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　　摘要： 受助于宏观消息的短期利好与节庆需求增加，9月下旬油脂价格在大幅下行之后出现反弹。但我们认为今年9、10月节假日需求及冬季转冷带来的油脂消费增长空间有限，而油脂供应保持充足的可能性较大，豆油、棕油及菜籽油三大主要油脂的价格将“旺季难旺”。从技术上看，油脂大势向下的形态也仍然持续，建议采取逢高做空为主的投资策略。

　　一、基本面分析

　　1、全球视角：油脂库存将连续5年增长，东南亚处棕油增产周期

　　自2010年以来，全球植物油供求形势一直保持宽松化趋势，在13/14年度尤其明显。据美国农业部9月供求报告，自09/10至13/14年度植物油期末库存保持连续5年增长，其中13/14期末库存将达到2100万吨，库存消费比达13%，较上年度增长10%。这主要得益于东南亚棕油与南美大豆产量的持续增长，尤其是东南亚棕油产量的增加贡献较大(图1)。

　　图1，全球棕油、豆油及植物油产量及库存消费比(2009/10-2013/14)

　　来源：USDA

　　目前，印尼与马来西来的大部分棕榈树不仅处于30年生长期中的增产周期，在9、10月也是年中产量峰值期。根据往常季节性规律，9、10两月东南亚产量高于出口、库存回升的可能性较大(图2)。另外，美国大豆预计在今年9中下旬开始收割，随着新豆的上市压榨，豆油供应预计也将在10月增加。因此，从中短期角度，全球油脂供需也将为平衡至宽松的格局。

　　图2 马来产量与库存分月变化(2012-2013)

　　来源：MPOB

　　2、中国供求：库存充足，需求旺季难旺

　　据统计截至9月下旬，港口豆油库存103万吨，基本持平月均105万吨的消费量；港口棕油库存99万吨，远远高于月均50多万吨消费量。同时，今年菜油进口大幅增长，也有一定社会库存；国储还有350-400万吨陈菜油库存，加上今年新收储约160-180万吨，总量将达510万—585万吨。总体看，目前社会植物油库存已高于正常水平，若国家再抛售即将过期陈菜油(市场传言今年陈菜油压库现象突出，9月抛储)，油脂价格将进一步承压。

　　图3 港口豆油、棕油库存变化

　　来源：天下粮仓

　　展望9月与10月，植物油需求在天气转冷及节庆刺激下将出现增加，但鉴于今年社会经济增速的放缓和国家反腐倡廉、遏制“三公消费”的影响，预计需求增长空间有限。9、10月大豆进口可能降至每月500万吨(约195万吨豆油)，但豆油进口可能环比增加，只要包含豆油在内的食用油进口月均达到60万吨水平，供需缺口预计不大，植物油社会库存也难有大幅下降。

　　图4 中国食用油进口情况

　　来源：中国海关

　　二、技术面分析：大势仍然偏弱，现货支撑无力

　　8月份国内豆油、棕油价格在原油、中秋国庆备货需求支撑下出现一波反弹，进入9月价格震荡下行，技术上看大势下行形态仍未破坏，但短中期有技术反弹可能；同时，马盘主力12月呈下行形态，cbot美豆油12月行至前低有短期反弹可能。另外，在这一轮反弹中，豆油相对棕油的价差出现明显扩大。

　　在8月油脂期价反弹过程中，国内现货油脂价格反弹相对较慢，目前期货1401与现货基本平水，这说明油脂现货对期货价格支撑较为无力。另外，值得注意的是，棕油进口成本始终保持高于国内现货与期价，但进口亏损幅度表现为近月9月高于1月，又高于远月5月，内盘5－1价差远远高于马盘5-1价差。

　　图5 马来棕油11月走势 图6 Y1401与P1401相对坐标走势

　　来源：博易大师

　　图7 豆油、棕油期价与现货价格

　　来源：文华财经、中国大豆网

　　图8 棕油1、5、9合约期价与进口成本价差

　　三、交易策略：逢高做空

　　综上分析，我们认为在9、10两月油脂供需仍然为平衡至有余，国庆需求仍可能带动油脂价格短期上行，但涨幅受限较大，若出现国储菜油抛售或经济复苏再次出现不确定性，价格下行的可能较大，因此建议采取反弹伺机做空为主的投资策略。在做空的品种选择上，倾向于选择处于增产高峰的棕榈油；在做空的合约选择上，若远期供应预期没有明显下降，倾向于选择进口亏损相对较少的5月。

　　由于单边策略可能会遇到系统性波动、大豆或棕油减产等未能预期的风险，考虑适时适机采取以下策略来控制风险：1)及时止盈或止损；2)选择替代关系明显且趋势相对偏强的品种进行对冲。

　　(五矿期货李燕玲)