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　　一、行情回顾：

　　7月初至8月低，国内豆粕在现货紧俏及天气炒作大豆背景下，走出一波小牛行情。9月豆粕价格陷入高位整理，等待基本消息指引，9月13日在美国9月供需报告利多背景下创新高后回落，主要是近期天气改善加上交易商拉高出货导致。同期，CBOT大豆豆粉走势先抑后扬，截止9月中旬在美国供需报告出台后，干旱天气炒作结束，出现较为明显的阶段性回落，若后期未出现早霜冻影响单产，季节性供应压力将令豆类承压回落，从而带弱豆粕价格回落。

　　二、基本面分析

　　1、9月报告减仓预测符合市场预期，利多消息出尽

　　9月报告预测美国2013/14年大豆预计产量为31.49亿蒲式耳，较上月下调1.06亿蒲式耳，大豆预测单产为41.2蒲式耳/英亩，较上月亩产下调1.4蒲式耳。大豆期末库存预计为1.5亿蒲式耳，较上月下滑7000万蒲式耳，结转库存消费比为3.13%，较上月下降1.41%，但仍高于去年同期0.51%，主要是由于去年大豆总需求的下滑使得库存比相对增多。

　　根据美国各预测机构田野调查预计：新豆单产均值为41.17蒲式耳，与USDA预测值微低0.03蒲式耳，美国农业部预计基本符合市场预期，利多因素在前期天气炒作中已经得到体现。本月12号美国公布农业部种植意向报告基本符合市场减仓预期，短期利多消息出尽，豆类整体冲高回落。受压明显。

　　目前看，9月中下旬，虽美国中西部天气较为干燥 ，给大豆灌浆带来一定影响，但没有早霜天气威胁，大豆生长总体趋好。截止9月16日当周，美豆生长优良率为50%，较上周回落2百分点，高于去年同期16百分点；大豆结荚率为92%，较上周提高8个百分点，高于去年同期17个百分点。

　　表1 美国农业部大豆单产预测(单位：蒲式耳/英亩) 

　　数据来源：USDA-先融研究

　　2、 库存高企压制豆价，豆粕承压大

　　下半年来，国内到港大豆库存呈上扬走势，截止9月18日，港口库存量由6月初396万吨增加到648万吨，增幅达63.64%，现处于历史高位值附近，较8月末增加了16万吨左右。同时，国家临储大豆抛售进一步增加国内大豆供给量。自本年度8月来国家临储连续6次抛售国产大豆，共计成交163万吨，预计国内临储大豆还剩437万左右。考虑到陈豆存储时间将达极限，临储拍卖陈豆步伐不会放缓，短期大豆供应先对过剩。

　　从目前进口大豆价格情况来看，国储陈豆在价格方面具有一定优势。截至9月22日，11月到港的美国大豆完税成本价格为4304元/吨左右，而在9月12日的国储抛售中，2010年产大豆的成交价为4082元/吨，2009年产的大豆成交价为3798元/吨。由于拍卖豆价低于进口豆，国储大豆竞价成交情况较好，成交价格也稳步上升，但随国内及北美新豆陆续市场，国产豆价反弹压力较大。综上看，在进口大豆库存量高企，国内进口大豆供给量持续增加及国家抛储影响下，我们认为短期内供应充裕令大豆价格承压，豆粕价格受累回落风险加大。

　　图1 国内港口大豆库存走势(日)单位； 吨

　　数据来源：wind-先融研究

　　3、北美大豆陆续收割，供应压力加大

　　进入9月下旬，美国大豆将陆续开始收割，大豆将进入季节性供给充裕期。9月23日当周，美国农业部首次公布2013/14年大豆收割进度为3%，略低于去年1百分点，主要是本年度大豆推迟种植时间导致。在当前天气预报并未显示有不利天气会延迟收割的情况下，美国将逐步展开大豆收割工作。受近期美国大豆主产区出现降雨天气影响，晚播大豆生长环境改善，市场对美豆产量的预期也有所上调，这将进一步增强豆类市场面临的供给压力。Informa近日上调2013年美国大豆产量预估至32.24亿蒲式耳，基于每英亩42.4蒲式耳的单产和7599万英亩的收割面临，此次产量预估较之前上调6000万蒲式耳，且高于美国农业部9月供需报告预计的31.49亿蒲式耳。

　　图2 进口到港大豆价格走势 单位：元/吨

　　数据来源：wind-先融研究

　　4、下游饲料养殖业或将好转，中期支撑豆粕价格

　　今年上半年以来，国内养殖业整体情况较差。国内猪价自6月份开始上行，养殖效益得到提高，22个省猪粮比价攀升至6.2以上，自繁自养赢利可观。进入9月，猪肉价格上涨，加上金秋十月消费旺季，使得养殖企业对第四季度养殖效益尤为看好。农户补栏预期明显加强，豆粕需求得到刚性支撑。7月份生猪存栏量逐渐恢复，7月存栏量为4.575亿头，虽同比回落1%，环比增加1.2%，表明农户开始补充存栏量。生猪的存栏量处于相对较高的位置，对豆粕存在较大的刚性需求。此外，自5月下旬以来，猪肉价格走出下跌格局，逐步企稳上涨。根据商务部数据，截止8月底，鲜猪肉价格已经连续4月上涨，虽然猪肉价格的上涨主要原因是豆粕饲料成本的上升，但是价格的上升能够增加养殖户的利润或减少其亏损，可能会促使养殖户扩大养殖规模，进而提升豆粕的需求。

　　根据农业部的检测数据，8月底生猪价格为16.05元/千克，较7月底上涨0.96元/千克，涨幅6.36%；猪肉价格为23.86元/千克，较7月底上涨1.86元/千克，涨幅8.45%。猪肉价格走出低谷，有走强趋势。猪肉价格上行也是对养殖企业看好下半年养殖效益的正反馈，生猪存栏量预期上升提振饲料需求，对豆粕价格形成强支撑。因而，我们人为饲料业经营好转，将带动豆粕需求，消费市场对豆粕中期价格形成较强支撑。但由于前期豆粕价格上涨，在盘面已有消化，在消费未出现重大利多背景下，豆粕阶段性回落概率较大。

　　图3 猪肉价格走势 单位：元/千克

　　数据来源：wind-先融研究

　　图4 猪粮比价走势

　　数据来源：wind-先融研究

　　图5 全国生猪存栏和能繁母猪存栏 单位：万头

　　数据来源：wind-先融研究

　　综上所述，前期豆粕价格强势上行，主要因天气炒作预计大豆产量下降及豆粕现货紧张利多推动。目前，豆粕价格连续上涨消化前期利好，由于9月低天气干燥缓解及早霜天气未来出现，外盘豆类受压明显展开回落整理。此外，因10月至11低月间为北美大豆陆续收割，在国内临储继续拍卖背景下，大豆价格处于上涨概率小，处于弱势整理格局。虽然下游养殖业需求好转，利好豆粕中期价格，但大豆供应充裕压力牵制豆粕价格，豆粕将阶段性回落走势。

　　三、后市展望和操作策略

　　目前，豆粕下游饲料行业有企稳走好迹象，中期看将会对豆粕价格形成一定支撑。但在短期利多报告出尽天气状况利于收割及大豆季节性供应压力作用下，豆粕阶段性回落概率加大。

　　操作建议：M1401合约在3650-3720元区间内逢高沽空，总成本控制在3680元附近，止损设在3750元附近，第一目标为3450元附近，第二目标3250元附近。

　　先融期货