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　　随着L1309合约交割，前期挤仓行情引起的猛烈上涨告一段落，从基本面角度综合分析来看，我们认为，受到前期供应压力推延、成本端支撑削弱及资金季末效应的影响，连塑在9月存在回调需求；但考虑到现货供需紧平衡、旺季延续、基差偏高等因素依旧存在，深跌难度较大，近月合约相对强势的格局仍将延续。建议9月以轻仓逢高抛空操作为主，谨慎介入调整行情，并等待调整后新的做多机会。

　　首先我们来看9月LLDPE回调的两大原因：

　　1、 L1309合约大量交割，现货流出转化为1401合约抛压。

　　8月中下旬开始，L1309合约持仓量迟迟不见大幅减仓，一直维持在单边4万手以上，激发了挤仓行情。从LLDPE的现货规模来看，其平均月产量35万吨，进口20万吨，仅少量出口，因此表观消费大体维持在55万吨/月的平均水平，而从2011年以后，由于中下游盈利空间缩窄及资金成本高企等原因，贸易商及消费商囤货意向减弱，整体社会库存相对集中于上游石化企业手中，且一直维持在中等偏低的水平。单边4万手合约意味着20万吨的现货量，对整体偏紧平衡的现货供应格局有相当大的影响，成为触发此轮行情的诱因。

　　不过，我们知道，交割造成的现货锁定并非实际消费，由于持有库存占用资金成本，难以长期持续，其实质相当于短期扭曲现货供应节奏，可以说，该来的总是要来。1309合约实际交割量在15171手，折合7.59万吨现货，多头实现交割之后，为了解决资金成本问题，可能将仓单转抛至1401合约或转为现货销售，无论选择何种途径，都将在9月对期现两市造成压力。从目前仓单变化来看，多头选择走现货销售途径的概率较大。

　　图：大连商品交易所[微博]LLDPE仓单

　　来源：大连商品交易所，海通期货[微博]研究所

　　2、 LLDPE上游成本支撑将受到削弱。

　　在此前的连塑上涨行情中，除去自身供需紧平衡的局面支撑，上游成本端的强势也存在重要作用，然而，随着时间的推移，成本支撑将逐步受到削弱。

　　三季度以来，受到中东地缘性政治支撑，油价一直维持高位强势震荡，而目前影响中东局势的三大热点均得到缓解——叙利亚问题逐渐淡出视野、利比亚石油产量持续回升、伊朗与美国展开对话，地缘利好转势引发的宽松供应预期势必对油价形成利空氛围。

　　在地缘政治利多散去后，市场将转为关注季节性需求回落问题。一般来说，进入9月，美国炼厂产能利用率面临季节性回落，虽然今年的数据略显出“淡季不淡”的现象，但这可能与今年旺季整体延后有一定关系，9-10月份炼厂产能利用率的回落依旧是大概率事件，对原油需求的回落为油价提供利空。目前我们看到美国驾车旅行季节后，汽油库存依旧处于五年同期相对高位，汽油价格出现大幅下跌，市场开始关注美欧炼厂季节性检修问题对原油价格的影响。

　　同时，从市场氛围上看，包括德国大选、美债上限及QE缩减等在内的宏观大事件将逐步临近，或将从美元汇率及市场情绪方面引发行情的大幅震荡，前期原油多头存在高位了结意向。

　　综上所述，原油或将转入弱势震荡，其对国内化工品的成本支撑也将受到削弱。

　　图：美国炼厂产能利用率季节性

　　来源：EIA，海通期货研究所

　　由于国内石化装置以一体化为主，我们参考东北亚进口石脑油价格对LLDPE成本及利润进行估算，可以看到LLDPE利润目前处于高位，也就是说，对于LLDPE来说，成本支撑与其说是实质利好，不如说是概念炒作，如果不是现货紧平衡格局发挥作用、上游原油提供概念性支撑，高利润下谈成本支撑的意义其实不大，而一旦此概念倒塌，高利润的挤压将扩展现货价格的回调空间。

　　图：LLDPE生产利润高企

　　来源：隆众石化，海通期货研究所

　　综合以上两点，前期支撑连塑上涨的两大因素在9月均出现转向，同时考虑到资金季末效应对整体市场的影响，9月份连塑价格向下回调成为大概率事件，建议投资者把握参与机会。

　　然而，期货上的库存锁定与释放仅仅改变的是现货价格运行的节奏，由于长期利多连塑的供需紧平衡、旺季消费等格局并未改变，同时考虑到1401合约相对于现货依旧维持深度贴水，期待期货深跌的难度较大，这一点需要投资者在操作中保持谨慎，并留意后期的多头机会。

　　从供应端来看，今年余下的时间并没有大量产能投放，而检修复产的装置产能亦有限，国内产量不会出现超预期增长；同时考虑到国内现货的上涨对于进口盈利空间扩大的作用有限，以及船期及邻近年底的因素，进口量也难以突破目前的格局。

　　图：LLDPE进口盈利空间再度关闭

　　来源：文华财经，隆众石化，海通期货研究所

　　而从消费端来看，近几年无论整体经济运行态势如何，LLDPE下游消费都维持年均8%左右的稳定增长，同时体现出明显的季节性，一般在8月之后，下游包装膜和农膜的产量都出现明显增长，并一直持续到年末，从目前的情况来看，今年下游消费格局仍在延续惯例。也就是说，下半年现货市场的格局不会受到明显影响，现货紧平衡格局下仍将维持较为强势的价格。

　　图：LLDPE下游消费季节性

　　来源：国家统计局，海通期货研究所

　　而从期现价差角度上看，目前连塑亦不具备深跌的动能，考虑到1401合约对现货仍处于深度贴水状态，目前贴水依旧超过7%，如无突发因素打破现有格局，连塑难以出现深跌。

　　图：LLDPE期现价差

　　来源：大连商品交易所，隆众石化，海通期货研究所

　　综上所述，近期连塑存在回调压力，但中期供需格局并未受到实质改变。建议投资者短期内仍以逢高抛空操作为主，谨慎参与回调行情。

　　海通期货 林菁