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　　一、 产业链价值传导逻辑

　　当前上市的三个黑色品种螺纹钢、焦炭、焦煤存在上下游关系，作为工业品，多是以销定产，即多数情况下是需求的变化带动供应的变化，产业链的矛盾以及价值的传导多是由下游向上游的传导。今年7月份开始的行情就显而易见，螺纹钢先出现缓慢的上涨，焦煤焦炭还未有变化；进入八月份以后，随着钢厂利润的逐渐好转，钢厂有了采购原料的热情，从而拉动了铁矿石和焦炭价格的上行；随后，焦化厂利润好转，从而也拉动了焦煤价格的上行。(见图1)

　　在没有宏观面对整个产业链进行整体性的推动或者压制的作用下，产业链就是通过自下而上的利润驱动进行传导。在不同资产进行轮动时，就出现了确定性较好的投资机会。

　　在我们对某一品种进行评级时，遵循宏观、产业面、基差三要素进行综合的多空评级。宏观面权重第一，其次是产业面的供求关系，第三是考虑基差的时间价值。

　　图1.煤焦钢产业链价值传导关系

　　二、 宏观面预期转弱

　　八月份是钢材市场传统的淡季，市场的关注热点在于宏观面的导向，即八月份宏观面的好转对价格的拉动作用比较明显。而进入“金九银十”以后，市场的关注点自然转向了产业面，实体经济需求到底好不好成为了影响价格的关键。

　　经济高频指标显示整体数据仍在反弹，但疲软的信号已经显露：从9月上旬发电量增速看，已比8月显著回落，预示9月经济增速即将回落，旺季不旺。说明经过7-8月份各周期性行业量价齐升的补库存后，经济内生的动力稍有放缓。

　　图2. 发电和工业增速

　　数据来源：wind，永安期货

　　前几个月房地产销售数据出现回落的迹象，因各地方银行控制房贷，而高利率导致廉价房贷不再，销售的回落将进一步传导至房地产施工。八月份房地产数据表现平平，预计9月份也难有大的起色。

　　图3 房屋新开工和商品房销售面积 图4 房地产行业投资数据

　　数据来源：wind，永安期货 数据来源：wind，永安期货

　　基建和制造业投资是推动前期经济反弹的主要力量。可以看到制造业1-8月份累计同比增长17.9%，环比上月回升0.82%。而基建1-8月份累计同比增长24.7%，较上月也大幅回升，这也是8月份数据大幅改善的本质原因。但笔者认为强劲的回升态势不会持续，因数据显示此次经济反弹缺乏政策的支持，8月政府财政支出持续低增，这符合政府不刺激经济的表态。

　　图5 制造业和基建投资增速 图6 政府财政支出

　　数据来源：wind，永安期货 数据来源：wind，永安期货

　　笔者认为在国家“保增长，调结构”的政策背景下，经济不存在强劲反弹的政策基础，一旦经济企稳，数据改善，政府的刺激力度必将减弱。从9月份高频数据看，似乎有转弱的迹象，当然大的回调趋势不存在，但八月份市场对经济高增长的预期也将落空。而随着预期的转弱，进入九月份前期商品的上涨势头也将趋于温和，部分高升水、过分反映利好预期的品种，期货价格有调整的需求。

　　三、 焦炭产业面做空风险渐显

　　1、 供应面：

　　焦化厂利润高企，高利润自然是利空因素，较好的利润会导致焦化厂开工率增加，供应增长。

　　图7.焦化企业利润较好

　　数据来源：Mysteel，永安期货

　　图8.焦化厂开工率较高

　　数据来源：Mysteel，永安期货

　　当然目前焦炭价格下跌的显性指标仍未出现，因为前期下游钢厂的集中补库，释放了焦炭需求，目前焦化企业的库存压力比较小，挺价意愿比较强，这也在现货价格中有所体现。但假如后续钢厂的补库需求不能延续，那么焦化厂的高开工率必然导致焦炭的库存逐步积累，焦炭现货价格的下跌也为时不远，因此研究钢厂对焦炭的需求情况至关重要。

　　图9.焦化企业库存仍降

　　数据来源：Mysteel，永安期货

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