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　　一、焦炭期货行情回顾

　　今年以来，在焦煤进口大幅增加，且焦化厂开工率持续下降下，山西临汾主焦煤现货价格从最高1280元/吨，下降最低点至995元/吨，最大跌幅22.2%。而焦煤期货自3月22日上市后，更是一路下跌，最大跌幅大30%。

　　在成本端下移后，焦炭价格更是连续数月下跌，从最高点2006元/吨，下跌至最低点1395元/吨，最大跌幅30.45%。进入下半年后，中央政府提出“稳增长、调结构、促改革”的保增长政策，李克强提出“经济增长水平上下限”，政策使然推动工业品一波反弹，其中焦炭价格仍低位震荡盘底，而下游端钢材现货价格却是另一番情景，螺纹钢期货价格、现货价格连续上涨150-200元/吨，进入8月初后更是持续上涨。在钢材价格连续大幅上涨后，钢厂补库需求上升，间接拉动焦炭、焦煤价格，其中焦炭焦煤期货上涨约200元/吨，但是现货市场却未迅速跟进，截止9月10日，唐山二级冶金焦上涨80元/吨，京唐港山西产主焦煤上涨40元/吨，期现价差大幅扩大，限制了当前焦炭焦煤价格上涨势头，在9月临近交割月，期现价差逐渐开始回归，期货价格出现回调。

　　二、宏观经济平稳运行

　　2013年央行货币政策定调新增信贷8.5万亿，M2增约13%。截止8月底，累计新增信贷为64820亿元，占比76%， 新增增速正常，未来信贷平稳。同时截止8月底M2同比增速为14.7%，高于全年增长目标13%水平。而央行行长周小川也一直强调继续执行稳健的货币政策，若有需要，可进行灵活调整，但下半年不会有大的调整。习主席日前在G20峰会上也明确表态：为从根本上解决经济的长远发展问题，必须坚定推动结构改革，宁可将增长速度降下来一些。另外在生猪价格处于大周期底部攀升阶段，通胀压力也将制约货币政策宽松。

　　在货币政策制约下，财政政策逐渐成为政府稳增长的手段。7月以来，国内财政政策逐步转向积极，棚户区改造、高铁建设、城市管网建设等方向成为了政策的青睐区域，故对工业品带来了一定的政策利好。这从国内PMI数值从7月触底反弹也显现出，其中新订单PMI指数反弹较为明显，说明本轮经济的反弹主要由需求转好所致。

　　综合来看，货币政策保持稳健，财政政策有稳有压，表明中央政府寻求经济发展平衡，既要保持经济合理增长，又要调结构、促改革。因此未来宏观经济在财政政策下平稳运行，但受制于货币政策空间，并不会出现大的改善。

　　三、供给：库存支撑价格，但未来高产量、补库存再度压制价格

　　产量：高利润、高开工率压制价格空间

　　今年以来炼焦煤市场一直供大于需，截止7月份，炼焦煤供给3.69亿吨，需求3.66亿吨，供需缺口为350万吨，产量同比增长4%，而需求增长5%，相对来说，炼焦煤供需整体平衡。但是上半年进口焦煤大幅增加，冲击国内市场，截止7月份进口炼焦煤4120.94万吨，同比增长30%，主要因为进口煤价格低廉，上半年国际与国内价差平均为75元/吨，价差过大造成国外煤冲击国内市场份额，进而促使国内煤炭价格下降。由于国内价格持续下降，内外价差逐渐缩小，炼焦煤进口量减小。

　　国内各地区纷纷出台区域保护措施，如7月末山西政府出台的20条和8月初的吕梁焦煤减负六条，均对煤企提供了强有力的支撑。据悉山西省政府正在调研煤炭可持续发展基金暂停收取办法。这一系列举措将减轻煤企压力，煤企减产意愿降低。因此总体上，上游炼焦煤供给并不会降低。

　　而从焦化行业看，如图1所示，我国7月份焦炭产量3913万吨，同比增长5.6%，1-7月累计产量2.76亿吨，累计同比增长7.1%，同比增速均高于2012年同期水平。随着8月份焦炭价格触底反弹，焦炭市场或迎来新的生产高峰。

　　从生产经营情况看，如图2和3所示，受益于焦炭现货价格上涨提振，焦企开工热情明显高涨，各地区8月份开工率较7月份有5-10%的提高。这一方面反映下游钢厂需求较好，另一方面反映了目前焦化行业的利润较好，焦化厂开工意愿强。据“我的钢铁”网统计，开工率上升最为明显的是产能较小的焦化厂，从8月初71%上升至当前81%，而大型焦化厂开工率一直保持在高位，甚至高于去年同期水平。

　　短期内焦化行业高利润、高开工率预示现货价格上涨将进一步上涨，但随着未来产能释放后，也预示焦炭价格上涨的压力。

　　图1 焦炭产量

　　资料来源：冠通期货 WIND

　　图2 独立焦化厂产能利用率

　　资料来源：冠通期货 WIND

　　图3 山西焦化厂生产利润

　　资料来源：冠通期货 WIND

　　库存：焦炭库存低支撑价格，但是未来将制约价格

　　如图4所示，从炼焦煤库存看，自去年年底中国经济数据好转，复苏迹象明显，煤炭市场也出现转机煤炭需求增加的局势，下游企业补库需求意愿增强。但是上半年炼焦煤库存却并没有随之消耗，反而节节攀高，并在6月21日创出846万吨新高水平，显示终端需求非常弱。

　　这也能从下游需求企业库存看，根据我的钢铁网库存调查数据显示，截止9月6日，总库存量为1043.43万吨，较上周相比增22万吨，环比增幅为2.1%。其中样本钢厂总库存为662.6万吨；样本焦化厂总库存为380.83万吨。

　　虽然下游炼焦煤需求方库存有所下降，但是仍处于高位水平。不过前几周开始，由于钢材市场火爆，间接拉涨焦煤现货价格，部分钢厂及焦化厂开始补库，库存水平有所上升。下游企业炼焦煤库存水平较高，补库力度并不会太大，成本支撑减弱。

　　然而，虽然焦化厂开工率处于高位的，企业焦炭库存仍处于低位，中小型焦化厂焦炭库存处于中位，大型焦化厂库存处于低位，显示了市场良好的需求，未来有望向主动增库存阶段运行，这也成为了我们判断焦炭价格仍有一定上升空间的重要理由。

　　因此来看，炼焦煤不管是焦化厂还是港口，其炼焦煤库存都是比较高，就是焦化厂补库存，但是力度也不会很大；另外短期来看，焦化厂自身焦炭库存较低，下游钢厂需求较好，库存支撑价格跌幅有限。但是随着产能的释放，补库存结束后也将构成为价格下跌因素。

　　图4 炼焦煤港口库存

　　资料来源：冠通期货 WIND

　　图5 焦化厂炼焦煤库存

　　资料来源：冠通期货 WIND

　　图6 独立焦化厂平均焦炭库存

　　资料来源：冠通期货 WIND

　　四、需求：钢厂利润改善提振需求 上行空间有限

　　国家统计局发布的数据显示，1-8月份，全国固定资产投资同比名义增长20.1%，增速与1-7月份略高。而房地产投资增长出现减弱，8月房地产当月投资增速19.3%，较上月下降较大。这也与近期全国各地商品房销售趋缓有关。但是随着房地产再融资的部分开放，政府地产调控或放松，未来放地方企业流动性压力将放缓。加之“金九银十”消费旺季，房地产投资需求并不会出现明显的下滑。

　　另外就是政府基建投资，我国铁路建设正有序稳步推进，今年1月至7月，铁路基建大中型项目完成投资2281.79亿元，为年计划4635亿元的49.2%，同比增长400.53亿元，增长21.3%。鉴于政府稳增长政策，及货币政策未来空间有限下，基建投资下半年有望加速推进。

　　另外下游钢厂，7月份粗钢产量6547.22万吨，同比增长6.15%，1-7月产量4.56亿吨，同比增长7.12%。今年上半年国内生铁、粗钢产量保持偏高水平，同比增速稳定在6%-7%水平，与焦炭产量增速持平。意味着该产业链上焦炭供应速度与下游消化速度基本一致。这也表明上半年以来需求并未出现大幅的下滑，价格的下降更多反映在成本下移。

　　而这波焦炭、焦煤价格反弹更多受于钢材现货价格高涨，带动煤炭价格趋涨。因此钢材市场的走势对于未来焦炭的价格有重要影响。

　　图7 粗钢产量

　　资料来源：冠通期货 WIND

　　目前来看，钢厂经过6-7月份检修后，陆续复工，粗钢产量也经过7-8月份的小幅减小后，产量逐渐恢复。另外，从钢厂生产利润看，经过前期的现货价格上涨，钢厂经营有所好转，生产意愿加强。而钢材库存相对较低，虽然钢材市场可能旺季不旺，但是在当前低水平库存下，我们预计为未来“金九银十”及冬储行情可能引发钢贸商补库存。据统计，钢厂开工率一直维持在92%附近，钢厂减产意愿弱，也是预期未来现货价格还将上涨。不过目前焦炭的需求已经处于高位，故我们认为高需求可以持续一段时间，

　　因此，整个产业链上，下游钢厂在目前低水平库存下，加上未来旺季、冬储行情，开工率将维持在高水平，产量并不会下降，传导至上游，将支撑焦炭价格。但是伴随着北方天气进入冬季，基建开工负荷急剧下降，需求恐大幅减弱，故对于需求端我们认为后市的驱动力在逐步减弱。

　　图8 唐山高炉开工率

　　资料来源：冠通期货 WIND

　　四、期现价差

　　目前唐山二级冶金焦到厂价为1365元/吨，从底部上升80元/吨，主力合约1401目前价位为1577元/吨，这波上涨过程中最大价差拉至341元/吨，而今年以来价差平均水平为164元/吨，目前升水为212元/吨，偏高。

　　主要源于市场前期对政府政策的预期过于乐观，导致远期升水过大，焦炭价差达到历史高位水平。临近9月交割月份，特别是近月合约有回归现货需要。但是目前现货价格逐渐上调，价差压制价格下跌空间有限。

　　图9 焦炭期货与现货价格

　　资料来源：冠通期货 WIND

　　五、总结

　　综合以上分析，货币政策放松空间有限，而在“稳增长”下的财政政策将托底经济，整体上宏观经济不会出现大的变化。基本面上，上游炼焦煤供给端不会出现减产，且库存较高，焦炭成本下行。供给方面短期内，焦化厂及钢厂及焦炭库存较低，支撑现货价格，且焦化厂利润较好，开工率将维持高位，未来产量将压制价格。而需求受钢材社会库存低，经营改善，粗钢产量保持高位水平，支撑焦炭价格，但是冬季需求空间有限。

　　因此，短期受焦炭期现价差过大，期货弱势整理，待价差修复后，焦炭供需支撑价格稳定上升，但上升空间有限。建议[1540-1570]元/吨附近建多，目标价位1750元/吨，止损1520元/吨。

　　冠通期货