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　　报告要点：

　　■ 宏观中性偏多，美元震荡偏弱，国内经济偏稳，商品大环境不错。

　　■ 煤炭基本面不佳，但下跌空间封闭，季节性利多可期，期货升水略高抑制上涨空间。

　　■ 焦炭生产毛利佳，同样不佳的基本面却也面临季节性需求的支撑，同时高开工、高升水也压制焦炭的上升空间。

　　■ 螺纹溢价很小，作为产业链的终端环节难再恶化，在宏观的带动下或将反弹，但是铁矿石的价格抬升抑制煤焦利润。

　　■ 在不佳的基本面上，偏乐观的宏观预期、阶段性产业利多和持仓及技术的支持下，煤焦或将延续一个震荡攀升的格局。

　　一、宏观展望

　　(一)美元或将继续维持震荡偏弱格局

　　1.欧元区开始逐渐复苏

　　从欧美领先指标PMI的走势上可以看出，其指标的相对变动跟美圆呈正相关。美国次贷危机后，在救市推动下欧美经济双双快速反弹，之后美国经济在持续的量化宽松政策推动下持续复苏；而欧元区由于遭遇欧债危机，其复苏势头一度中断，但是随着欧债问题的逐渐解决，欧洲经济开始缓慢复苏，而美国经济却因为要大幅削减财政赤字，复苏有所回落。如果欧债危机没有进一步恶化的情况下，预计欧洲经济仍将持续缓慢复苏，这将利多欧元。

　　2.欧美央行货币政策的差异性将支撑欧元

　　目前美联储的QE3仍在持续，美联储仍在不断从市场市场购买MBS和长期国债，导致其总负债量仍在持续的增加；而反观欧洲央行，进入2013年以来，却开始从银行不断回收流动性，导致其央行总负债持续的减少。欧美央行货币政策的差异将导致美元流动性明显大于欧元，对欧元有利多作用。

　　3.QE退出预期、新兴国家的资本流动及其央行干预对美圆的影响

　　进入6月份以来，从伯南克在国会证词到美联储的议息会议，市场对于QE3退出的炒作越演越烈，资金开始纷纷从新兴国家流出，新兴国家国家汇率大幅贬值，资产价格大幅回落，大有重演97年亚洲金融危机之势。截至24日，中国股市已经跌去17%，巴西股市下跌16%，香港股市跌13%，韩国跌10%，印度8%；汇率方面，印度卢比兑美圆贬值5.7%；巴西雷亚尔对美圆贬值8%，俄罗斯卢布兑美圆贬值3.9%等；但是现在新兴国家毕竟跟97年有很大区别，首先2008年美国次贷危机后各国加强了对资本流动的管制，而97年资本流动相对自由；其次97年亚洲金融危机后，各国开始意识到外汇储备的重要性，纷纷开始增加外汇储备，因此目前各国普遍都有不少的外汇储备，如截至2011年底，巴西有外汇储备3433亿美圆，俄罗斯有4411亿美圆，印度有2629亿美圆，印尼有1036亿美圆，泰国也有1652亿美圆，都远远超过97年水平。一旦出现资本外流导致的本币贬值，各国可以通过抛售美圆来干预外汇市场。第三是汇率制度的不一样，97年的时候大部分亚洲国家都是固定汇率，而现在除了中国和香港仍是联系汇率外，大部分国家都是浮动汇率。

　　因此QE的退出及资本外流造成的避险需求会推动美圆走高，但是资本外流明显的时候一旦各国开始干预汇率抛售美圆时，又可能打压美圆。

　　4.总结

　　三季度，美国量化宽松政策的退出或将成为美圆炒作的风向标，而四季度开始逐渐退出是大概率事件，这将给美圆带来强大动力。此外新兴国家经过过去十年的高速增长，目前资产价格普遍处于高位，且有开始破位回来态势，近期资本回流导致资产价格快速回落，且该趋势预计仍将持续，这将引起市场对于美圆的避险需求，从而推高美圆。

　　另外一方面，首先，欧债危机逐渐成为过去，欧洲经济开始缓慢复苏，而美国经过这两年的持续复苏今年开始面临缩减财政赤字压力，经济增速或有所回落，这将给欧元带来一定支撑，其次，一旦新兴国家开始干预外汇而大量抛售美圆，将给美圆带来一定压力，第三欧洲央行已经开始逐渐回收流动性，而美国还在继续执行QE政策，其央行资产总负债仍在持续增加，这也将给美圆带来压力，因此总体来看，面对多空交织的局面，三季度美圆或将继续呈现震荡偏弱格局。

　　(二)国内经济复苏可期

　　在6月底时，由于市场流动性的紧张导致了股市大幅跳水，当时市场普遍预期国家不会出政策救市，但是最近政策明显开始微调；如7.24日次国务院常务会议，提出了针对小微企业的免税政策；铁路投融资体制改革和贸易便利化。31日国务院常务会议，研究推进政府向社会力量购买公共服务，部署加强城市基础设施建设。近期央行持续的逆回购表明了央行的维稳态度，预计在一系列改革措施的推动下，经济有望走稳，进一步恶化可能性不大，股市或将震荡筑底，重心逐渐抬高，操作上建议逢低买入为主。

　　二、煤焦钢产业链

　　(一)焦煤

　　1.价格与价差

　　从三大港口的现货价格来看，当前价格已经处在历史地位并且逐步反弹，虽然反弹的力度稍弱，但是其底部性质的坚挺可见一斑。右图的期现价格比照图可以看出，期现的同步性尚可，但是期货升水过高，也抑制了后市的期价。

　　2.产供销环节

　　从上图看，当前的产销处于弱平衡状态，同时从季节性上看，需求再四季度有一定的回升，主要是基于年底的补库。

　　从供需缺口上来看，短期存在一定供给剩余，但是整体相对平衡。并且从历年的四季度看，当前供需会逐步改善，对于价格的上行有一定良性引导。从四大港口的库存来看，整体呈现稳中有降，其中主要增加的日照港，其库存的金融性质较强。而储量最大的京津塘库存基本保持不变。

　　3.小结

　　焦煤现货底部抬升，大周期上看基本面依旧不佳，但小周期上看有季节性驱动。比价和库存上看，焦煤的上升空间也有限。所以，从产业角度来看，焦煤在四季度或许将维持震荡走势。

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