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　　摘要：

　　1、基本面：需求略有恢复，供应更胜一筹

　　2、政策背景：收储折扣待探究，托底效果方可成

　　3、技术面：玉米单边及1、5月份价差的季节性走势及可能

　　4、成本推动理论：价差低估

　　5、操作建议：单边伺机而动，套利可以稳行

　　2012年至今，玉米行情扑朔迷离，国内玉米期货价格指数在2320-2480元/吨之间往复徘徊。从技术形态上，部分机构认为5年的大涨行情结束后，未来一年必将出现一轮大调整。但是笔者认为，考虑到2012、2013两年间国家收储价格连续上涨，期货对现货的高升水已经渐渐演变成平水状态，玉米走势必须要根据玉米品种特殊的政策调控现状具体分析。本文旨在从基本面供需、玉米季节性走势分析、政策影响及变数、1-5月份合约价差的历史规律及原因分析、成本推动理论等几方面因素综合分析，探讨2013/2014年度玉米期货各合约价格的可能走势，并发现潜在的价值投资机会。

　　一、 基本面：需求略有恢复，供应更胜一筹

　　全球产量大幅增 供应突出已定型

　　全球来看，美国农业部(USDA)9月12日公布的9月供需报告显示，中国2013/14年度玉米产量预估为2.11亿吨，与8月预估持平。中国2012/13年度玉米产量预估为2.056亿吨。美国单产预估为155.3蒲式耳/英亩，产量预计3.52亿吨，高于8月预估的154.4蒲式耳/英亩与3.50亿吨。美国2012/13年度玉米产量预估为2.74亿吨。

　　研究机构Informa Economics 9月的一份报告中称，在7月1日开始的年度中，全球玉米产量将为9.5534亿吨，低于上个月预估的9.677亿吨，但高于上一年度的8.642亿吨。

　　不论是从中国、美国还是全球来看，新年度玉米产量均要比去年高出一个层次。其中美国及全球总产量提升更高，对全球玉米价格形成冲击。报告中预计新年度中国玉米实际进口量将提升至700万吨，进口量的扩大则将对国内玉米存在潜在利空影响。

　　库存情况来看，2013年9月供需报告中新年度美国玉米结转库存预计为4711万吨，去年同期报告预计2012/13年度结转库存为1651万吨，近几个月以来，美国高库存预期始终持续。国内结转库存从2009/10年度的2933万吨持续上升至2012/13年度的5946万吨，高企的库存将对玉米行情产生持续压制，使得未来一年内玉米出现暴涨的可能性微乎其微。

　　在从我国玉米供需平衡表中，我们可以看到，中国新年度玉米库存比上一年度也要高出接近1000万吨，预期总需求的增长远低于预期新增供给量。

　　图1：中国玉米供需平衡表 万公顷，万吨

　　来源：浙商期货 中国玉米网

　　全球养殖业渐现复苏 但好转节奏仍不乐观

　　汇易资讯月前赴美考察发回报道，美国今年以来养殖业效益开始恢复性上升：一是去年美国遇到干旱，农产品价格大幅上涨饲料价格攀升；二是近年美国经济略有好转，市场肉品消费量有所增加。除此之外，麦当劳[微博]改变销售产品中的肉品含量和品种，也是不可忽视的市场影响因素。美国ADM专家认为美国肉品价格在2014年还会有所上涨，美国养殖业已经进入明显复苏阶段，饲料消费市场趋于活跃。

　　图2：2008年至今22个省市猪粮比价

　　数据来源：浙商期货 WIND资讯

　　国内饲料养殖业方面，目前全国猪粮比价从6月底的6.01∶1大幅上涨至6.3∶1，已经连续16周上涨，连续2个月处于6∶1的盈亏均衡线以上。 我们知道，猪粮比在6:1-8.5:1之间是养殖业的合理区间，企业会有所盈利。养殖业的转好将刺激玉米需求，但当前6.3：1的猪粮比价对玉米需求的提振作用仍然有限。

　　国内小麦替代削弱 玉米用量有所恢复

　　小麦替代方面，1999/2000—2009/10年度，饲用小麦年替代量基本维持在800-1000万吨区间内；2007/08年度小麦饲用替代量1300-1400万吨；2010/11年度全国小麦替代量为1000-1500万吨；2011/12年度小麦替代量2500-2800万吨；2012年10月份华北新玉米上市，小麦价格虽然低于陈玉米价格，却高于新玉米价格，故从去年10月以来饲料企业逐步减少小麦替代量。今年初小麦收储价格提升0.1元/斤至1.12元/斤，而玉米收储价格较去年只提升了0.6元/斤，小麦的比价优势进一步减弱，玉米用量将有所恢复。

　　二、政策背景：收储折扣待探究，托底效果方可成

　　7月初发改委确定2013年玉米临时收储价格为：内蒙古、辽宁1.13元/斤，吉林1.12元/斤，黑龙江1.11元/斤，均比2012年提高0.06元/斤。临时收储具体执行时间和其他相关要求由国家有关部门在今年新产玉米上市时根据市场情况研究确定后另行通知。

　　图3：历年收储情况对比图

   　数据来源：浙商期货

　　从2008年启动玉米临储以来，今年是第六个收储年头，从时间上来看今年是公布收储价格最早的一年，但是并没有给出今年收储的折扣比。过去五年中，2009、2012年度折扣比例要远高出现货贸易习惯，由于新粮水分较高，而一般农户没有烘干能力，那么理论上湿粮扣掉较高的折扣比例，其实际收储价格大打折扣，使得收储价格上调形式意义大于实际意义。

    但即便如此，去年现货市场最低价也一直没有低于保护价，看似高折扣比的收储价依然起到了保护效果。而今年我们则需要多考虑一层，那就是丰产前提下3083万吨的收储量不可忽视。今年在增产基调确立之时，国储并不具备再收购如此巨量的库容，我们可以预见的是，如果折扣比例较高，想要忽视粮食总供给的不平衡，只靠形式上的收储价格支撑粮价，是不现实的；如果折扣比例趋于正常，那么收储价的影响更大，对市场的刺激作用也将更强，保护价成为托底价将成为可能。可见未来政策对行情仍可能产生两个方向的引导。

　　三、技术面：玉米单边及1、5月份价差的季节性走势及可能

　　玉米合约的单边季节性走势分析：

　　在对近六年来玉米期货价格指数走势的分析中，由于2010年受天气灾害影响，全球粮食产量大幅缩减，下半年出现了一波历史性的大牛市，季节性规律失效，所以将2010年数据剔除。我们发现每年玉米在3、5、7、9月份会出现至少2个高点，10-12月份会出现一个年底价格低点，要低于或接近于5、 7、9月份出现的最后一个价格高点。

　　今年玉米年内高点分别出现在3、5、7月份，一路下行至目前的2320元/吨附近开始震荡。根据以往规律分析，指数价格在10-12月份有两种可能走势，一是在2320元/吨附近震荡至11月份附近底部确立开始上行，另一种可能是直接跌破2320元/吨在年底形成一个新的低点。

　　再来看经历4年上涨后的高位震荡年份：2011至2013年，只有2011年底价格跌破过2326元/吨，其余时间指数价格全部在2326-2500元/吨之间震荡运行。考虑到2011年底现货价格为2068元/吨、收储价格为1980元/吨，期货跌破2300元/吨是基于一定的现货背景基础。而从2012年开始，收储、现货价格均上行至2120元/吨以上，期货主力合约交割成本也都在2300元/吨以上，这一现货基础使得玉米期货价格很难跌破2300元/吨。那么未来3个月，玉米期货主力合约更大可能是在2320元/吨附近展开震荡，至年底确立底部开始上行。

　　图4：2008年-2013年玉米期货指数价格季节性走势

　　资料来源：浙商期货 文华财经

　　玉米1、5月份合约的价差季节性走势分析：

　　因为玉米合约的存续期为1年，所以我们把每年6-12月份作为统计第二年1、5月份合约价差的时间段。通过对9年来大连商品交易所[微博]1、5月份玉米期货合约价差分析，我们可以发现，5月合约对1月合约基本处于升水状态，只有在09、11年底，出现过平水状态。

　　图5：2005年-2013年玉米1、5月份价差图

　　数据来源：浙商期货

　　四、成本推动理论：价差低估

　　根据成本推动理论，今年的临储价格(今年现货价格在临储期内可以视为在临储价格一线小幅波动)，我们可以计算出今年1月份玉米的交割成本。

　　入库费：20元/吨；检验费：1元/吨；港杂费：40元/吨；损耗：千分之二；现货仓储费：5元/吨•月；期货仓储费：15元/吨•月。

　　一年期贷款利率6%，吉林粮每吨2240元计算，每月利息费用12.6元，资金利息38元；提前一个月申请注册仓单，现货仓储10元，期货仓储费用15元；运费100元；损耗费用5元；增值税1元。

　　传统算法：10月份买粮，提前一个月入港申请交割需要费用成本为190元/吨。1月期货合约交割成本为2430元/吨。同理推出5月期货合约交割成本为2500元/吨。1、5月份期货合约合理价差应为70元/吨。

　　图6：交割成本明细表

　　保守算法：考虑到今年现货价格的长期压力，再考虑到农民存粮不占用成本，可以不考虑资金、仓储利息。如果1月合约交割12月初备货，5月合约交割3月初备货(因为3-5月份一般农民手中余粮较少，所以比年底提前一个月备货，如果从贸易商手中拿货，那成本也一样会相应提高)，那么期货合约的交割成本则又有所不同。

　　按照12月初采购的话，可以去掉2个月的仓储、资金成本共35元/吨，1月合约交割成本为2395元/吨，同样，如果3月初采购的话，5月合约交割成本为2415元/吨。

　　由上可知，1月期货合约交割成本最低为2395元/吨，5月期货交割成本最低为2415元/吨。也就是说1、5月份理论最低价差应为20元/吨。

　　综上：提前1-2个月备货是期货合约的最低价格，这个时候1、5月份合约实际交割价格的最低价差为20元/吨。而如果是12月份以前收粮备货交割，那么1-5月份玉米持仓涉及的仓储、利息成本为70元/吨，即1、5月份价差为70元/吨。

　　五、操作建议：单边伺机而动，套利可以稳行

　　去年玉米上市之初，随着东北玉米受雨雪天气影响，收获期延迟，构筑了较强的天气升水，玉米期货1401、1405合约出现了一波上涨。但是由于华北优质低价玉米对市场的冲击，东北玉米外销受阻，对近月合约形成一定压制，玉米期货1401合约累计上涨78元/吨，1405合约累计上涨109元/吨，1、5月份价差从60元/吨附近拉至110元/吨附近。

　　从今年的天气来看，华北地区有效降雨较少，持续高温、干旱，对产量构成严重威胁，去年华北玉米的优异表现很难再现。东北地区则可能又出现历史性的产量高点，新粮上市整个市场受供应冲击的可能性加大。全国需求略见好转，饲料回暖、玉米替代恢复成为挽救行情于崩盘的利多因素，但影响仍旧不及供给增加带来的效果。所以理论上行情在玉米上市之初应以弱势运行为主。

　　单边行情在5月之前的临储政策期内，以偏弱震荡看待，建立在临储价基础上的空头可交割成本易成为政策顶，玉米1、5月合约上方压力分别在2395元/吨、2415元/吨，逢高可以适当沽空，而下方在5月前临储政策期内也不应有太深的跌幅，1401下方关注2300元/吨支撑。

　　套利方面可以进行买1405抛1401的套利交易，目前价差为-5元/吨(1405合约减1401合约，下同)附近建仓，上方第一目标价差20元/吨。

　　虽然过去9年截止至12月末，5月合约与1月合约价差都没有以负值收官。但今年供大于求的基本面格局是否会使得历年规律有所转变仍存在一定变数，如若价差有效低于-30元/吨，那么止损离场。而如果到了12月仍没有回归合理价差区间，我们也应对冲平仓，避免进入交割月风险。

　　浙商期货农产品研究团队 陶泰燃