豆需求只能转至进口。而进口方面，我国目前主要从美国、巴西、阿根廷进口大豆，进口过程中主要是采取基差定价的模式。

　　对国内油厂而言，所谓基差定价模式就是油厂在买了贴水之后，有权利在剩余一段时间内在CBOT市场进行点价，而CBOT报价可以在市场行情软件上获得，贸易商的贴水报价一般也会在午后公布，因此，估算进口大豆成本价成为了可能。

　　根据进口大豆成本价格核算公式：大豆进口成本核算公式：〔(CBOT期价＋FOB贴水)×单位转换系数＋海运费〕×人民币汇率×增值税×关税＋港杂费；目前进口大豆的增值税为13%，关税税率为3%，CBOT期价跟贴水报价已知，海运费近段时间维持在45—49美元波动，汇率可以实时获得，港杂费按照100元来定，国内进口大豆的成本我们就可以大概估算出来了。

　　根据估算，从第二季度7月份开始，进口南美大豆成本普遍较低，5月和9月船期分别在下滑至4200元以下，港口三季度的大豆分销价格降普遍下降。但是随着8月份以来美豆的大幅上涨，进口价格水涨船高，大豆进口价格已经重回4400——4500区间。这对于大豆价格也是一个支撑。

　　图4-1:进口大豆成本分析：

　　资料来源：wind、中期研究院

第五部分 后市展望及操作建议

　　综上所述，由于今年国产大豆种植面积再创新低，为了提高豆农种植积极性，稳定国内大豆种植面积，国家收储价提高预期加强，对大豆价格构成利好。而且，近期的国储大豆拍卖成交情况良好，显示国内油厂压榨利润向好，压榨需求增加。另一方面，目前国内还处于消化旧粮的阶段，大豆供应相对吃紧，进口方面，美豆今年播种延迟了大概半个多月，后期上市的时间也将相应延后，晚播大豆亦将面临早霜的自然天气的考验，因此，整体大豆价格看涨概率依然较大。

　　操作上，由于连豆1405合约持仓量逐渐增加，而且避开了1401合约处于新季大豆上市的时间节点，价格压力相对1401合约要小，因此，操作上宜选取1405合约。从技术上来看，目前连豆1405合约目前处反弹格局，期价于均线系统上方，价格短期内摆脱了长期均线的压制，技术上有望继续上行。建议可在4460——4490区间选择建立多头，第一目标位4600，第二目标为4860，止损参考4370——4400区间。

　　图5-1:连豆期货合约走势图：

　　资料来源：文华财经、中期研究院

　　中国国际期货农产品团队

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