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　　回顾一个多月以来油脂市场的走势，多数时间里包括棕榈在内的油脂期价徘徊于自身供需面宽松的强大压制和宏观经济形势转暖的良好预期的夹缝之间，踯躅前行。其间，利好题材归结为美豆结荚鼓粒期土壤墒情转干；我国东北地区适逢大豆生长季因涝受灾；Pro Farmer巡查报告、USDA系列报告的利多指引；以及中秋、国庆节假日前厂商的积极“补库”。另一方面，我国港口大豆、棕榈油库存消耗进展缓慢；中储粮启动临储大豆竞拍以弥补国产大豆的季节性供应缺口。接下来一段时间，在北半球大豆集中上市之前，油脂市场仍处于“去库存”周期。

　　(一)系统性风险犹存

　　外围，美劳动力、消费市场等新近数据显露出黯淡迹象，令市场担忧美经济能否如期迎来“井喷式”增长。时逢美联储第三轮量化宽松货币政策运行届满一年的敏感节点，多数分析机构倾向于认为，9月17-18的议息会议即使宣布缩减每月850亿元的购债规模，幅度也将有限，“渐进式退出”呼声四起。另一方面，强硬派萨默斯能否接手美联储，亦成为关注焦点。“靴子落地”之前，宏观层面存在潜在偏空影响不容忽视。

　　(二)油脂间强弱渐转化

　　夏末秋初，豆、棕油的消费需求出现分化。其一，囿于棕榈油自身熔点较高，在温度偏低时容易凝固，随着气温逐渐降低，国内棕榈油的消费告别旺季，缓慢减少。其二，随着更具价格优势的棕榈油的替代性需求逐渐弱化，豆油作为国内最重要的食用油，其需求被强化。加之，“中秋”、“十一”等节假日消费的集中释放，油脂的食用性需求由淡转旺。

　　表现在豆、棕油价格变化上，两个价差或呈现季节性走阔态势。从盘面来看，8月下旬以来，连豆油、棕榈油1401合约价差自1528元/吨触底反弹，上周五攀升至1726元/吨，涨幅达到200点，预期价差的震荡重心仍有较大的上行空间。

　　图1 DCE豆棕油价差走势(元/吨) 图2 MPOB棕榈油月度产量走势(吨)

　　数据来源：安信期货研究所 数据来源：MPOB、安信期货研究所

　　(三)马棕油步入高产季

　　作为全球第二位的棕榈油生产、出口国，马来西亚每年的棕榈油贸易量占全球的四成以上。根据MPOB统计，自1994年以来，随着马来西亚政府鼓励发展棕榈油业措施的落实和种植面积的不断扩大，马来西亚棕榈油产量除1998年、2010年受金融危机影响显著下降外，多数年份处于增长趋势。

　　分析棕榈油历史产销数据，可以看出，马棕油产量通常于春节之后触底反弹，逐月温和增长，于9、10月份迎来年内生产高峰。过去5年之中，`12年9月份马棕油产量到达年内最高点200.4198万吨，远高于全年平均水平(156.4907万吨)，并创下单月份历史最高纪录，其余四年的9月份马棕油产量也多为年内次高水平。依据MPOB最新产销数据，今年8月份马棕油产量为173.5259万吨，为历史同期最高，后期新增供应压力加剧。

　　(四)马来令吉特贬值

　　随着美联储收紧流动性预期日益强烈，马来西亚、印度尼西亚等新兴市场经济走疲。此前，糟糕的出口数据、强劲的进口需求、加之疲软的大宗商品价格造成了马来西亚贸易顺差的持续下跌，至15年最差水平。统计显示，今年一季度，马来西亚经常项目盈余从此前一季度的229.0亿令吉特，降至86.6亿令吉特，缩水62.1%。马来西亚经济研究所在其二季度经济前景发布会上，将其2013年经济增长预期由5.6%下调至4.8%，并警告增速还可能降至更低的水平。

　　除了经常项目的恶化，马来西亚令吉特面临债市冲击的风险升级。以货币政策及财政能力而言，马来西亚外汇储备相对薄弱，应对危机能力偏低是风险的根源。有统计数据显示，截至5月全球基金共持有三分之一的马来西亚主权债券，这一比例在东南亚大型经济体中位列首位。这令马来西亚29亿美元的主权债到期成为风险的触发点。伴随着马来西亚债券收益率的飙升，马来西亚令吉特近三个月以来大幅走低，9月中旬屡屡刷新三年低点。马来西亚令吉特疲软令主要出口商品，棕榈油出口成本面临巨大的下行动力。

　　图3 马来西亚令吉特兑美元汇率走势 图4 马棕油出口及库存走势(吨)

　　数据来源：Bloomberg、安信期货研究所 数据来源：MPOB、安信期货研究所

　　(五)库存消耗压力大

　　马棕油生产转旺，马币令吉特持续疲弱，推动马棕油出口。作为全球棕榈油主要消费国之一，我国截止8月份累计进口棕榈油380余万吨，高于此前5年同期水平。根据船期监测数据预估，9月份我国进口棕榈油到港量约57万吨，高于8月份的50万吨，远高于1-7月份月均进口量(47.7万吨)，后期进口压力不可小觑。

　　受益于临池豆油价格稳固的联动作用，再加上中秋、国庆节前常规性补库需求，眼下，棕榈油下游厂商备货意愿提高，各地购销活跃程度好转，棕榈油港口库存水平高位小幅回落，至118万吨。然而从较长时期看，随着天气转凉，下游厂商采购积极性下降，库存消化加速或难以持续。

　　图5 我国棕榈油月度进口走势(千吨) 图6 我国棕榈油港口库存(吨)

　　数据来源：中国海关、安信期货研究所 数据来源：Wind、安信期货研究所

　　综上所述，接下来一个月棕榈油期价走势主要取决于马棕油产量增加以及我国终端食用性消费由旺转淡的博弈。除了自身基本面，东南亚货币贬值、国际资金流向问题将继续左右棕榈油贸易；市场对于美国军事打击叙利亚的担忧情绪、以及美联储采用何种方式退出QE3亦将带来潜在影响。考虑到内外利空因素的压制，我们对于棕榈油后期走势抱持偏悲观预期，建议逢高放空；亦可择机介入豆棕油价差走阔套利，中线持有。

　　安信期货 李青